本公司1988年的凈值增加了5.69億美元，較去年增加了20.0%。而過去24年以來(自從現有管理層接手后)，每股凈值從19美元增加到現在的2,974美元，年復合增長率約為23.0%。

在過去的年報中，我們一再強調真正重要的是企業的內含價值，它表明我們旗下的企業組合到底值多少錢。這個數字絕對是個估計，根據我們內部的估算，目前伯克希爾內含價值已大幅超越其賬面價值。過去24年以來，企業價值增長的速度一直要比賬面價值增長的幅度要大一點，但1988年情況有點不同，后者增長的幅度略高于前者。

過去伯克希爾真實賬面價值增長的背景與現在相比有很大的不同，如果搞不清楚其間的差異，就好像是一位棒球教練在判斷42歲高齡的球員的未來潛力時，以他一生的平均擊球率作為判斷的依據。今天我們所面臨的不利因素主要有:

1. 目前的股票市場過熱，股價相對偏高;
2. 投資收益的稅負過高;
3. 企業被購并的價格偏高;
4. 伯克希爾三大投資事業(約占本公司凈值的一半)資本城/ABC、蓋可汽車保險與《華盛頓郵報》，產業狀況多多少少不如以往，雖然這些公司有杰出的管理層與雄厚的資產，但以目前的股價來看，它們增長的潛力相對有限。

然而我們面對的主要問題是不斷增加的資金規模，各位先前也聽過類似的說明，不過這個問題就像一個人的身體健康與年紀的關系一樣，隨著時間的流逝，問題也會越來越嚴重(當然，在這種情況下，我們希望這個問題越嚴重越好)。

4年前我曾告訴各位，若在未來10年內，伯克希爾想要維持每年15%的回報率，我們總共約要有39億美元的收益。時至今日，這個數字暴增到103億美元。對查理與我來說，這實在是無法承擔之重(當然，若這個數字事后發現真的過大，大家或許會在以后的報告中看到，查理可能會與另外的資深投資人合伙)。雖然資金規模會影響最后的投資回報率，但同時我們也擁有另一個以前沒有的優勢，過去我們的大部分資金都被綁在沒有多大經濟效益的紡織事業上，如今部分資金已轉移到一些相當不錯的事業中。

去年我將它們取名為七個圣徒：水牛城晚報公司、費區海默兄弟公司、寇比吸塵器、Nebraska家具店、史考特—費澤集團、喜詩糖果與世界百科全書。今年七圣徒持續向前邁進，大家可以發現，以歷史投資成本的角度來看，它們的投資回報實在是驚人，在沒有依靠財務杠桿的情況下，平均股東權益回報率高達67%。雖然其中一部分企業本身就屬于強勢的企業，但優秀的管理是絕對必要的條件，查理跟我唯一可以做的就是讓他們放手做下去。

根據我個人的判斷，這些企業總的來說，應該還會持續有好的表現。我們想要在以后年度繼續維持15%回報率的目標，絕對需要它們的支持，唯一的關鍵在于查理跟我是否能有效地運用它們所貢獻出來的源源不絕的資金。

在這一點上我們作出了一個正確的決定，那就是買下位于奧馬哈波仙珠寶80%的股權，這項購并案會在后面說明。與我們當初的預期相符，一家優秀的企業由我們所欣賞且信任的人來經營，今年有了一個很好的開始。

會計原則變動

1988年開始有一項重要的會計原則變動開始適用，1990年還會有一項變動，當經濟現狀沒有改變但會計賬面卻必須將數字搬來搬去時，我們一定會花一番工夫，討論一下這個因素的層面。

首先我習慣性地發布拒絕聲明，雖然一般公認會計原則的確有缺點，但不必就此廢除，而我也必須坦承自己沒有能力重新制定一套新的規則。CEO大可將一般公認會計原則當作是對股東與債權人盡告知義務的開始而非結束。事實上，子公司的任何一位經理如果只是提供了陽春白雪般的財務報表，卻遺漏了他的老板——母公司的CEO需要的信息，會發現自己處于困境之中。為什么CEO本人必須保留實質上對他的老板——母公司的持股所有人有用的信息呢？真正需要的是資料，不管是一般公認、非一般公認或是一般公認以外，可以幫助財務報表使用者了解公司的有三個問題：

1. 這家公司大概值多少?
2. 它達到未來目標的可能性有多大？
3. 在現有條件下，經理人的工作表現如何?

在大部分的情況下，簡單的財務數字并不能回答以上的問題，商業世界實在很難用一套簡單的規則有效地來解釋企業的經濟實質狀況，尤其是像伯克希爾這種由許多不同的產業組成的集團。更復雜的是，不少管理層不把一般公認會計原則當作是應該達到的標準，而認為其是應該要克服的阻礙，大多數會計師也心甘情愿地給予協助。當客戶問到2加2等于幾時。與管理層配合默契的會計師可能會回答：“那要看你想要多少。”即使是誠實正直的管理層，有時也會超越一般公認會計原則，以使得報表數字更符合他們認為應該有的表現。不管是讓損益平滑一點或是某季特別突出，都是還算正直的管理層經常運用的做賬技巧。另外，還有一些經理人專門利用一般公認會計原則進行欺騙與貪污，他們很清楚不少投資人與債權人把一般公認會計原則當作《圣經》朝拜，這些騙子運用豐富的想象力和技巧讓交易記錄符合一般公認會計原則，卻與經濟實質背道而馳。

只要投資人，包括看起來很復雜的專業投資機構，迷信穩定向上攀升的盈余數字，我們就可以百分之百地確定還會有經理人不顧現實，繼續濫用一般公認會計原則來滿足投資人的需求。多年以來查理和我看到了許多會計詐騙案，鮮有人因此被懲罰，有的甚至都沒有被發現。用鋼筆竊取一大筆錢，要比用手槍搶劫一小筆錢安全得多。一般公認會計原則于1988年有了一個很重大的轉變，按照新規定，伯克希爾必須將子公司與關系企業的資產與損益完全并到母公司的財務報表上。在過去，互助儲貸與史考特—費澤金融(主要從事世界百科全書與寇比吸塵器分期付款的信用公司)只須一次認列投資損益即可，這意思是說：

1. 僅將被投資公司凈值按投資比例以投資權益顯示在伯克希爾的合并資產負債表上;
2. 僅將被投資公司年度損益按投資比例以投資利益顯示在伯克希爾的合并損益表上，但現在我們必須將被投資公司的資產與負債、營收與費用放進合并的財務報表中。

企業形態越復雜的公司，其按傳統財務報表所加總出來的數字越沒有意義，越無法讓投資人回答前面所提的三個問題。事實上，在伯克希爾，我們準備合并數字的唯一原因就是要符合外部規定，查理和我看的則是另一套信息。

現在我們被要求在財務報表上將更多的數字混在一起，我們現在決定公布更多的補充信息，有助于幫助各位來衡量企業價值與管理層的表現以及伯克希爾將責任轉移給債權人的能力。我們提到的三個問題應該很明確，不管是在看什么樣的報表，在這些補充信息中，我們不一定會按照一般公認會計原則甚至不會以公司來區分，與之相反，我們會試著將相同性質的企業匯總，有助于大家分析具體情況而不是被一大堆信息所掩沒。我們的目標是設身處地地為各位設想，為各位提供我們認為重要的信息。

我們按以下四個部門分類：

1. 金融事業，包括互助儲貸與史考特—費澤財務公司;
2. 保險事業，按投資倉位分門別類；
3. 制造、出版、零售事業，除去某些非營業資產與購買法會計調整數;
4. 其他項目，包括上述非營業資產(主要是有價證券投資)及Wesco與伯克希爾母公司所持有的資產與負債。

如果將以上四類的盈余與凈值加總，你將得到與一般公認會計原則相一致的總數。但我們必須強調的是，這種新的表示方法并未被會計師看過，最好是不要讓他看，因為他們要是看到這種報表，一定會被嚇個半死。

前面我曾提到1990年將會有另一項會計原則的重大變動，主要與遞延所得稅有關，這原則相當復雜且極具爭議性，以致原定計劃的實施延后了一年。這項原則開始實施后，對我們產生了幾方面的影響。最重要的一點是，我們必須重新修正旗下保險公司所持有的未實現的股票資本利得，改變其計算遞延所得稅負債的方式。這樣一來，我們的負債會大大增加。對1986年以前未實現利益——約為12億美元，我們已按28%的稅率將應納稅額入賬。對于1986年之后未實現利益——約為6億美元，是以34%的稅率入賬。這些差別反映出1987年開始生效的稅率的增長。

現在看起來，新的會計原則要求我們從1990年開始必須將所有未實現利益的預估稅率定在34%，經估算，僅這一項就會使我們的年度盈余與凈值減少7,000多萬美元，還不包含其他大大小小的影響。其實，我們不認為這樣的轉變有其必要性，因為對于伯克希爾來說，不管稅率是28%或是34%，都不能反映公司的現實，因為我們沒有計劃出售賬面上頗豐的股票。對于那些對會計不感興趣的人，很抱歉耽誤各位的時間，我很清楚你們中有很多人根本不會仔細去看數字，卻仍一直支持我們。因為你們知道：

1. 查理和我本人的身家也都在里面;
2. 我們絕對會與各位同甘共苦;
3. 到目前為止，先前的紀錄還算令人滿意。

事實上，這種完全信任的投資方法并沒有什么不好，但也有一些股東比較喜歡深入分析的方式，因此我們有必要為他們提供足夠的信息。至于伯克希爾在進行投資時，是兩種方法并用，重點在于能不能得到滿意的結果。

賬面盈余來源

除了提供給各位四個部門最新的會計資料，我們一如往常地提列出伯克希爾賬面盈余的主要來源，如表1所示。在表1中，商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司中分離出來，單獨列示。之所以這樣做，是為了讓旗下各事業的盈余狀況不因我們的投資而有所影響。過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式較之一般公認會計原則，不管是對投資者還是對管理者來說更有幫助，當然，最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字相一致。

表1

年報中還有企業個別部門的信息，有關Wesco公司的信息，我強烈建議大家可以看看查理·芒格所寫的年報，其中包括我看過對儲貸機構危機事件寫得最貼切的一篇文章。另外也可順便看看Precision鋼鐵廠，這家Wesco的子公司所處的行業競爭相當激烈，但經理人Dave仍然努力創造了相當不錯的績效，雖然手頭上缺乏資料來證明，但我相信他的表現絕對不會比其他同儕遜色。

我們旗下各項營運事業所創造的盈余，不管是按絕對值看還是與同業相比，是相當出色的，我們衷心感謝這些辛苦的經理人，我們應該慶幸能與他們一起共事。

在伯克希爾，這樣的關系可以維持相當長久，我們不會因為這些杰出優秀的明星經理人的年紀到了一定程度就把他們給換掉，不管是65歲或是B太太在1988年所打破的95歲上限。明星經理人實在是可遇不可求的稀罕珍寶，他們就像是插滿蠟燭的蛋糕，如何舍得把他們丟棄。相比之下，我們對于新進的MBA企管碩士的評價就沒有那么高了，他們的學術經歷看起來很嚇人，講起話來頭頭是道，但對于企業長期發展的知識相當有限，實在是很難教會菜鳥那套老伎倆。

以下是我們非保險部門的最新營運狀況。

在Nebraska家具店，B太太坐著她的輪椅繼續經營。自從44歲那年以500美元開始創業當老板，至今已有51個年頭了(要是當初是用1,000美元的話，現在可能更不得了)，對于B太太來說，就是再過10年也不嫌老。這家全美最大的家具量販店到現在還在持續成長，去年秋天，又新開了一家占地20,000平方英尺的清潔用品中心，讓我們的產品線不論是各個價位應有盡有。

最近，Dillard——一家在全美經營相當成功的百貨公司打算進軍奧馬哈地區，Dillard其他地區的分店中都設有家具，事實上他們在這方面也做得相當成功。但就在其奧馬哈分店開幕前夕，Dillard總裁William先生宣布這家分店不賣家具，他特別提到NFM，表示絕不會與它競爭。

在《水牛城新聞》，我們贊揚廣告的價值，在NFM的政策則證明我們所宣揚的確實可行，過去三年來，NFM是《奧馬哈世界先鋒報》的最大ROP廣告客戶(ROP是指直接印在報紙上而非夾報式的廣告)。據我所知，除此之外，沒有一家報紙的主要廣告客戶是家具商。與此同時，我們也在堪薩斯等地區刊登廣告，所得到的反應也相當不錯，廣告當然有其效果，只要你所介紹的東西物有所值。

B太太的兒子路易，和另外幾個孩子組成了一支德才兼備夢幻隊，跟他們一起共事實在是一種享受。去年我曾明確地表示，《水牛城新聞》1988年的稅前盈余一定會下滑，事實證明，要不是有Stan Lipsey的話，結果可能會如我所預測的那樣，與其他相同規模的報紙同樣沉淪。很高興Stan讓我看起來很愚蠢。雖然去年我們調漲的價格比同業水準略低，印刷與工資成本調整的幅度與同業基本上一致，但Stan還是硬生生地讓毛利率又擴大一些。在新聞業，沒有人能像他這樣取得更好的經營績效，同時還能讓讀者得到如此豐富的新聞。我們的新聞比率相同規模或甚至規模更大的報紙中絕對是最高的，1988年為49.5%，不管獲利狀況如何，我們一定會努力將這個比率維持在50%上下。

查理跟我在年輕的時候就很熱愛新聞事業，買下《水牛城新聞》的12年來，我們度過了許多快樂的時光。我們很幸運能夠找到像Murray這樣杰出的總編輯，讓我們一入主《水牛城新聞》便深深引以為傲。

喜詩糖果1988年總共銷售了2,510萬磅重的糖果，在10月前，整個銷售前景看起來并不太樂觀，但拜圣誕節旺季特別旺所賜，整個局面隨之扭轉。就像我們以前告訴各位的那樣，喜詩的糖果旺季越來越向圣誕節集中，去年僅是12月的稅前收益2,900萬美元就占了全年度3,250萬美元的90%(如此你應該相信圣誕老公公真的存在了吧)。12月的旺季使得伯克希爾第四季度的盈余看起來相當不錯，此外，第一季度則因為世界百科全書年度出版，也會出現一波小高潮。

查理與我是在買下喜詩糖果的五分鐘之后，決定由Chu—ckHuggins負責這家公司的管理的，在看過他這些年來的績效之后，你可能都會懷疑我們為何要考慮那么長的時間。

在費區海默，Heldman家族就好象是B太太家族的辛辛那提版，不管是家具業還是制服業都不是很有吸引力的行業，只有好的管理，才能讓股東們獲得好的投資回報，這正是五位Heldman家族成員為伯克希爾所作的貢獻。身為職棒大都會隊的發言人，Ralph Kiner曾說，比較一下該隊投手Steve Trout與他的父親Dizzy Trout(也是老虎隊名投手)，你就會發現虎父無犬子。

費區海默于1988年進行了一項規模頗大的購并案，查理和我對他們相當有信心，所以我們連看都沒看就同意了這項交易。很少有管理層，即便是《財富》500大企業，也未必能得到我們如此的信任。因為這項購并案與企業內部本身的增長，費區海默的營業額可望大幅增長。

所有Ralph Schey所管理的事業，包括世界百科全書、寇比吸塵器與史考特—費澤制造集團，1988年的表現皆相當出色，我們的投資也獲得了相當不錯的回報。

在史考特—費澤制造集團中，以Campbell家用器具最為突出，這家全美最大的中小型壓縮機制造企業自從1986年來，每年盈余都呈倍數增長。

寇比吸塵器與世界百科全書1988年銷售量都大幅增長，外銷部分尤為強勁，世界百科全書9月份配合莫斯科當地最大的一家美國百貨公司開幕，正式在蘇聯推出，成為該店唯一展示的一套百科全書。Ralph個人的工作效率真是驚人，除了同時經營19項事業之外，他還投入相當的時間在Cleveland(克利夫蘭醫院)、Ohio(俄亥俄州)大學等單位，另外還負責一個創投基金，投資了16家位于Ohio的新公司，他可以稱得上是Ohio與伯克希爾之寶。

波仙珠寶

伯克希爾是在1983年買下Nebraska家具店80%的股權的，當時我忘了問B太太一個連小學生都會想到的問題：你有沒有兄弟姊妹?上個月我補救了這個錯誤，現在我們又成為另一個家族分支80%的股東。B太太于1917年從蘇俄經中國東北一路逃到美國之后，她的雙親與五個兄弟姊妹也陸續來到美國。1922年她的一個姊妹Rebecca跟著丈夫Friedman冒著生命危險途經拉脫維亞(Latvia)往西，家族在奧馬哈重新團聚時，大家一無所有且身無分文。然而，只要他們身具有智慧、品格與熱情就足夠了，后來的事實證明他們所向無敵。

1948年Friedman先生買下奧馬哈地區一家叫波仙的小珠寶店，其后他的兒子與女婿陸續加入該店的經營。應該不難預料，這個家族對當地珠寶業所帶來的影響與B太太的情況相似，兩家店的共同特色是物美價廉，相同特色還有：

1. 單店經營，貨物樣式、價格、種類齊全，能滿足消費者各色需求;
2. 老板每天專心經營;
3. 商品周轉快;
4. 精明的采購;
5. 費用開銷難以想象的低。

后三項特點讓店內產品的售價與全美其他地方都有得一比。大部分人不管在其他行業多么學有專長，遇到買珠寶首飾時，就像是迷失在森林里的小孩子一樣，不會判斷商品品質的好壞與價格的高低。對這些人來說，只要記住一條，不懂珠寶沒有關系，只要認識珠寶商就行。我敢保證，大家只要放心交給Friedman家族，一定不會失望，我們購買波仙股權的方式就是最好的證明。波仙沒有會計師查核報告，也沒有盤點存貨、驗證應收賬款或進行任何方式的查核，他們只是簡單地告訴我們如何如何，雙方就草擬了一頁簡單的合約，并由我們開出一大筆金額的支票。

隨著Friedman家族聲譽的遠播，近年來波仙珠寶的生意越做越大，客戶從美國各地遠道而來，其中也包括我一些從東西兩岸來的朋友，他們都很感謝我能帶他們去參觀波仙。

波仙的營運模式并不會因為伯克希爾的加入而有所改變，所有的家族成員仍將繼續在各自的崗位上奮斗。查理和我會站在旁邊默默地支持他們，事實上，所有的成員包括88歲與87歲高齡的老先生與老太太仍然每天到店里工作，兒子和媳婦們也是從早忙到晚，家族的第四代已正準備開始學習接班。

與你所欣賞的人一起共事實在是一件很大的樂趣，Friedman家族的成功就像是B太太家族的成功一樣，實至名歸，兩個家族都堅持做對客戶有益的事，同時對他們自己也有很大的益處，這是我們最好的事業伙伴。

保險業運營

表2是有關保險事業的幾項主要的數據更新。表2保險業的歷年表現綜合比率表示保險的總成本(損失加上費用)占保費收入的比率，100以下表示會有承銷收益，100以上表示有承銷損失。若把持有的保費收入浮存金(扣除股東權益部分所產生的盈余)所產生的投資收益列入考量，損益平衡點的范圍大概是在107—111之間。

表2

基于前幾次年報所說明的理由，即使通貨膨脹這幾年相對溫和，我們預期保險業每年損失增長比率也約為10%，若是保費收入增長率沒有到達到10%以上，則損失一定會增加。雖然保險公司在景氣不好時會習慣性地將損失暫時隱藏起來，如表2所示，1988年產業整體的損失確實增加，這個趨勢會持續下去，甚至未來兩年內還會加速惡化。

產險業的獲利情況相當低，而且其本身也是不太受人尊重的行業(就像是山姆·高德溫(Sam Goldwyn)曾說的那樣，一個人要學會體驗人生的苦與樂，不過這行很諷刺的是，做得累死累活的同時，還要被客戶糟蹋，不像有些賺翻了的行業，東西明明貴得要死，卻是一個愿打，一個愿挨)。以早餐麥片為例，它的資產回報率是汽車保險業的一倍(這也是為什么家樂氏(Kellogg’s)與通用磨坊(General Mills)的市凈率是五倍，而保險業者的市凈率僅為一倍)。麥片公司常常調整產品的售價，即便其生產成本沒怎么變，消費者卻不吭一聲。但要是換作是保險業者，就算只是反映成本稍微調整一下價格，保戶馬上就會生氣地跳起來，所以如果你識相的話，最好選擇去賣高價的玉米片，而不是低價的汽車保險。

一般大眾對于保險業的敵視會造成嚴重的后果。去年秋天加州通過了103項提案，雖然保險成本一再上漲，但他們還威脅要將汽車保費價格大幅壓低，所幸的是后來法院將這項提案擱置。不過這次投票所帶來的沖擊并未減弱，保險業者在加州很難再有營運獲利的空間(感謝老天，還好加州人沒有對巧克力糖果感到反感，若是103項提案也如保險般適用于糖果的話，喜詩可能被迫以每磅5.76元而不是現在的每磅7.6元出售，果真如此的話，喜詩可能就要虧大錢了)。

對伯克希爾來說，這項法案的短期影響不大，因為即使在這法案之前，加州現行的費率結構也很難讓我們尋找到有獲利的商機。然而這項壓低保費的做法會直接影響到我們持有44%股權的蓋可，其約10%的保費收入來自加州，更具威脅的是，如果其他州通過提案或是立法的方式也采取類似的行動。
若民眾堅持汽車保險費的價格一定要低于成本，那最后可能要由政府來直接負責，股東或可暫時支應保戶，但只有納稅人可以長久地給予支助。對大部分產險業者來說，社會化的汽車保險對于其股東不會有太大的影響，由于這個行業屬于大眾化產業，保險業者所獲得的投資回報平平，所以如果因此被政府強迫退出市場，也不會有太大的商譽損失。但蓋可就不一樣，由于它的成本低，相對地可以獲得高回報，所以可能會有很大的潛在商譽損失，這當然會連帶影響到我們。

1988年伯克希爾的保費收入持續減少，我們預期1989年保費收入還會大幅下滑。一方面是因為消防人員退休基金將于8月底到期，屆時依合約我們必須將未到期的保費退還，估計總共退回的金額為8,500萬美元，這將使得我們第三季度的數字看起來有點奇怪，當然，這對我們公司本身的收益不會造成太大的影響。伯克希爾1988年的承保表現依舊相當不錯，我們的綜合比率(依照法定基礎扣除私下協議與財務再保)大約為104，損失準備提列前幾年不佳后，連續兩年情況還算良好。我們的保費收入規模預計未來幾年內會維持在相當低的水平，因為有利可圖的生意實在是少之又少，隨它去。在伯克希爾，我們不可能在知道明明會虧錢的情況下去硬接生意，光是接看起來有賺頭的生意，就讓我們的麻煩夠多了。

盡管我們的保單量少(也或許正因如此)，但可以預期的是未來幾年內我們的收益還是會比同業來得出色。相較于保單量，我們有高比例的浮存金，通常這表示獲利，在1989年與1990年這兩年內，我們的浮存金/保費收入比例至少會是同業水準的三倍以上。Mike Goldberg在Ajit Jain等人的協助下，加上國家產險的經營團隊，使我們站在相當有利的位置上。

有一點我們不知道：什么時候我們會被保險事業拖垮，有可能是由于一些重大的自然或是經濟上的意外，但我們也有可能會遇到像1985年那樣爆炸性的增長，當其他同業因長期殺價搶單，一夕之間損失突然爆發，才發現損失提列準備金遠遠不足。在那種情況下，我們一定會穩定我們的專業人員與資本，盡量避免犯下重大的錯誤。

有價證券

在為我們的保險事業選擇有價證券投資之時，我們主要有五種選擇：

1. 長期股票投資;
2. 長期固定收益債券;
3. 中期固定收益債券;
4. 短期約當現金;
5. 短期套利交易。

對于這五種類型的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續不斷地尋找最高的稅后回報預計的數學期望值，且僅限于我們認為自己了解和熟悉的投資，我們無意讓短期的賬面盈余好看，我們的目標是讓長期的凈值最大化。

表3是我們超過1億美元以上的普通股投資(不包括套利交易，這部分我們后面再談)，一部分投資屬于伯克希爾關系企業所持有。

我們永久的持股——資本城/ABC、蓋可與《華盛頓郵報》依舊不變，同樣不變的是我們對于這些管理層無條件的敬仰，不管是資本城/ABC的Tom Murphy與Dan Burke、蓋可汽車保險的Bill Snyder與LouS impson，還有《華盛頓郵報》的Kay Graham與Dick Simmons，查理和我對他們所展現的才能與品格感都到敬佩。他們的表現，就我們最近距離的觀察，與許多公司的CEO截然不同，所幸的是，我們能與后者保持適當的距離。有時這些CEO實在是不勝任，卻總是能夠坐穩其寶座，企業管理最諷刺的是，不勝任的老板要比不勝任的部屬更容易保住其位置。

假定一名秘書在應征時被要求一分鐘內要能夠打80個字，但錄取之后，發現她一分鐘只能打50個字，她很快就可能會被炒魷魚，因為有一個相當客觀的標準，其表現如何可以很容易衡量出來。同樣，一個新進的業務員，若是不能馬上創造足夠的業績，可能立刻就要走路。此時，任何借口都不能取代訂單。但是一個CEO表現不好，卻可以無限地期撐下去，原因之一就是根本沒有一套可以衡量其表現的標準。就算有，也是寫得很模糊，或是能含混解釋，即便是錯誤與過失一再發生也是如此。在眾多公司里，老板先射出管理業績之箭，然后在箭落下的地方匆匆畫上靶心。

另外一個很重要但卻很少被提起的老板與員工之間的差別是，老板本身沒有一個直接可以衡量判斷其表現的上司，業務經理不可能讓一顆老鼠屎一直留在他那一鍋粥里，他一定會很快地把它給挑出來，否則可能連他自己都會出問題。同樣，一個老板要是請到一位無能的秘書，也會采取相同的動作。但CEO的上司也就是董事會卻很少檢視其績效，CEO不會為企業表現不佳負責。就算董事會選錯了人，而且這個錯誤持續存在又怎樣？即使因為如此使得公司被收購，通常也會確保被逐出的董事會成員獲得豐厚的利益(正如常言道：官越大，跌得越輕)。

董事會與CEO之間的關系應該是要能夠意氣相投，在董事會議中，對于CEO表現的批評就好像是在社交場合中打嗝一樣不自然，卻沒有一位經理人會阻止辦公室經理批評不稱職的打字員。

以上三點不是要一竿子打翻一條船，大部分CEO或者董事會都相當努力、能干，有一小部分更是特別杰出。但查理和我在看過很多失敗的例子之后，更加對于我們能夠與上述三家公司優秀的經理人共事感到非常幸運，他們熱愛自己的事業，想法跟老板相一致，且德才兼備。

1988年我們作出兩項重大的決定：大筆買進聯邦家庭貸款抵押公司與可口可樂，并長時間持有這些股票。事實上，當我們發現自己持有兼具杰出企業與杰出經理人的股權時，我們最長的投資期限是永久。我們與那些急著想要賣出表現不錯的股票以實現獲利、卻頑固地不肯出售那些績效差的股份的人完全相反，彼得·林奇曾恰如其分地形容這種行為是在鏟除鮮花、澆灌雜草。我們持有Freddie Mac的股份比例是法令規定的上限，這部分查理在后面會為各位詳細說明，因為其屬于共同儲貸——我們一家非保險的子公司所投資，所以，在我們的合并資產負債表中，這些持股將以成本而非市價列示。

備注：好的股票一旦賣掉之后你就很難會以同樣的價格再買回來，為了不讓自己的資金閑置，很多投資者極有可能將錢投向那些盈利性不強的資產上，最終的結果就如林奇書說的那樣是在鏟除鮮花、澆灌雜草。

我們持續將投資集中在自己能夠了解的少數公司上，只有小部分是我們想要長期投入的，當我們好不容易找到這樣的公司時，會想達到一定的參與程度。我們同意Mae West的看法，好東西當然是多多益善。

去年我們減少中期免稅債券約1億美元的投資，所有賣出的債券都是在1986年之后才取得的，當這些債券由產險公司所持有時，其中15%的利息收入是要課稅的。

我們仍持有約8億美元的債券，都是適用于1986年《租稅改革法案》完全免稅的祖父級債券，出售的債券將有些許的收益，繼續持有的債券平均到期日大概是六年，其市價大約略高于賬面價值。

去年曾提及我們所持有的已破產的Texaco短期與中期公司債券，1988年我們已經將所有的倉位處理，獲利約為2,200萬美元，此舉使得我們在固定收益債券的投資倉位減少1億美元。

去年我們還提到了另外一個深具固定收益特色的投資——所羅門公司9%可轉換特別股，這種股票特別要求公司提撥償債基金，自1995年到1999年間分批贖回。伯克希爾將這些投資以成本列示在賬上，基于查理所提的原因，現在估計市價已從前一年度的低于成本，轉變為1988年的略高于成本。我們與所羅門CEO——John Gutfreund之間良好的關系，隨著幾年來的合作日益增進，但我們還是無法判斷投資銀行業的前景，不管是短期、中期或是長期皆然。這是一個難以預估未來獲利程度的產業，我們仍然相信自己所擁有的轉換權利會在其有效期間內對我們產生相當大的貢獻，然而，這種特別股的價值主要還是來自于其固定收益，而不是股權特性上。

我們對于長期債券的規避依然不變，唯有當我們對貨幣的長期購買力有信心時，我們才會對這類債券產生興趣。但這種穩定性根本沒法預期，目前我們唯一持有的長期債券是WPPSS(華盛頓功用電力供應系統)，其中有些屬于短期，有一些則是分幾年贖回的高票息，目前資產負債表上賬列成本為2.47億美元，市價約為3.52億美元。1983年年報中，我們在曾經解釋過購買WPPSS的理由，現在很高興地向大家報告，結果完全符合我們當初的預期。在買進的時候，債券的評等被暫時取消，估計稅后投資回報率約為17%，最近它被S&P評級機構評為AA-等級，目前的市價大概只比最高等級債信的投資回報好一點。

我們也比較了投資WPPSS與一般企業的差異，結果顯示，假設兩者皆在無財務杠桿的基礎下進行，這次投資要比當時同期間所從事的購并案好。

不過，在WPPSS的愉快經驗并未改變我們對長期債券的負面看法，除非再讓我們碰到暫時僵住的大案子因短暫的問題而使其市價被嚴重低估。

套利

在過去的報告中，我曾經告訴各位，保險子公司有時也會從事套利的操作作為短期資金的替代。當然，我們比較喜歡長期的投入，但可惜資金總是多過點子。在這種時候，套利比政府公債的收益高得多，同時很重要的一點是，套利可以稍微緩解我們尋找長期投資標準的壓力(每次我們作出套利決定后，查理總是會附帶一句:“這樣也好，至少它能使你不在酒吧里浪費時間”)。

1988年我們在套利部分斬獲不少，不論是金額或是投資回報率，總計投入1.47億美元的資金，賺取了7,800萬美元的收益。如此的成績值得我們詳細地描述一下，所謂的套利是指在不同的市場上同時買賣相同的有價證券或是外匯，目的是為了擷取兩者之間微小的差距。例如買賣在阿姆斯特丹用荷蘭盾交易的、在倫敦用英鎊交易的以及在紐約用美元交易的荷蘭皇家石油公司(Royal Dutch)的股票。有些人將此行為稱之為倒賣，但通常這一行的人慣用法國的詞匯“套利”。自從第一次世界大戰之后，套利或者說風險套利的定義已延伸至包括從已公開的企業購并、重整再造、清算等企業活動中獲利。大部分情況下，套利者期望不管股市如何變動皆能獲利，相對面臨的主要風險是宣布的事件未如預期般發生。

一些異乎尋常的機會常常出現在套利中。記得在24歲時，當時我在紐約的格雷厄姆—紐曼公司(GrahamNew-man)上班，Rockwood——一家在布魯克林(Brooklyn)生產巧克力的公司，該公司自1941年開始就采用后進先出制的(LastIn，FirstOut，“LIFO”)存貨估值法。那時每磅可可豆是50美分，到了1954年，可可豆由于暫時缺貨，價格大漲至64美分，因此Rockwood想要把賬上價值不菲的可可存貨在價格下滑之前變賣掉。但如果直接將這批貨賣掉，所得的收益可能要支付50%左右的稅金。結果1954年的稅務法令及時公布，其中有一項不太為人知的規定，就是如果企業不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東、間接減少營運規模的話，就可免稅。因此，Rockwood決定停止其販賣可可奶油的業務，并將1,300萬磅的可可豆子發還給股東，同時公司也愿以可可豆子換買回部分股份，換算下來，每股可以換得80磅豆子。

有好幾個禮拜，我整天忙著買進股票，換豆子，再把豆子拿去賣，并常常跑到Schroeder信托公司，拿著股票憑證換取倉庫保管單。算下來獲利還不錯，而唯一的成本費用就是地鐵車票。

Rockwood改造計劃的規劃者是一位沒有名氣但才華橫溢的32歲的芝加哥人JayPritzker。若你知道Jay后來的成績，應該就不會訝異這個動作對于公司股東有多大的益處了，在這項提議推出不久之后，雖然公司營運呈現虧損，但Rockwood的股價卻從每股15美元漲到100美元，有時股票的價格會遠遠超過合理的市盈率。

近幾年來，大部分套利操作都牽涉到購并案，不管是友善的或是敵意的皆然。在購并狂熱之時，幾乎感覺不到《反托拉斯法》的存在，投標的競價屢創天價，當時套利客大行其道，這行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的電影那樣，只要軋一腳就行。華爾街上，有一句一再重復的老格言:給人一條魚，你只能養活他一餐;教他如何套利，可以養活他一輩子(當然要是他到Ivan Boesky〔注:美國金融家，1986年因內幕套利交易被處罰金10億美元〕的套利學校學習的話，可能就要靠州監獄過活了)。

在評估套利活動時，你必須要能回答四個問題：

1. 已公布的事件有多少可能確實會發生?
2. 你的資金總計要投入多久?
3. 有多少可能會出現更好的結果，例如提高購并競價?
4. 因為反托拉斯或是財務意外狀況發生，導致購并案觸礁的幾率有多高?

Arcata公司最曲折離奇的購并經驗，說明了企業的曲曲折折。1981年9月28日該公司的董事同意將公司賣給KKR公司(Kohlberg Kravis Roberts)——一家在當時與現在都是最大的融資買斷公司。Arcata所從事的是印刷與森林產品，其中最值得注意的是在1978年美國政府決定征收該公司所有的10,700公頃紅杉林，以擴增國家公園的范圍。為此政府決定分期支付該公司總金額9,790萬美元的征收款，但Arcata公司卻認為金額太少，當時雙方還為從取得財產到最終付清錢款期間適用的利率發生爭執。授權法案規定6%的單利，但Arcata要求高得多的復利。買下這樣一家高投機、有大額訴訟的公司在談判上會出現問題，也就是訴訟要求對公司有利還是不利。為了化解這個難題，KKR決定支付Arcata每股37美元再加上政府額外賠償款的三分之二，作為購并的條件。

在評估過這個投資機會之后，我們自問KKR能否真正完成這項交易的關鍵在于其能否順利獲得融資。這對賣方來說永遠是風險最高的條款，追求者在提出求婚到正式結婚的這段期間，逃跑是很容易的，但在這個案子上我們對這種可能并不十分擔憂，原因在于KKR過去的記錄還算不錯。不過我們必須捫心自問，如果KKR真的失敗會如何。在這一點上，Arcata的董事會與管理層已經在外兜售好一段時間了，顯示出該公司決心出售，如果KKR跑掉，Arcata一定會再找新的買主，當然屆時的價格可能會差一點。最后我們還必須問自己，那塊紅杉林的價值到底值多少?坦白地說，我雖然連榆樹與橡木都分不出來，但對于這個問題，我的處理方式很簡單，反正就是介于零到一大筆錢之間就對了。

1981年9月30日，我們開始以每股33.5美元買進Arcata的股票，8周之內總共買進了40萬股，約占該公司5%的股權。最初的通告說，KKR會在1982年1月以每股37美元進行收購。因此，一切順利的話，我們將獲得大約40%的年回報率(這還不包括原本一直凍結的紅杉林所有權)。

然而過程不并太順利，到了12月，KKR宣布交易可能會延后，最后的協議要等到1月再簽署。受此消息鼓勵，我們決定再加碼，以每股38美元增倉至65.5萬股，超過公司股本的7%。我們樂意傾情投入(盡管結賬日已被推遲)，這反映出我們對紅杉林的所有權價值有所期待。2月25日，融資銀行說“有鑒于房地產景氣不佳，連帶對Arcata的前景可能有所疑慮，故正在重新審視”。股東臨時會也因此再度延期到4月舉行，與此同時，Arcata公司發言人說“并不認為收購的命運本身岌岌可危”。當套利客聽到這種重申時，腦中便閃過一句老話：“他像財政部長那樣在貨幣貶值前夕說謊。”3月12日，KKR宣布先前的約定無效，并將報價砍至每股33.5美元，兩天后再調高至35美元。然而，到了3月15日，董事會拒絕了這項提議，并接受另一家集團以每股37.5美元外加紅杉林一半收益的條件，股東會迅速通過了這項交易，并于6月4日收到現金。

我們總計花了近六個月的時間，投資2,290萬美元，最后收回2,460萬美元，但若是考慮到這項交易中所經歷的風風雨雨，15%的年回報率(未包含紅杉林潛在的收益)，還算令人滿意。但好戲還在后頭，法院指派兩個委員會來解決這個紛爭，一個負責認定紅杉林的價值，一個則負責制定適用的利率。1987年1月，委員會認定紅杉林的價值為2.75億美元，適用的復利率應為14%。8月，法官裁定這項決議，這表明政府需要再支付高達6億美元的賠償金。聯邦政府立刻提出上訴，盡管在1988年政府上訴以前，這個所有權最終以5.19億美元達成和解。結果，我們又額外收到1,930萬美元，相當于每股29.48美元的大紅包，1989年，我們又得到了大約80萬美元。

伯克希爾的套利活動與其他套利客有所不同。相比一般套利客一年從事好幾十個案子，每年我們只參與少數但通常是大型的交易案。有這么多的鍋同時在煮，他們必須花很多時間監控交易的進度與相關股票的股價變動。這并不是查理和我要選擇的生活方式(為了致富天天盯著股票行情，沒什么意思)。也正因為我們只專注少數幾個案子，所以一個特別好或是特別差的案子可能會大大地影響我們的整年度成績。所幸的是到目前為止，伯克希爾還沒有什么慘痛的經驗，一旦發生，我一定會一五一十地向各位報告。另外有一點不同的是，我們只參與已經公開對外宣布的案子，不會僅靠傳言預測可能被購并的對象。我們只看報紙，思考幾個關鍵因素，并依照我們判斷的可能性作決定。

到了年底，我們剩下唯一的套利投資是334.2萬股的RJRNabisco，投資成本為2.82億美元，目前市價為3.04億美元。今年1月我們增持到400萬股，接著在2月全部出清，有300萬股是KKR決定購并RJR后我們賣給KKR的，而且我們立即將剩余的股份在市場上拋出。結果我們的稅前收益高好于預期的6,400萬美元。在此之前，另外一個競爭對手Jay Pritzker——第一波士頓集團加入對RJR的競爭行列，提出以租稅規劃為導向的提案，套句Yogi Berra的說法：這感覺似曾相識。作為RJR的主要購買者，我們在股票投資上的活動卻受到限制，因為所羅門公司也參與了一個投標集團。盡管查理和我是所羅門公司的董事，但通常我們被隔絕在其兼并與收購的信息之外，這些信息對我們毫無用處，而且實際上可能會約束伯克希爾的套利活動。然而，在RJR的交易中，所羅門打算作出的巨大承諾要求所有的董事巨細盡知且充分參與。因此，伯克希爾購買RJR的行動進行了兩次：第一次是在管理部門宣布賣斷計劃之后，所羅門開始參與之前的幾天內;第二次相當晚，是在RJR的董事會作出有利于KKR的決定之后。由于我們不能在其他時間購買，所以我們的董事身份使伯克希爾破費不少。

看到1988年如此豐碩的套利成果，你可能會覺得我們應該繼續朝這方面發展，但事實上，我們決定采取觀望的態度。一個理由是因為我們決定大幅提高在長期股權方面的投資，所以目前的現金水位已有所下降。常常讀我們年報的人可能都知道，我們的決定不是基于短期股市的表現，我們注重的是個別企業的長期經濟展望，我們從來沒有、以后也不會對短期股市、利率或企業活動作任何評論。然而，就算是現金滿滿，我們1989年可能也不會從事太多的套利交易，購并市場的發展已經有點過頭了，就像桃樂絲(Dorothy)所說的那樣:“奧圖，我有種感覺，我們不會再回到堪薩斯了!”

我們不能確定這種過熱的現象會持續多久，包括參與熱潮的政府、貸款人與買家的態度會如何轉變。不過我們可以確定的是，當別人在處理他們的事情越不謹慎時，我們在處理自己的事情時就必須越謹慎。我們對那些反映買價和貸款人放任不羈的(而且按我們的觀點常常是毫無根據地樂觀)套利行為興趣索然。在我們的活動中，我們將牢記Herb Stein(美國頂尖經濟學家)的教訓:“若一件事不能持久不衰，則必滅亡。”

有效市場理論

前面提到的套利活動，在有些人看來也許與“有效市場理論”沾了點邊。20世紀70年代，這個學說在學術圈子里十分流行——實際上幾乎成了神圣的經文。這個理論認為分析股票毫無用處，因為所有公開的信息皆已反映在其股價上。換句話說，市場永遠知道所有的事。EMT的教授們必定會說，一個人射飛鏢隨機所選出來的股票組合，與一位聰明絕頂、工作勤奮的證券分析師選出的股票組合的虧損幾率相差不多。令人驚訝的是，EMT不但為學術界所擁抱，更被許多投資專家與企業經理人所接受。正如大家所觀察到的那樣，市場常常是有效率的，他們因此不正確地得到市場永遠是有效的結論，這些論點的區別在于一個是白天、一個是黑夜。

就我個人過去在格雷厄姆—紐曼公司、巴菲特合伙企業與伯克希爾公司連續63年的套利經驗，恰恰說明了EMT有多么愚蠢(當然還有一大堆證據)。當初在格雷厄姆紐曼公司上班時，我將該公司1926年-1956年的套利成果進行了一番研究，它的非舉債回報率達到平均每年20%。之后從1956年開始，我在巴菲特合伙企業與之后的伯克希爾公司，運用格雷厄姆的套利原則，雖然我并沒有仔細地算，但1956年至1988年間的投資回報率應該也有超過20%(當然，我的操作環境比起格雷厄姆時要好得多，他在1929年-1932年的大蕭條時仍獲得過這樣的業績)。

所有的條件皆已具備公平測試投資組合的表現：

1. 三家公司63年來買賣了上百種不同的股票證券;
2. 結果不會因為某個特別好的個案所扭曲;
3. 我們不需要故意隱瞞事實，不需要宣揚的產品優秀或是管理者眼光獨到，我們只是從事高度公開的個案;
4. 我們的套利倉位是一種明確規范的計劃(它們不是按后見之明挑選出來的)。

過去63年來，大盤整體的投資回報率(加計股利)大概只有10%，意思是說，若當初投入1,000美元的話，現在可以獲得405,000美元，但是若投資回報率改為20%的話，現在會變成9,700萬美元。統計上如此大的差異，毫無疑問可以激起任何人的好奇心。

然而，理論支持者從來就不會去注意理論與現實如此地不相符，現在他們講話確實已不像過去那么大聲，但據我所知，沒有任何一個人愿意承認錯誤，不管他們已經誤導了多少個學生。EMT還在各個企管名校列為投資課程的重要教材之一，很顯然，死不悔改甚至曲解神意的舉止，不是只有神學家才做得出來。

自然而然，這些遇人不淑的學生與被騙的投資專家在接受EMT后，對于我們與格雷厄姆的其他追隨者實在是莫大的幫助。在任何競賽中，不管是投資、心智還是體能方面，要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用的，對我們來說，等于是占盡了優勢。從一個自私的觀點看，格雷厄姆的信徒可能應資助那些大學教授，以保證EMT的教學無休無止。

說了那么多，最后還要提出一個警告，最近套利看起來相當容易，但它并不是永遠都能保證有20%回報率的投資活動。現在的市場比起過去的市場有效得多，除了我們過去63年所真正掌握的套利活動之外，還有更多是因為價格合理而被舍棄的。

僅僅固守一種特定的投資類型或投資風格，投資者不可能獲得超常的收益。只有通過認真評估實際情況并不斷訓練，才獲得這種收益。在崇尚套利的環境下盲目投資，本質上講與投飛鏢選股的策略一樣，是毫無把握的“撞大運”行為。

紐約證券交易所掛牌

伯克希爾的股份于1988年11月29日正式在紐約證券交易所掛牌，后面附有我們寫給股東有關掛牌的正式聲明。除了那封信之外，我個人還有一點要說明，雖然我們在交易所的基本交易單位是10股，但只要是1股以上，還是一樣可以進行買賣的。我們之所以決定掛牌的主要目的是要降低交易成本，而我相信這目的也經達到，一般來說，在NYSE買賣之間的價差會比在柜臺買賣小得多。負責買賣伯克希爾股份的是Henderson兄弟公司(HBI)——交易所中一家老牌公司，它的前身William Thomas Henderson，是在1861年以500美元買下一個交易所的席位(最近一個席位的成交價大約是62.5萬美元)。在所有的54家交易公司當中，HBI共被分配到第二多的83種股票，我們很高興伯克希爾能夠被分配給HBI負責交易，到目前為止，對于他們的服務感到相當滿意，該公司董事長Jim Maguire親自負責伯克希爾的交易，他是我們可以找到的最佳人選。

有兩點是我們與其他掛牌公司最大不同的地方。第一，我們不希望伯克希爾的股價過高，主要是希望它能夠反映實際價值范圍內交易(當然，我們希望實際價值能夠以合理的速度增長，能夠不合理地增長當然更好)。查理和我都不希望股價被過分高估或是被過分低估，兩者都會使伯克希爾的股東的獲利與公司本身經營獲利狀況不相適。所以，如果伯克希爾的股價持續地反映企業實際的價值，則我們可以確定每個股東在他持有公司股份的期間所獲得的利益都能與公司本身營運的獲利成正比。第二，我們希望交易量越小越好。如果我們經營的是一家只有幾位合伙人的私人企業，我們也不希望合伙人時常進進出出，經營一家公開上市公司也是同樣的道理。

我們希望能夠吸引具有遠見的投資人，在買進股份時，抱著打算與我們永遠同在而不是定有賣出價格的時間表。我們實在不能理解為何有的公司CEO希望自己公司的股份交易量越大越好，因為只有在許多所有者時常退出的情況下，活躍的交易才會出現。在其他如學校、俱樂部、教堂等社會機構當中，領導人會在成員離開時歡呼雀躍嗎(但是，如果有一個經紀商的生計是依靠這種機構里成員的頻繁更迭，那么，你就會有明白這種活動至少有一個擁護者，正如下面這句話形容的那樣:“反正最近基督教也沒有什么搞頭，不如下禮拜大家改信佛教試試”)?

當然，還是有些伯克希爾股東需要或是想要偶爾把他持有的股份賣掉，我們希望能夠找到合適的人以適當的價格來接手。因此，我們試著通過自己的政策、業績與溝通，吸引真正了解我們營運、認同我們理念并且像我們衡量自己那樣衡量我們的新股東。如果我們能持續地吸引這種類型的股東，伯克希爾就可以始終以與企業內含價值相關的合理價格進行交易。當然，這會使那些懷著短線預期或者不現實預期的股東感到乏味。

大衛·陶德

與我相交了38年、亦師亦友的大衛·陶德(David Dodd)去年以93歲高齡逝世。大多數人可能都不知道他是誰，但許多伯克希爾的老股東卻因為他對本公司的間接影響而受益良多。大衛終其一生在哥倫比亞大學教書，同時他也與格雷厄姆合作著述《證券分析》一書。自從我到哥倫比亞之后，大衛不時地鼓勵與教導我，給我的影響一個接著一個，他所教導我的每一件事，不論是直接或通過他的著作，都非常有道理。我畢業后，通過不斷往來的信件，他給我的教育持續到他逝世之前。

我認識不少財經與投資學教授，除了格雷厄姆之外，沒人可以比得上大衛，最好的證明就是他學生的成績，沒有其他投資學教授可以造就出那么多杰出的英才。當學生們離開大衛的教室時，代表著他們一生將具備投資智慧，因為他所教導的原則是如此的簡單、完整有用且持久。雖然這些特點看起來并不明顯，但要將這些原則教導給學生卻不是一件容易事。

讓我印象最深刻的是大衛總是言行一致，就像凱恩斯運用自己研究出來的學術觀點來致富，大衛也是如此。事實上，他在財務操作上的表現遠比凱恩斯出色，憑借著企業與信用循環理論，之后再演變成價值投資，大衛一開始就選擇了正確的方向。

查理和我運用大衛與格雷厄姆所教的原則在伯克希爾的投資上，我們的成功正代表著他們心血的結晶。

其他事項

我們希望能夠買進更多像我們現在擁有的企業，當然,我們可以通過過大家的協助，如果你擁有符合以下條件的企業，記得打電話或者是寫信告訴我。我們想要找：

1. 巨額交易(每年稅后盈余至少1,000萬美元);
2. 持續穩定獲利(我們對有遠景或具有轉機的公司沒興趣);
3. 高股東回報率(并且甚少舉債);
4. 具備管理層(我們無法提供);
5. 簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂);
6. 合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多的時間)。我們不會進行敵意的購并，并承諾完全保密并盡快答復是否感興趣(通常不超過五分鐘)。我們傾向于采取現金交易，除非我們所換得的內含價值跟我們付出的一樣多，否則不會考慮發行股份。

我們最喜歡的交易對象之一是像B太太家族、Fried-man家族、Heldman家族那樣，公司經營者希望能馬上有一大筆現金，不管是給自己、家人或是其他股東，最好這些管理者如往常一樣能夠繼續留在公司。我想我們可以提供具有以上想法的經營者一個滿意的方式，我們也歡迎可能的賣方向那些過去與我們合作過的對象打聽。

另一方面，我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問，包括新業務、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發現，如果你登廣告要買牧羊犬，結果卻會有一大堆人打電話來賣給你長耳獵犬。在此重申，我們對這些交易只有高德溫(Goldwyn)的另一句話可以形容，“請把我排除在外”。

除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進一大部分不具控制權的股份，就像我們在資本城/ABC與所羅門這兩個案例中所做的一樣，尤其是我們對像這次購買所羅門一樣的可轉換特別股當作長期投資尤其感興趣。

幾個禮拜以前，我們接到了一個好消息，S&P評級機構將我們的債信等級調高到AAA的最高標準，相比于1980年的28家，目前全美只有15家公司擁有此殊榮。過去幾年企業公司債的持有人在事件風險上跌了一大跤，意思是說，一家原本財務操作保守的公司，因為進行高杠桿購并或是重整再造，使得公司在一夜之間被大幅調降信用評等。在購并的世界中，除了少數經營權與所有權一致的公司之外，大部分公司都會面臨這樣的風險，但伯克希爾絕對不會，查理和我保證給債券持有人與股東一樣的承諾。

大約有97.4%的有效股權參與了1988年的股東指定捐贈計劃，總計約500萬美元捐出的款項分配給2,319家慈善機構，若經營情況許可，我們計劃在1989年擴大這項捐贈計劃。

我們敦促新加入的股東仔細閱讀年報上有關股東捐贈計劃的詳細內容，如果你在未來年度內你想要參加這類計劃，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1989年9月30日之前完成登記，才有權利參與1989年的計劃。

今年的股東會將在1989年4月24日星期一在奧馬哈舉行，我們希望大家都能來參加。這個會議提供一個場所，讓你能夠提出任何與股東有關的問題，我們會一直回答到所有股東都滿意為止(除了那些想要知道投資組合底牌或是內幕消息的人)。

會后我們將安排幾輛巴士搭載有興趣的股東到B太太的家具廣場與波仙珠寶店，準備大撿便宜貨吧!
外地來的股東可以選擇提早一點來，B太太的店星期天會從中午開到下午五點，只有五個小時可能不夠B太太暖身，她希望還是能夠像平日一樣從早上10點到晚上9點。另外，波仙珠寶星期天不開門營業。

記得問B太太地毯價格為什么會如此便宜的秘密，她一定會跟所有人一樣地偷偷跟你講她是如何辦到的(“我之所以能夠賣得這么便宜，是因為我的老板對于地毯根本就一無所知”)。

1989年2月28日