高估值獨(dú)角獸流血上市
2017年4月28日，硅谷大數(shù)據(jù)分析公司Cloudera成功上市，發(fā)行價(jià)格為每股15美元（據(jù)此推算公司上市估值為19億美元），超出上市前預(yù)估的每股12-14美元的價(jià)格區(qū)間，上市當(dāng)日公司股價(jià)上漲了20%。
當(dāng)上市參與各方為上市成功鼓掌喝彩時(shí)，長期關(guān)注該公司的人看到的卻是一個(gè)流血上市的典型案例:因?yàn)檫@家公司在2014年5月的最近一輪私募融資中估值就已經(jīng)達(dá)到41億美元，也就是說，與三年之前比較起來公司上市的估值已經(jīng)砍半。
流血上市（down round IPO）是指首次公開上市發(fā)行股票的價(jià)格或估值低于上市之前私募股權(quán)融資的價(jià)格或估值。Cloudera上市就是一個(gè)典型的流血上市案例，因?yàn)槿昵霸摴咀罱惠喫侥既谫Y中，投資方的投資價(jià)格為每股30.92美元（估值達(dá)41億美元），而IPO發(fā)行價(jià)格為每股15美元（估值為19億美元）。
這家硅谷公司主要幫助公司客戶使用Hadoop開源軟件進(jìn)行大數(shù)據(jù)的分類和處理，在大數(shù)據(jù)分析領(lǐng)域它的競爭對手包括已經(jīng)上市的HortonWorks公司。
在這家公司上市之前，截至2014年5月的最近一輪私募股權(quán)融資，公開披露信息顯示公司總計(jì)有十輪融資，融資總金額達(dá)到10.4億美元。
以腰斬的價(jià)格公開上市讓人不禁疑問，這最后一輪融資的投資人豈不是做了冤大頭？盡管上市當(dāng)日股價(jià)也有上漲，但上市的三年之前就以上市價(jià)格的二倍的代價(jià)投資豈不是讓這位投資人后悔莫及？但是，答案可能超出很多人的想象。
戰(zhàn)略投資人英特爾的算盤
其實(shí)，早在2014年就以IPO價(jià)格兩倍代價(jià)投資這家獨(dú)角獸的英特爾似乎一點(diǎn)都沒有后悔，甚至在公司上市發(fā)行新股時(shí)繼續(xù)跟進(jìn)，招股書顯示英特爾方面已經(jīng)表示希望認(rèn)購公開發(fā)行新股總數(shù)的10%，為什么呢？
首先，不得不講講戰(zhàn)略投資人和財(cái)務(wù)投資人的區(qū)分。我們在很多場合跟創(chuàng)始人分享過這兩種投資人類型：第一種投資人是戰(zhàn)略投資人，比如產(chǎn)業(yè)上下游，相關(guān)行業(yè)巨頭等，他們具有資金、技術(shù)、管理、市場、人才等優(yōu)勢，能夠促進(jìn)投資對象產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力和創(chuàng)新能力，拓展被投資企業(yè)產(chǎn)品的市場占有率，致力于長期投資，往往基于長期戰(zhàn)略目的做出投資，而不一定看重短期回報(bào)；第二種投資人是財(cái)務(wù)投資人，他們通常以獲利為目的，通過投資行為取得經(jīng)濟(jì)上的回報(bào)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)退出，財(cái)務(wù)投資者更注重短期（譬如2-7年）的獲利，典型的代表就是各種基金。
如果熟悉戰(zhàn)略投資人和財(cái)務(wù)投資人的差異，就不難理解英特爾對Cloudera公司“不計(jì)代價(jià)”的（戰(zhàn)略）投資。先來看看投資是如何的不計(jì)代價(jià)：
2014年3月18日，Cloudera公司宣布完成1.6億美元（F輪）融資，投資人包括普信集團(tuán)、谷歌風(fēng)險(xiǎn)投資以及戴爾家族的基金；公司投后估值不足20億美元。
2014年3月28日，英特爾宣布了對Cloudera公司的戰(zhàn)略投資與戰(zhàn)略合作計(jì)劃。通過約7.42億美元的投資，英特爾取得這家創(chuàng)業(yè)公司17%的股權(quán)，投資價(jià)格為十天之前融資價(jià)格的兩倍以上，公司投后估值翻倍超過40億元。
之后，英特爾又從其他股東手中購買了這家公司約7.67億美元的股票：該公司招股書顯示，IPO前夕英特爾為公司第一大股東，持有22%的股份，上市后股份會(huì)下降到19.4%（不含英特爾方面認(rèn)購的發(fā)行新股）。
這家大數(shù)據(jù)公司在招股書中對英特爾以翻番價(jià)格入股的解釋這樣輕描淡寫：
“2014年5月，我們以每股30.92美元的價(jià)格向英特爾發(fā)行……F1系列優(yōu)先股……發(fā)行價(jià)格是根據(jù)多項(xiàng)因素確定的，其中包括業(yè)務(wù)狀況和業(yè)務(wù)成果，我們對未來的期望，第三方和管理層之間就第三方愿意購買我們F1系列優(yōu)先股的價(jià)格，以及我們的管理層，董事會(huì)和英特爾之前的談判?！?/p>
然而，媒體援引知情人士的消息表明，英特爾高價(jià)入資的原因之一是為了防范另一家公司對這家初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行收購，翻番的估值水平可以嚇退潛在收購方，英特爾認(rèn)為該大數(shù)據(jù)公司有助于維持自己在數(shù)據(jù)中心服務(wù)器市場的控制地位。
通過戰(zhàn)略投資，英特爾不僅成為最大股東，獲得了董事席位，還通過一系列戰(zhàn)略合作協(xié)議保證這家大數(shù)據(jù)公司與自己配合，優(yōu)化和調(diào)整其大數(shù)據(jù)分析軟件來幫助英特爾在公司市場將潛在競爭者拒之千里之外。
在2014年大數(shù)據(jù)軟件興起的大背景下，企業(yè)需要更多的處理能力來挖掘海量數(shù)據(jù)信息，英特爾為了維護(hù)自己在企業(yè)服務(wù)器市場的主導(dǎo)地位，以高價(jià)入股大數(shù)據(jù)應(yīng)用行業(yè)的龍頭，應(yīng)該算是心甘情愿。同時(shí)，英特爾所支付的高價(jià)凸顯出戰(zhàn)略投資人和財(cái)務(wù)投資人在投資動(dòng)機(jī)和投資風(fēng)格上的差異。
那么，為什么英特爾沒有直接收購這家大數(shù)據(jù)公司呢？也許大家還記得，2017年1月底，思科就在APPDynamics上市前夜，宣布以37億美元收購了這家按上市定價(jià)計(jì)算估值原本都不到20億美元的應(yīng)用性能管理平臺。
坊間傳聞，英特爾花了近半年時(shí)間考慮到底投資還是收購Cloudera公司。英特爾最終決定投資入股而不是收購這家創(chuàng)業(yè)公司，是因?yàn)槭召彸蔀樽庸究赡軙?huì)疏遠(yuǎn)甲骨文和IBM等一些較大的也提供數(shù)據(jù)管理軟件的合作伙伴，而作為投資方入股則少了這樣的擔(dān)憂。
在Cloudera公司方面，剛剛宣布完成前一輪融資，自然也不缺錢，又考慮到英特爾的戰(zhàn)略需求，所以相當(dāng)于處在賣方市場的優(yōu)越地位，在最終談判中向這家巨頭要個(gè)兩倍的價(jià)格也就能夠理解了。
高估值的喜怒哀樂
該公司的上市讓早期投資者自然賺得盆滿缽滿。上市前仍擁有Cloudera公司16.3%股份的Accel Partners在2008年以每股39美分的價(jià)格投資了這家公司，這家VC和上市前仍持有12.5%股份的另一家早期投資人Greylock Partners在英特爾高價(jià)入股的時(shí)候已經(jīng)套現(xiàn)了部分股權(quán)。即便沒有套現(xiàn)，以Cloudera公司上市的收盤價(jià)來看也收益巨大。
與這些早期投資者一起提前套現(xiàn)的公司高管和員工自然也是受益頗豐。當(dāng)然，早期投資人和公司員工股權(quán)流動(dòng)性問題需要公司的支持和配合（例如：豁免公司對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制要求），有興趣的讀者參見簡法幫在《若上市遙遙無期，創(chuàng)業(yè)公司如何安撫忠誠老員工的躁動(dòng)之心？》等文章中的分析。
Cloudera公司在招股書明確披露：
2014年4月，在F1系列優(yōu)先股融資的同時(shí)，公司同意就英特爾提出的要約收購公司股份計(jì)劃豁免了公司規(guī)定的一些相關(guān)轉(zhuǎn)股限制，并針對股份收購事宜的管理提供了協(xié)助。2014年5月，英特爾啟動(dòng)了要約收購，從特定的公司股東權(quán)益方（包括Accel，Greylock Partners，簡法幫注：二者為公司的A輪和B輪投資人）手中收購公司股份，有資格參與要約收購的賣方范圍很廣，其中包括員工在內(nèi)。譬如，公司的董事和高管奧爾森先生以及公司高管Frankola先生也與其他賣方一起在收購過程中向英特爾出售了股份。
最終，英特爾以每股大約30.92美元的價(jià)格總共要約收購了3.71億美元的股份，加上公司以每股30.92美元的價(jià)格向英特爾發(fā)行的3.71億美元的F1系列優(yōu)先股，英特爾總投資額達(dá)到7.42億美元。
認(rèn)真看過簡法幫前面文章的讀者可能會(huì)明白筆者加粗上邊這段話的原因。英特爾7.42億美元的投資中有一半是公司發(fā)行的F1系列優(yōu)先股，另外一半則是從公司早期投資人（A系列和B系列優(yōu)先股）和員工及高管（通常是普通股）手中購買的股票。而熟悉風(fēng)險(xiǎn)投資的人應(yīng)該知道，公司上市之前在后序列的優(yōu)先股（F1系列優(yōu)先股）的價(jià)格比普通股甚至在前序列的優(yōu)先股（A系列和B系列優(yōu)先股）的價(jià)格要高，因?yàn)樵诤笸顿Y的價(jià)格（估值）和投資人（股東）的權(quán)利保護(hù)也更高更大，但是英特爾投資通過兩種方式取得股權(quán)的價(jià)格卻是同樣的，不論公司方有沒有將員工和高管出售的普通股和早期投資人的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為F1系列優(yōu)先股，足以看出公司幫助公司的早期投資人和員工以同等價(jià)格套現(xiàn)的“慷慨仗義”，當(dāng)然也能看出英特爾作為戰(zhàn)略投資人的“不計(jì)代價(jià)”。
此時(shí)套現(xiàn)的高管和員工當(dāng)然是英明神武，不僅因?yàn)樘崆疤赚F(xiàn)，尤其是考慮到三年后IPO價(jià)格還不及出手價(jià)格的一半。沒有提前套現(xiàn)或根本無法套現(xiàn)的員工就很尷尬或者傷心了，尤其是那些在英特爾投資之后拿到激勵(lì)股權(quán)的員工。
盡管我們曾在激勵(lì)股權(quán)定價(jià)的文章中介紹過，員工激勵(lì)股權(quán)的價(jià)格往往并不像投資人同期的投資價(jià)格那么高，但公司融資取得的過高的估值必然會(huì)逼高員工激勵(lì)股權(quán)的價(jià)格，如果員工取得股權(quán)的價(jià)格過高，股權(quán)激勵(lì)就成了一紙空文，甚至讓支付過行權(quán)價(jià)格和稅費(fèi)的股權(quán)激勵(lì)對象（員工）騎虎難下。
從Cloudera公司招股書可以看到，截至2015年1月31日（英特爾投資入股之后），公司向公司員工和高管授予的限制性股份的平均價(jià)格不低于每股26.16美元，雖然沒有達(dá)到英特爾每股30.92美元的投資價(jià)格，但與15美元的首次公開發(fā)行價(jià)相比，行權(quán)的員工在上市當(dāng)天就已經(jīng)虧錢了。
此外，過高估值過后，如果公司或員工發(fā)現(xiàn)原定的行權(quán)價(jià)格過高，激勵(lì)對象根本不愿意行權(quán)，譬如，Cloudera限制性股份的行權(quán)數(shù)字從2014財(cái)年799,552股的直線下降到2015財(cái)年的48,306股，這樣，往下調(diào)整行權(quán)價(jià)格就勢在必行，截至2016年1月31日，該公司向員工和高管授予的限制性股份的平均價(jià)格已經(jīng)從前一年度每股26.16美元的平均價(jià)格下調(diào)到了19.25美元。但可以想象，這樣節(jié)節(jié)下滑的行權(quán)價(jià)格必然會(huì)對在前激勵(lì)對象造成不良影響。
該公司還在招股書中披露，公司在2017年3月5日向員工授予的期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為每股17.85美元，明顯高于IPO發(fā)行價(jià)格，這樣的高估值高價(jià)格的期權(quán)激勵(lì)對員工來說最多也只能說是可有可無。
獨(dú)角獸為什么對上市這件事推三阻四？
Cloudera其實(shí)并不是近年來第一家流血上市的公司。據(jù)報(bào)道，移動(dòng)支付公司Square在2015年底就是流血上市，IPO市值29億美元與上市前高達(dá)60億美元的估值相比也是腰斬，現(xiàn)在這家公司市值約為67億美元。其他類似案例包括云存儲(chǔ)公司Box在上市時(shí)也遭受了估值的折損，至今仍徘徊在私募融資給予的估值之下。
Cloudera的競爭對手Hortonworks也有類似歷史，這家公司IPO時(shí)市值約為6.62億美元，而上市前私人市場估值接近10億美元，至今這家公司的市值仍然猶豫在8.6億上下。
2016年冷清的美國IPO市場已經(jīng)在新的一年出現(xiàn)了回暖跡象，但是之前幾年火熱的私募投融資已經(jīng)讓很多估值沖天的獨(dú)角獸騎虎難下。到底是折價(jià)上市讓投資人和其他股東獲得流動(dòng)性和公開市場套現(xiàn)機(jī)會(huì)？還是繼續(xù)在資金充裕的私募市場繼續(xù)融資，盡可能避開挑剔和多疑的公開資本市場？這可能是很多估值高企的獨(dú)角獸不得不直面的困境。盡管有些受損的資金開始警惕初創(chuàng)企業(yè)的投資，譬如：之前投資二級證券市場的共同基金在所投資的獨(dú)角獸估值下滑甚至關(guān)張之后不得不計(jì)提損失，甚至有著名共同基金向自己的投資人書面承諾不再投資創(chuàng)業(yè)公司，但私募融資市場上各種資金仍然非常充裕，而且似乎更加扎堆獨(dú)角級別的中后期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這樣，這些獨(dú)角獸公司的估值就可能會(huì)被追捧到更高的水平。除非有業(yè)績等公司表現(xiàn)的支撐，否則繼續(xù)攀升的估值可能會(huì)讓公開資本市場更加擔(dān)心這些獨(dú)角獸公司估值的合理性。
除了Uber和Airbnb這樣的超級獨(dú)角獸之外，市場上還能看到越來越多的類似于聯(lián)合辦公空間WeWork這樣的獨(dú)角獸，它們能夠不斷從私募股權(quán)市場大規(guī)融資，短期內(nèi)根本不需到公開資本市場上市融資，這讓不免擔(dān)心估值節(jié)節(jié)高攀的潮流會(huì)不從2014-2015年的全開花演化到當(dāng)前資本扎堆的中晚期獨(dú)角獸企業(yè)群體。
有媒報(bào)道，WeWork很快就能完成30億美元的新一輪融資，融資金額可能超過2017上半年美國公開資本市場上除Snap之外的任何一家上市公司的融資金額，有了這樣的資金儲(chǔ)備，自然短期之內(nèi)根本不需要著急考慮上市融資。
估值接近85億美元的音樂流服務(wù)公司Spotify所考慮的上市道路也印證了獨(dú)角獸公司的處境：厭惡上市融資，但可能又面臨上市獲取股份流動(dòng)性的壓力。媒體報(bào)道稱，這家瑞典創(chuàng)業(yè)公司在考慮直接上市（direct listing），而不是首次發(fā)行新股融資IPO上市，也就是說公司上市時(shí)可以不發(fā)新股、不募集資金甚至都不聘請承銷商，但直接上市后讓股票獲得流動(dòng)性，投資人等股東有機(jī)會(huì)在公開資本市場退出。
盡管這種方式乍一看的確能讓估值過高的獨(dú)角獸規(guī)避流血上市，但最終還是要面對公開資本市場對高估值的嚴(yán)格審視，只不過最終審視結(jié)果從IPO發(fā)行價(jià)轉(zhuǎn)移到直接上市后每日的股價(jià)上。
最終看來，創(chuàng)業(yè)公司每一輪融資只不是公司有生之年的一次次小考而已，而每一輪融資的估值就是小考成績，集中突擊拉高估值獲得小考勝利并不意味能在IPO大考中成功，更不意味著就能挺住大考之后股價(jià)的長期考驗(yàn)。更可怕的是，平日小考時(shí)如果過分拉高了成績（估值）和支持者（如投資人和員工）的期望值，反倒可能影響大考（IPO）表現(xiàn)，甚至在成績不理想時(shí)讓支持者遭受沉重打擊。
