大家好，我是景順長城基金的楊銳文，可能大家之前有所了解。雖然我不是業績
最好的基金經理，但是一直是市場很關注的基金經理，很重要的一個原因就是我
是國內公募基金中少數投資企業早中期的基金經理。
由于我一直規模都比較大，因此也曾經是不少中小企業的最大機構股東。
我也伴隨且目睹了一批企業從小成長到大，從不成熟到成熟，從不完美逐漸完
美，這個過程有些是一帆風順的，有些是跌宕起伏的。
這個過程充滿著質疑與不解，有些人在質疑你為啥買垃圾股？有些人質疑你為啥
在鹽堿地里種莊稼，為啥不在有魚的地方打魚？
甚至有時候，企業家本身也沒有底氣了，我們還不得不給企業家打氣，讓他們繼
續堅持。
曾經有上市公司董秘問我，他/她都一度沒信心了，我是憑啥信念堅持下來？曾
經有上市公司老板因為過度燒錢，市場都不認可，最絕望的時候考慮過把虧損資
產拿到體外。我就一直勸他要堅持，市場終將認可扎扎實實投入研發做產品的公
司。
投資早中期并不是一件容易的事情，很多時候只有自己孤獨前行，甚至內部都有
各種質疑聲，有時候只能默默頂住所有壓力。
截至三季末，我管理的規模已經超過420億，說實話，我們的規模決定了我們已
經不能投資太多的早中期成長股了。、
今天的分享是希望更多人能參與并支持早中期成長股，在這些企業發展的早中期
階段雪中送炭，而不只是爆發階段錦上添花。
做投資只是為了炒股多沒意思，我們還是應該有詩與遠方，應該做對社會更有價
值的投資。
首先，什么是早中期的成長股？
早中期成長股一般處于未成熟的階段，它就像一個朝氣蓬勃的青少年，市場對對
它的認識是相對朦朧的，也有各式各樣的偏見。
一般情況下，早中期的成長股，它很難有很明顯的護城河。人在這個階段占據了
更重要的位置，更需要對產業和企業的全方面了解。投資早中期成長股并不是容
易的事情，很少賣方覆蓋和研究，更多需要自己傾注精力研究。
其次，除了詩與遠方，我為什么會偏好早中期的成長股？
實際上，我剛入行之時研究大盤股更多，在2010年的一次會議上，我碰到當時 鼎鼎大名的王亞偉總。 我在會后的角落專門斗膽向他請教，他當初和我說一句話特別觸動——“有些 小公司有無限的想象空間?！?隨之而來的智能手機時代與移動互聯網時代，無數中小股票實現了十倍乃至百倍 的漲幅，我見證了那些公司從“小破爛”逐步成長成業內巨頭，幾乎每一個超級 成長股都是伴隨著質疑聲中成長。 很慚愧，我也曾經質疑過某些公司，現在回想過來，深深感受到當初的無知。那 時候并沒有以動態發展眼光看問題，而是靜態找瑕疵。 成長股本來就不可能是完美的，我們更應該去尋找他是否有變完美的基礎和基 因。我們并不應該聚焦于他的瑕疵，而是更多思考企業在發展過程中解決問題的能 力。我們不僅要了解管理層的愿景，更應該考察公司的執行力。 企業的發展從來不會一帆風順的，大部分新業務的發展前期都是低于預期的，這 個過程考察企業干了什么，干得怎么樣，聚焦點放在業務和產品本身，遠比考量 利潤更有意義。 市場普遍認為白馬股更容易研究，但是，以我多年研究經驗，實際并不是這樣 的。我認為，了解白馬股的表面是容易的，因為市場會有很多前期研究，市場會形成 固有的共識。 但是，真正深入了解卻是非常難。 至于競爭壁壘與護城河等要素，都有很多人總結分析過的，市場很多研究都是為 了論證這些研究。 但是，實際情況真是如此嗎？可能內部人都不一定這么看。我們知道，每個公司 大到一定程度就不可避免有大公司病，都會有各種盤根錯節的利益關系。 在產業變革或者市場環境發生變化之時，內部往往是最主要的阻礙力量，然而， 并不是所有管理層有足夠的能力和魄力驅使企業變道和改革。 有時候并不是他本身有沒意愿改變，而是他本身面對變化無可奈何。那么，屠龍 少年也就有可能成為惡龍。
大家可以回顧一下，每個昔日巨頭在股價頂部都是完美的邏輯以及充斥著各種贊 歌，然而，任何企業都不可能完美，必然有自身的風險與問題。 企業大到一定程度之后，即使企業高層也不一定能清晰看到風險與問題所在，這 樣，難以鎖定與丈量風險就給投資帶來各種不確定性。 風險本身并不可怕，但是，投資最重要是識別并觀測風險，這樣才能真正抓住企 業發展的主要矛盾。否則，當風險來臨之際，大家仍然懵然不知。 很多人會認為投資企業的早中期的風險高，實際也不然。 正因為企業的早中期階段的業務鏈條相對簡短，且組織架構相對簡單，創始人或 核心管理層通常是一言九鼎，因此，企業的風險都是相對可預知和甄別的。 正因為容易判斷企業的問題所在，長期跟蹤和研究一般能提早識別并觀測風險。 由于我們的規模一直較大，并且長期投資于企業的早中期，還往往是這些企業的 最大機構股東，因此，這些企業的中高層也會樂意與我們探討發展過程中的各種 問題與挑戰。通過這樣的探討，我們對所投企業的風險把控會相當強。 另外，一般情況下，我們還會往企業的供應鏈與客戶端滲透，希望通過供應鏈與 客戶端監控企業的發展和風險。 隨著企業的不斷成長，這些都最終可能變成我們的資源網絡。由于我們扎根立足 于產業，希望通過這種方式理解產業。 因此，我們對產業的趨勢判斷有可能會領先于同行。 經過我們多年的觀察，我們發現資本市場邏輯和產業邏輯經常有巨大的偏差。 一旦發生結果偏離，資本市場的人通常會質疑上市公司是騙子。實際上，資本市 場邏輯往往是自我陶醉的產物，只有真正立足于產業才能相對準確識別風險和預 判趨勢。 實際上，在二級市場投資早中期階段的性價比也挺高的。 一般而言，上市公司的融資能力與競爭力都強于初創企業。PE/VC的投資往往是 買定離手的模式，一投下去就要等待幾年的揭盲。 然而，二級市場投資早中期階段，犯錯了可以隨時糾正，風險把控相對容易。 投資早中期的成長股，往往是不斷尋找與淘汰的過程，需要源源不斷制造新鮮血 液，這也就能避免組合的老化，規避組合潛在的估值下降風險，能夠真正充分分 享企業盈利增長帶來的收益。
雖然我戲稱早中期投資是鹽堿地里種莊稼，實際上，無論從風險可控還是潛在收 益率角度，這都是不錯的選擇。 投資早中期的要點是什么？ 今天，很多人研究成長股都是通過大量的專家服務來完成的。 的確，專家服務的爆發讓研究速度大幅加快，但是，專家的水平良莠不齊，立場 不一致，這對調研結果和真實性都會有不同的影響。 我一直在內部和研究員強調，不要因為有人喂著吃飯就忘記了覓食的能力，說不 定哪天別人喂的是毒藥。 專家服務應該是重要的輔助手段，研究本身首先要立足產業，通過研究建立產業 資源，不斷跟蹤行業與企業的變化。 雖然我一直很強調管理層的作用性，但是，我們選擇早中期成長股，最關鍵還是 選擇行業。如果我們投資的企業處于高速發展的行業，那么，很可能是事半功 倍，發展速度遠超之前的預計。 但是，如果在相對沒意思或者沒落的行業，那么，再杰出的企業家也可能沒用。 時代的一顆沙，無論落在個人還是企業身上都是一座山。 杰出的管理層面對時代的變遷也毫無作用。因此，我們投資早中期的成長股最重 要還是選擇產業方向，選擇時代的脈搏。 企業的發展是動態的，這決定我們應該動態調整和應對。我對所有投資的企業都 說我并不是長期投資者，但是，我一定是以長期投資的眼光來看待每一筆投資 的。實際上，我對不少公司的持有期證明了我是市場少有的長期投資者。 我認為，長期投資并不是投資的目的，投資的目的一定是為了賺錢，長期投資只 是實現的手段。 如何對企業的早中期階段估值？ 通過我們多年的總結，我們認為基于傳統估值方式之上對早中期的企業生命力定 價可能更為合適。 我們的企業生命力評價主要從四個維度出發： 1、企業管理能力的評價。
這是我們最重視的一點。我們不僅僅要了解最高管理層對企業的專注程度和中長 期戰略愿景，我們更關注中層管理人員的能力，因為中層管理人員的能力反映一 個公司的執行力和企業的真實管理水平。 從過去經驗中，所有的上市公司董事長對自己企業的評價都是偏樂觀，甚至是高 估的，就好像我們對自己家的小孩一樣，我們大概率是高估自己家的小孩。因 此，我們更看重中層管理人員能力的全面性評價。 我們可以通過上下游、客戶，甚至他的競爭對手，還有不同的員工，實現360度 的環繞式了解。如果我們把這些工作做到位的時候，我們甚至對公司的細節比他 們高管還要了解，有時候我們甚至可以給他們一個合適的建議。 這個時候，上市公司就不僅僅把你當成一次性的投資者，而是把你當成長期的合 作伙伴來對待，這就能實現我們希望構建的產業資源網絡，因為隨著企業長大， 它還會給你回饋更多的資源和網絡。 2、企業文化的評價。 我們認為企業文化決定了一個企業發展的高度和空間，擁有優秀企業文化的公司 一定會體現出強大的員工凝聚力和團隊戰斗力。 3、企業必須要有自我進化的能力。 企業在快速發展的過程當中，必然會面臨各種各樣的新問題和挑戰，優秀的企業 能持續對組織架構和人員結構進行優化調整，以應對這些新挑戰。 不少上市公司都是老板帶著幾個小兄弟一起做起來的，管理方式更像小作坊，但 隨著企業的不斷發展，這種作坊式管理和人員結構的瓶頸會越來越明顯，如果這 個企業沒辦法實現自我進化，那么在一定規模之后它就會面臨一個明顯的增長瓶 頸。過去的高增長可以掩蓋一切的問題，但是一旦增長失速了之后，所有的問題都會 充分暴露。 4. 企業要擁有流暢的決策體系和合理的價值分配體系。 決策體系是否流暢，決定了一家企業是否能對市場的變化進行快速的響應； 合理的價值分配體系決定了企業員工的穩定性和積極性。 如果一家企業在以上四個方面都能做到很出色，我們就認為這個企業擁有強大的 生命力，也會對這家企業的全生命周期給予一個很樂觀的假設。
當然，我們深深地知道企業和行業的發展不可能一帆風順，因此我們時刻保持對 企業的動態觀察和調整。 我們希望抓住主要矛盾，做有價值的堅持。 除以上四個維度的評價之外，我們還堅持兩個基本點： 第一個，這個企業必須能做好產品。 如果一個企業連產品都做不好，我們是不會相信它講的任何話，即使PPT做得再 炫酷也沒有用；如果一個企業扎扎實實做產品，且客戶評價都很好，我們會忽略 企業短期的困難與挑戰，給予企業最大的寬容，會一路伴隨他們開花結果。 這個研究過程中，需要投入精力去研究產品，與企業的客戶進行互動性的交流與 溝通。只有更多的信息支撐產品的競爭力，才有可能在風雨中堅持。 第二點，企業必須可跟蹤可驗證。 這其實是我們研究的前提，早中期投資一定不能是脫韁的野馬，我們不能對其毫 無感知和了解。 如果一家企業不可跟蹤不可驗證，我們也沒辦法去驗證它的真實性，更不用談投 資邏輯。 以上是我們的一些經驗總結。 雖然我們的規模決定我們不能像從前那么大規模介入早中期投資，但是，我們依 舊保持著初心，希望更多參與早中期的投資。 早中期投資給我對企業的感知和研究有很大的提升，早期介入帶來的孤獨給予我 們充足的時間研究，也倒逼我們持續對企業進行深入的思考和理解。 雖然我們看似是在鹽堿地里耕耘，但是等待這片鹽堿地逐步變成綠洲，我們早中 期的伴隨所建立的產業資源將會為我們構建獨特的壁壘。 投資的過程很可能是痛苦的，甚至在這個過程當中，你會面臨各種的恥笑和質 疑，但是伴隨企業直到繁花似錦的那一天，又是那么美好，我們一直認為這是艱 難而正確的事情。 當然，投資早中期過程中一定不可避免會發生失誤，這也是我們預計范圍內的事 情，也希望投資者能理解我們失誤的必然性，我們努力把失誤率控制在盡可能低 的范圍。
謝謝大家。
分享一篇大佬的投資分享 很不錯
