作者：陳紹霞 來源：《證券市場紅周刊》。

價值投資的核心是以顯著低于內在價值的價格買入并持有股票。通常而言，只有在深度熊市中，市場才會出現大量這類估值極具吸引力的股票，從這個意義上來說，熊市是投資者的聚寶盆。當天上下金子的時候，要拿大桶來接，而不是落荒而逃。

但是，在一個持續的熊市中，股票即使價值已經嚴重低估，仍可能繼續下跌，且持續相當長時間。買入價值嚴重低估的股票，仍可能面臨股價下跌、長期套牢。

彼得·林奇在《戰勝華爾街》一書中為我們講述了一個這方面的案例：1971年凱澤工業公司股價由25美元下跌到了13美元，彼得·林奇認為這只股票的價值至少為40美元。于是在他的建議下，他所在的麥哲倫公司買了500萬股。很快這只股票跌到了8美元，彼得·林奇甚至打電話叫他母親買入這只股票，此后該股又下跌了兩年多。1973年這只股票跌到了4美元，不久后，股價由4美元漲到了30美元。在1973年-1974年的美股熊市中，有如此慘烈經歷的顯然不止彼得·林奇，巴菲特以及他當年的小伙伴們都曾有過相似的經歷。羅杰·洛文斯坦在《一個美國資本家的成長》一書中寫道，在投資業歷史上，1 973～1974 年的市場大跌甚至可以和30 年代的大蕭條相提并論，股票像熟透的水果從高空墜落。

比爾?魯安：因市值重挫而不敢接客戶電話，業績最終顯著戰勝市場。1969年巴菲特解散了由他管理的合伙基金，并向他的合伙人推薦了他的朋友比爾·魯安；應巴菲特邀請，比爾·魯安成立了紅杉基金，巴菲特原來的合伙人向紅杉基金投入了約5000萬元美元資金。1984年，在紀念《證券分析》出版50周年的慶祝活動中，巴菲特發表了《價值投資為什么能夠持續戰勝市場》的演講，在演講中，巴菲特列舉了九位格雷厄姆和多德部落的超級投資者的投資業績記錄，其中之一就是比爾·魯安：1970年7月～1984年3月間，由比爾·魯安管理的紅杉基金在扣除1%的管理費后取得了17.2%年均復合收益率，全體合伙人累計獲利7.75倍，同期標準普爾500指數的年均復合收益率為10.0%，累計漲幅2.7倍，紅杉基金的累計收益率顯著高于同期大盤指數的表現，這顯然是一項成功的投資。

不過，紅杉基金在成立之初的幾年里卻異常艱難。1970年代初，華爾街熱衷于成長股的炒作，“漂亮50”股票的市盈率高達80倍甚至90倍，紅杉基金沒有追捧這些熱門股，而是買入并持有那些低估值的股票，但這些價值股在市場上卻倍受冷遇，淪為市場的棄兒。1973年-1974年間“漂亮50”泡沫破裂，低估值的價值股也隨市場下跌。到1974年，紅杉基金已比市場落后了令人咋舌的36個百分點，投資人的資金損失近半。紅杉基金最大的投資人——鮑勃·馬洛特怒火沖天，他常常因為一些微不足道的虧損就打電話抱怨，他痛罵魯安，指責他在股票市場的業績太差，并且反復不斷地斥責他，導致魯安害怕他會把資金從公司抽走。“我們躲在桌下，不敢接電話，心里盤算著風暴是否已平息。”1969年，巴菲特向他的合伙人介紹比爾·魯安時說：“我對他的品格、性情和才智非常了解。如果蘇茜和我身故，我們的孩子成了孤兒，我們委托三個人全權負責投資事宜，比爾·魯安將是其中之一”，“我認為，選比爾，從他的品格上看，有特別高的概率是對的；從他的投資業績上看，也有很高的概率是對的。”

數年后魯安因業績低迷而受到客戶質疑時，巴菲特對魯安仍然充滿信心，他知道股票的市場價格往往與內在價值背離，他了解魯安和他的合伙基金所買的股票。巴菲特在他的朋友圈建立了一個價值投資的俱樂部，每兩年組織一次聚會。為了安撫馬洛特，他讓魯安邀請馬洛特——這種機會一般不會隨便給人——和他的夫人艾比成為1973年太陽谷年會的新成員。馬洛特可能是被這個活動打動了，決定繼續支持魯安的工作，盡管他依然不斷地抱怨。1975年紅杉基金持有的價值股開始大放光芒，他們在熊市中買入并堅定持有的那些低估值股票最終為他們帶來了滿意的收益，到了1976年底，紅杉基金的累計業績表現已經大幅領先于市場，到了1978年，紅杉基金累計收益率達220%，同期標準普爾500指數累計漲幅為60%。截止1984年3月末，在扣除管理費后，紅杉基金全體合伙人累計獲利7.75倍，顯著高于同期標準普爾500指數2.7倍的累計漲幅。

巴菲特：如果你不能承受股價下跌50%，那么你就不適合做股票投資。

當比爾·魯安的紅杉基金在1973-74年的熊市中因業績低迷而陷入困境時，巴菲特的投資組合也出現了大幅虧損。巴菲特在寫給洛克福特銀行董事長吉恩·阿貝格的信中說：“你說銀行在1973 年里業績有多么糟糕，我的情況比你更慘。幸虧我做投資時已經解散了合伙人企業。”巴菲特解散合伙人基金后，成為伯克希爾·哈撒韋公司的控股股東，并以伯克希爾·哈撒韋為投資平臺繼續進行投資。1973 年底，伯克希爾公司賬面成本5200 萬美元的投資組合的市值下跌至4000 萬美元；至1974年年底，伯克希爾公司股票投資的賬面浮虧上升至1700萬美元。在1973年-1974年的熊市中，當“漂亮50”泡沫破裂、華爾街陷入一片恐慌性拋售中時，巴菲特卻處于一種近乎狂喜的狀態中，隨著股價的下跌，巴菲特不斷加碼買入他心儀的股票，尤其是傳媒業股票：聯合出版公司、華盛頓郵報、布思報業、哈特—漢克斯報業，他一直在買進。

伯克希爾·哈撒維公司所持有股票之一的聯合出版公司， 1973 年初股價曾以10 美元/股交易，此后股價連續滑落，巴菲特不斷買進，一年間有107天他都買了聯合出版公司股票，最低買價達到5.5美元/股。

1974年2月，伯克希爾·哈撒維公司開始以27 美元的價位買入《華盛頓郵報》公司的股票18600 股，到5月時，《華盛頓郵報》股票跌到了23 美元/股，伯克希爾·哈撒維公司又買了4 萬股，《華盛頓郵報》股票價格繼續大跌，巴菲特繼續買進。9月份時，他以每股20.75美元的價格又買入了181000股。到10月份時，伯克希爾·哈撒維公司已經成為《華盛頓郵報》最大的外部股東。雖然賬面出現了較大的浮虧，巴菲特對他的投資組合卻充滿信心。在致股東的信中，巴菲特表示：“1974年年底在股票部分我們的投資組合未變現凈損失達1700萬美元，但是我們堅信，不論如何，這個組合整體相對于其賬面價值的成本而言，還是有著良好的投資價值的。”

到1975年底，伯克希爾公司股票投資組合的浮虧下降至288.8萬美元， 1976年1季度，股票投資組合終于扭虧為盈、賬面浮盈約1500萬美元。到1983年，華盛頓郵報等股票的價格較當初熊市中買入的成本價漲幅已高達十幾倍，為伯克希爾公司帶來了豐厚的投資收益。“如果你不能承受股價下跌50%，那么你就不適合做股票投資。”這是巴菲特一句廣為流傳的語錄。巴菲持的這句名言并非泛泛而談，而是其切身經歷。在1973年-1974年的熊市中，巴菲特控股的伯克希爾公司的股票價格就曾經歷了被市場腰斬的慘痛：1973 年1月伯克希爾的股價曾達到 93 美元的價位，此后，伯克希爾股價隨大勢暴跌， 1975 年1月，它的價格跌到了38 美元/股。人們對伯克希爾公司幾乎沒什么興趣，連報紙上都不標出它的股價，公眾對它的興趣幾乎為零。1973-1974年的熊市期間，當巴菲特以伯克希爾公司作為投資平臺大量買入股票的同時，隨著伯克希爾股價的慘烈下跌，巴菲特也在大量增持伯克希爾公司的股票。

1969年底，巴菲特合伙基金持有伯克希爾691,441 股，占伯克希爾總股本983,582股的70.3%；由于伯克希爾當時是非上市公司，基金解散清算時難以變現。巴菲特給伯克希爾的估值為每股43美元，基金合伙人可以選擇按其持有基金的比例保留伯克希爾的股票，也可以按每股43美元的價格將伯克希爾股票賣給巴菲特。巴菲特擁有合伙基金26%的股份，按持股比例分配，巴菲特將獲得18.3%的伯克希爾公司股票；1970 年巴菲特合伙人企業解散時，巴菲特個人擁有29％的伯克希爾公司股票。這意味著部分基金合伙人選擇了將伯克希爾股票賣給了巴菲特。橋牌冠軍薩姆·斯泰曼認為巴菲特已經黔驢技窮了。他把自己的伯克希爾股票以43 美元/股出售給了巴菲特。但是許多投資者繼續持有。他們無法知道伯克希爾·哈撒韋公司將變成什么樣子，但是巴菲特清楚地表明，他將保留他的伯克希爾股票。在1973年-1974年的大熊市中，巴菲特繼續買入伯克希爾股票，到70 年代中期時，巴菲特持有伯克希爾股票份額由29%上升至43％，而他的妻子蘇茜持有另外的3％，這意味著巴菲特夫婦增持了約17%的伯克希爾公司股票。1969年12月，在回答合伙人是否應該持有伯克希爾股票時，巴菲特明確表示，他會繼續持有，而且打算買入更多。巴菲特在致合伙人的信中說：“顯而易見，五年或十年之后，（伯克希爾）公司會遠遠比現在更值錢。我希望股票價格能緊跟經營業績，而不是因為投機情緒高漲或低迷而大起大落。”

令人遺憾的是，在隨后的5年間，伯克希爾的股價卻隨市場大起大落，一度跌至38美元，比5年前基金清算時43美元的估值還低。那些在基金清算時選擇以43美元價格將伯克希爾股票賣給巴菲特的合伙人，以及那些在其后熊市的恐慌中拋售伯克希爾股票的投資者，在隨后的歲月里，都會因此追悔莫及。他們錯失的是史上最強悍的牛股，1983年伯克希爾的股價突破千元關口，上漲至1300多美元，如今伯克希爾的股價高達30多萬美元。**

熊市是投資者的聚寶盆

股票市場總是周期性地在牛市與熊市之間輪回，當股市進入熊市、市場上出現嚴重低估的股票時，巴菲特抑制不住內心的興奮、從股票市場買入心儀的股票。1969年美國股市仍在牛市的一片樂觀氛圍中，巴菲特解散了他的合伙基金，1972初華爾街重回牛市的亢奮中時，巴菲特卻冷眼旁觀。1972年初，伯克希爾·哈撒維公司的保險公司的證券組合價值1億1百萬美元，其中投資于股票的只有1700萬美元，巴菲特把余下的錢都投到債券上去了。1973年-1974年當“漂亮50”泡沫破裂、華爾街陷入一片恐慌性拋售中時，巴菲特卻處于一種近乎狂喜的狀態中，不斷買入股票。在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。當股票市場陷入深度熊市中時，市場恐慌性拋售會導致一些股票的價格顯著低于股票的內在價值，這為價值投資者提供了足夠的安全邊際和難得的買入時機，巴菲特正是利用了這樣的時機，為伯克希爾·哈撒維公司買入了大量物超所值的公司，從而為公司及其股東創造了驚人的投資回報。在股市中，貪婪與恐懼這兩種傳染性極強的流行病總是伴隨著牛市與熊市的演繹而不斷地反復爆發，每當市場陷入深度熊市，恐懼往往主導市場的思維，悲觀情緒在市場不斷蔓延并隨著市場的持續下跌而自我強化。2005年滬綜指跌破千點時，市場主流機構向下看跌至700點，兩年后的2007年，滬綜指上漲至6000點時，各大機構幾乎一致看高至7000點-10000點。2015年滬綜指5000點之上時主流機構一片看多的聲音。其實，那些在熊市中極度悲觀的人與那些在牛市中極度樂觀的人，往往都是同一批人。

當前，A股市場在經歷半年多的下跌后，已陷入深度熊市，各大股指紛紛創下或接近2015年股災以來的低點，市場主流機構及各大券商首席的觀點日漸悲觀。一些在市場上廣為流傳的悲觀論調是否真實反應了我們的經濟基本面和市場現狀，還是僅僅緣于熊市中恐慌情緒的累積？當前市場總體估值水平已處于歷史低位，市場涌現出一批價格顯著低于內在價值的股票。不必試圖預測市場明天是否會繼續下跌，熊市是投資者的聚寶盆，那些估值極具吸引力的股票，因恐慌性拋售而股價持續大跌，對于價值投資者而言，就是重大利好。