一、寫作方向由來

本篇文章由前哨2.0哨友李海鑫和張喬志共同完成。

在參加完前哨第一周輸出后，群主sen建議兩人結為伙伴，共同完成下面一個月的輸出。我們感到兩個人的關注方面比較相近，對行業分析、公司分析更敢興趣一些，相互之間有比較互補的地方。于是相互結為伙伴，嘗試從行業和企業角度方面進行分析。

煜全老師判斷混合現實產業風口已經到來，說明整個產業鏈已經比較成熟，有明確的上游和下游，下游就是與具體行業相結合，解決相應的痛點，現在行業應用應該正式在爆發的前期，資金和人才都應該在加速進入，正是星星燎原之際，根據我們的能力和擅長的方面，我們認為能夠跟蹤的標的公司應該一兩年以后才會出現。另一方面在上游產業鏈上，各方面技術配套和硬件相關廠商應該都比較成熟，比較適合去追蹤相應的標的上市公司。因此我們主要是對產業鏈相關A股上市公司進行研究。

這里特別聲明下，文章中對上市公司的分析，不是薦股，只是就我們擅長的領域進行的輸出，希望在產業鏈理解和公司分析兩個方面給大家提供更多的參考思路，請哨友莫當成投資建議。

二、產業鏈相關公司梳理

在收集和整理材料過程中，發現了以下幾個特點：

1.MR/AR/VR三者密不可分，行業與手機行業高度相關。這波熱潮主要是從VR/AR開始，繼而帶動了人們對于MR的認識。現在市場仍然處于高速增長的前期，這三個方面仍然緊密聯系，密不可分。不論是從其技術原理上，比如MR/AR都涉及到對現實世界進行光場采集，進行建模處理，需要SLAM定位技術，圖像渲染和處理，甚至煜全老師介紹MR熱潮到來是以蘋果的ARkit這個增強現實平臺為標志；還是硬件需求上，目前承載形式更多的都是頭顯、眼鏡，都有相似的體感輸入設備，需要攝像頭、顯示屏、傳感器、處理芯片，光學模組，聲學模組，紅外定位（SLAM定位）等等都說明了這一點。

并且這波VR/AR熱潮的到來則直接是因為手機產業鏈的成熟，推動相關技術尤其是硬件性價比迅速迭代，達到了商業化的程度。比如因為手機AMOLED屏幕的迅速迭代，使其便宜又好用，頭顯和眼鏡也大多采用了AMOLED屏幕，比如作為手機聲學方案的提供方歌爾聲學可以直接向MR/VR/AR設備提供相應的聲學解決方案。

2.創業公司可能更具有關注價值。作為一種全新的技術行業和賽道，同人工智能相似，國內涌現出大批創業公司。同上市公司相比，他們精力更加聚焦，行動更為堅決激進，尤其是在游戲、教育、遠程醫療、辦公協同等行業應用方面更加有探索性，隨著MR/VR/AR行業一路走高，相關公司成長前景更加值得期待。

按照上游硬件和技術支持，目前主要設備和應用場景三個方面，我們是這樣理解MR的：

根據搜集到的產業鏈相關情況以及有關上市公司，制成簡圖如下：

（一）屏幕方面

作為MR/AR/VR同手機行業共用的屏幕行業，前者仍同手機面板出貨量相比比較懸殊，所以目前面板行業主要還是受到手機產業鏈影響更大。但是面板行業作為投產資金大、生產周期長的周期性行業，（從點亮面板投產到大規模出貨，大概需要4,5年周期）在先進產品上有壁壘的公司更容易擴大在MR/AR/VR領域的市場，具有明顯的先發優勢。

當前手機面板大多轉向AMOLED屏幕，其中霸主當之無愧為三星。國內龍頭企業是京東方和深天馬。京東方作為大尺寸面板當之無愧的王者，今年以來已經上漲50%，深天馬主要以中小屏AMOLED為主，今年4月20日，成功點亮第6代LTPS

AMOLED產品，而年初以來收購了廈門天馬、上海天馬，解決了同業競爭的問題，下步發展主要進入產品快速產出周期。

相關公司分析：

深天馬A（000050）

一、公司簡介

天馬微電子股份有限公司，成立于1983年，主營：從事液晶顯示器及相關材料、設備、產品的設計、制造、銷售；產品名稱：液晶顯示器(LCD)、液晶顯示模塊(LCM)。公司是國有企業，控股股東是“中航國際控股股份有限公司（97年于香港上市）”、再上一級實際控制人是“中國航空技術國際控股有限公司”，具有較強的集團背景。

公司服務于移動智能終端消費類顯示市場和專業類顯示市場，產品廣泛應用于智能手機、平板電腦、智能穿戴、車載顯示、醫療顯示、工業控制、航空顯示和智能家居等眾多。2016年，公司中小尺寸模組出貨量繼續保持全球領先，并在高端醫療、航空娛樂、航海、VOIP等領域市場份額排名全球第一。

技術方面，公司自主掌握包括LTPS-TFT、AMOLED、柔性顯示、Oxide-TFT、3D顯示、透明顯示以及IN-CELL/ON-CELL一體式觸控等領先技術。

持續供貨能力方面，公司產線組合完善并不斷加大對全球先進技術和高端產線的布局，現經營管理4.5代a-Si、5代a-Si、5.5代LTPS、5.5代AM-OLED、6代LTPS、6代LTPS

AMOLED等多條產線。其中，廈門5.5代LTPS產線為中國第一條，并率先實現滿產滿銷；上海5.5代AMOLED產線已量產交付；廈門6代LTPS產線在中國大陸率先點亮并量產交付；武漢6代LTPS

AMOLED產線正在建設中。

二、業務版圖、布局情況

通過公司的參控股公司情況粗略了解公司的業務版圖、布局情況。通過被參控公司的主營業務、名稱、凈利潤了解公司的觸角都伸到哪些業務領域了、公司是否進行了產業鏈上下游整合或同行業橫向整合、公司區域市場布局情況、以及目前公司在這些領域的盈利狀況，至于被參控股公司是否處于上市公司產業鏈的上下游或為上市公司并購的同行業公司需要先行對產業鏈進行了解才能辨別（下面不再贅述）。

三、經營分析

1、主營構成分析

公司業務和產品單一，產品只有液晶顯示屏及液晶顯示模塊一類。業務專一化戰略有助于企業進行產品和市場深度開發獲取競爭優勢，但也存在對市場波動抵御能力較弱的風險。

產品毛利率越高表明公司產品越具有核心競爭力。公司液晶顯示屏及液晶顯示模塊產品毛利率，16年達到19.86%，較15年上升近4個百分點。

公司目前國內外市場營收占比近乎持平，公司國內市場比國外市場增長快，16年國內市場營收占比較15年上升近7個點。

2、客戶、供應商集中度

前五大客戶占營收比重達到41.44%,客戶集中度較高，應該是公司有穩定的銷售渠道，但對大客戶依賴性較大的弊端是，若某一大客戶生產經營狀況發生重大不利變化或調整合作方式，公司的營業收入增長將受到較大影響。

前五大供應商占總采購額的比重21.60%，占比不高，公司對大供應商的依賴性不強，采購比例較合理。

3、研發投入情況

由上圖數據不難判斷公司是一家非常注重研發，研發投入巨大的上市公司。

四、財務概況

1、歷史業績及最新業績情況

公司扣非凈利潤較凈利潤差距巨大，說明公司凈利潤主要是非經常性損益收入支撐，公司主營業務的盈利能力較弱，但16年扣費凈利潤較前些年有大幅增長，說明公司主業16年經營狀況大幅好轉。

公司最新的業績預告顯示2017年上半年公司盈利大幅增長。

2、凈資產收益率（ROE）/銷售毛利率/資產負債率

公司ROE過低，且近幾年呈現下降態勢，這一點具有行業特色，自有資本的運用效率不高。

2016年銷售毛利率20.18%，較15年上升4個點.。

3、財務方面風險點

公司經營現金流量凈額近一年多個報告期出現負值，說明公司主營業務經營狀況在16年第一季度到17年第一季度間并不理想，現金增加額也連續多個報告期為負值，目前每股經營現金流也為-0.67元，現金流壓力較大，希望17年上半年的盈利增長能夠緩解其現金流壓力。

五、公司最新新聞

京東方A（000725）

一、公司簡介

京東方科技集團股份有限公司（BOE）創立于1993年4月，是北京地方國企，控股股東為北京電子控股有限責任公司。BOE是物聯網技術、產品與服務提供商。核心事業包括顯示器件、智慧系統和健康服務。相對深天馬來說京東方經營范圍更廣泛。其產品廣泛應用于手機、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、電視、車載、數字信息顯示、健康醫療、金融應用、可穿戴設備等領域。

2016年，BOE新增專利申請量7570件，其中發明專利超80%，累計可使用專利數量超過5萬件，位居全球業內前列。全球創新活動的領先指標——湯森路透《2016全球創新報告》顯示，BOE（京東方）已躋身半導體領域全球第二大創新公司。

截至2016年四季度，BOE全球市場占有率持續提升：智能手機液晶顯示屏、平板電腦顯示屏、筆記本電腦顯示屏市占率全球第一，顯示器顯示屏提升至全球第二，電視液晶顯示屏保持全球第三。

目前，BOE擁有11條半導體顯示生產線（其中4條在建），包括在建中的全球最高世代線——合肥第10.5代TFT-LCD生產線、成都第6代柔性AMOLED生產線、福州第8.5代TFT-LCD生產線以及綿陽第6代柔性AMOLED生產線。

二、業務版圖、布局情況

通過公司的參控股公司情況粗略了解公司的業務版圖、布局情況。

三、經營分析

1、主營構成分析

通過公司的主營構成可以看出，公司最核心的業務為顯示器件業務，占營收的比重為88.84%，毛利率為16.96%不算高；亞洲為公司主要市場，國內市場占比過半，歐美市場份額很小。

2、客戶、供應商集中度

公司供應商集中度不高，結構較合理。雖然公司整體客戶集中度不算太高，但第一大客戶在營收中占比依然過高，公司對第一大客戶依賴性太強，若這一客戶生產經營狀況發生重大不利變化或調整合作方式，公司的營業收入增長將受到較大影響。

3、研發投入情況

公司非常注重研發，16年研發投入達到41.39億元，占營收比重為6.01%。

四、財務概況

1、歷史業績及最新業績情況

公司扣非凈利潤較凈利潤差距巨大，尤其在2016年，公司經常性經營收入僅為1千多萬，較前幾年大幅下降。

公司2017年上半年凈利潤預計達42億元-45億元，半年度利潤超過以往任何年度利潤，業績大幅增長。

2、凈資產收益率（ROE）/銷售毛利率/資產負債率

公司凈資產收益率很低，表明多年來公司自有資本的獲利能力一直很弱。

公司資產負債率稍高，但鑒于公司賬上現金較充裕，另外兩個更能準確反映償債能力的指標流動比率和速動比率都較高，公司目前財務風險不大，關鍵是每年的經營現金流流入要有保障。

公司銷售毛利率17年第一季度有較大提升，說明公司產品的毛利率17年有較大改善，公司產品的核心競爭力比過去增強。

五、最近的公司新聞

公司最近利好新聞較多，值得關注。

（二）芯片方面

當前芯片進口是我國每年最大的進口商品，國家也在這方面下了巨資，從手機、平板芯片到AI、車聯網、物聯網芯片，全面發起反攻。目前大龍頭肯定是聯發科、中芯這些選手，值得關注的是全志科技，早在2015年就轉型做了VR/AR芯片，類似的還有瑞芯和偶米。中穎電子是一家在AMOLED屏幕，AMOLED芯片（包括頭顯、眼鏡類用芯片），MR/VR/AR相關傳感器都有布局的企業，并且是A股面板中唯一一家宣布做AMOLED芯片的，技術積累深厚，前景值得期待。

相關公司分析：

中穎電子（300327）

一、公司簡介

中穎電子股份有限公司為民營企業，是一家專注于單片機集成電路設計與銷售的高新技術企業,是首批被中國工業及信息化部及上海市信息化辦公室認定的IC設計企業,并連續11年被認定為上海市高新技術企業.

中穎電子創立于1994年,2004年4月通過了ISO9001認證,并于2009年順利完成ISO9001:2008年升級。

中穎電子專注于單片機(MCU)產品集成電路設計.MCU母體包括8-bit Flash MCU、8-bit OTP/Mask MCU、16-bit DSP、4-bit OTP/Mask MCU,并廣泛應用于家電、白色家電、黑色家電、汽車電子周邊、運動器材、醫療保健、四表（水、電、氣、暖）、儀器儀表、安防、電源控制、馬達控制、工業控制、變頻、數碼電機、計算機鍵盤、鼠標、網絡音樂（便攜式、車載、床頭音響）、無線兒童監控器、無線耳機/喇叭/門鈴.

結合MCU的開發經驗,采用高壓制程,中穎開拓了鋰電池管理和保護產品線.產品廣泛應用于筆記本電腦、智能手機、平板電腦、電動工具、電動自行車、UPS和移動基站等領域的鋰電池管理和保護.同時,還擴充了OLED系列產品,以環保節能的先進理念揭開新的篇章.

一、公司業務版圖、布局情況

通過公司的參控股公司情況粗略了解公司的業務版圖、布局情況。

三、經營分析

1、主營構成分析

公司產品毛利率較高，說明公司產品具有核心競爭能力。

公司主營單一，只有一類集成電路產品，主營業務專一化戰略有利于公司集中力量對市場和產品進行深度開發，但專一化也可能會使公司面臨業務過于單一發展后勁不足的經營風險，或市場環境發生變化時，過于單一的主營業務不能有效分散風險，使企業沒有足夠的能力抵御市場風險。

2、客戶、供應商集中度

公司客戶、供應商集中度過高，可能會使公司在產業鏈中議價能力弱，利潤空間被壓縮，且若某一大客戶或供應商生產經營狀況發生重大不利變化或調整合作方式，公司經營將受很大影響。

3、研發投入情況

在公司現有的經營規模和人員規模條件下，公司可謂是非常注重研發。

四、財務概況

1、歷史業績及最新業績情況

公司近兩年業績保持了高速增長。

公司17年上半年業績業績繼續保持快速增長，但因新產品研發投入較多，所以增幅較去年同期有所滑落。

2、凈資產收益率（ROE）/銷售毛利率/資產負債率

公司凈資產收益率12年開始逐步提升，說明公司自有資本的獲利能力近五年有所增強。

公司資產負債率低，財務風險很小。

3、經營性現金流

公司主業經營可以保證正常的現金流入。

五、最近的公司新聞

公司正在努力開拓市場。

（三）投影方面

在頭顯、眼鏡投影最常用的LCOS（液晶基底）微投影技術中，水晶光電是國內少數擁有LCOS技術的公司，其光學模組在移動VR眼鏡上表現良好，但是投影及光學行業可替代技術比較多，不穩定性高。

相關公司分析：

水景光電（002273）

一、公司簡介

浙江水晶光電科技股份有限公司是國家級高新技術企業，創建于2002年，是民營企業。公司是國內專業從事光學影像、LED、微顯示、反光材料等領域的研發與制造企業。下設三家全資子公司浙江晶景光電有限公司、江西水晶光電有限公司、浙江方遠夜視麗反光材料有限公司，一家控股子公司浙江臺佳電子信息科技有限公司。

公司主要產品應用于數碼相機、可拍照手機攝像頭、安防監控攝像頭、電腦攝像頭及其它數字攝像鏡頭、半導體照明、微型投影儀、視頻眼鏡、公路交通標志、安全防護等產品，主導產品光學低通濾波器（OLPF）和紅外截止濾光片（IRCF）兩大產品產銷量居全球前列。公司是數碼產業及手機通訊產業多家國際知名企業或行業龍頭企業的主要配套供應商。

公司擁有精密光學冷加工技術、超硬材料光學加工技術、精密光學薄膜、半導體加工、涂覆、植珠等核心技術，光學低通濾波器、紅外截止濾光片及組立件、窄帶濾光片、投影機散熱板、LED藍寶石襯底、微型投影、反光材料等系列產品均具有國內、國際領先水平。

公司戰略為以精密光學、新型顯示、LED、反光材料為主線，在優化現有產品結構的同時，不斷延伸到其他新興應用領域。

二、公司業務版圖、布局情況

通過公司的參控股公司情況粗略了解公司的業務版圖、布局情況。

三、經營分析

1、主營構成分析

公司的核心業務為精密光電薄膜元器件，占營收比重為78.63%，毛利率為32.32%，毛利蠻高，說明產品核心競爭力是有的。反光制品毛利率最高達到44.03%，如果該類產品在公司營收中占比提高，將較大幅度提升公司盈利。

公司16年海外市場收入占比較15年提升12個百分點，已經與國內市場平分秋色，說明公司海外市場發展迅速。

2、客戶、供應商集中度

公司客戶、供應商集中度均較高，接近50%，前兩大客戶銷售額占比就達到36.35%，第一大供應商占比31.85%，存在過度依賴大客戶和大供應商的風險，這可能會使公司面對上下游的議價能力較弱從而盈利空間被壓縮，且經營發展也會受其牽制。

3、研發投入情況

公司較注重研發，投入適中。

四、財務概況

1、歷史業績及最新業績情況

公司凈利潤與扣非凈利潤差距不大，16年以前盈利穩定，總體增長，16年盈利有大幅度上升。

公司17年上半年業績預告還沒公布，從上圖可以看17年第一季公司盈利大幅增長60%幾，延續16年的高增長勢頭。

2、凈資產收益率（ROE）/銷售毛利率/資產負債率

公司資產負債率低，財務風險很小。

公司銷售毛利率較高且較穩定。

3、經營性現金流

公司經營現金流入狀況良好。

五、最近的公司新聞

公司最近發展勢頭良好。

（四）聲音方案

歌爾聲學是一家專業做聲音設備的企業，是手機產業鏈中的明星企業，其在VR/MR/AR領域布局深厚，不少頭顯、眼鏡均是采用歌爾的解決方案，為Oculus，索尼，微軟VR供應了聲電、光電器件，是Oculus Rift1的代工方。

（五）上游布局企業

這類企業主業不在MR/VR/AR，或者不是產業鏈上的企業，但是企業主營方向與此行業有直接影響，深入參與了相關投資、建立生態。

暴風科技作為一支VR題材股，現在不提也罷。

順網科技作為全國最大連鎖網吧，早在15年就積極探索VR落地，由于其主要開展類似于The Void形式的主題公園和大型VR空間，屬于重資產模式，投入資金大，回收利潤慢，且受這兩年VR虛火影響，業績有待于長期觀察。

奧飛娛樂作為一家動漫、玩具、娛樂企業，布局與迪士尼類似，都是在積極探索VR/AR/MR同娛樂、休閑落地結合的場景，預計MR/AR的大熱能夠助推其大IP計劃，實現業績增長，并且奧飛在AI方面的布局有望在智能玩具上實現突破。奧飛深度參與產業鏈投資，比如體感設備公司諾亦騰就有其投資。

相關公司分析：

奧飛娛樂（002292）

一、公司簡介

奧飛旗下擁有原創動力、狼煙動畫、太極鼠等10多個原創動漫工作室，已打造出覆蓋全年齡段的精品IP矩陣：其中包括面向K12人群的“喜羊羊與灰太狼”、“鎧甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”、“超級飛俠”、“開心超人”等IP；面向青少年以及全年齡段人群的“十萬個冷笑話”、“端腦”、“雛蜂”、“鎮魂街”、“貝肯熊”、“太極鼠”、“功夫料理娘”等IP。

除了不斷打造并培育眾多知名IP之外，奧飛積極進行泛娛樂全產業開發，目前已構建以IP為核心，集小說、漫畫、動畫、電影為一體的內容生態，以及橫跨媒體、玩具、消費品、教育、主題樂園等板塊的產業平臺。

二、公司業務版圖、布局情況

通過公司的參控股公司情況粗略了解公司的業務版圖、布局情況。

公司是一家集團公司，旗下子公司、孫公司眾多，就泛娛樂產業進行了廣泛布局。

三、經營分析

1、主營構成分析

玩具銷售為公司核心業務，在營收中占比57.5%，其次為影視類和嬰童用品，公司絕大多數業務和產品毛利均較高。

16年境外市場營收較15年增長近一倍，公司境外業務發展良好，可能為公司帶來新的增長機遇。

2、客戶、供應商集中度

公司客戶、供應商集中度低，這一點具有行業特色。

3、研發投入情況（這只能通過年報獲取）

公司注重研發投入。

四、財務概況

1、歷史業績及最新業績情況

公司業績近兩年有所下滑，尤其是17年一季度下滑近四成。

17年上半年業績下滑明顯

2、凈資產收益率（ROE）/銷售毛利率/資產負債率

近三年凈資產收益率逐步下滑、資產負債率逐步增加，如同業績表現一樣顯示公司近幾年經營狀況不佳。

公司銷售毛利率近一年逐步下滑。

3、經營性現金流

公司經營性現金流不穩定，17年一季度主營業務經營收入為負值。

五、最近的公司新聞

關注公司人工智能相關業務的發展和海外市場拓展情況。

四、其他感悟

（一）加深理解了混合現實熱點已來。今年以來，各大互聯網公司都在搶占AR/MR設備中操作引擎這個關鍵和樞紐，相互之間發力不斷，最直接的證明是各家直接為ＡＲ／ＭＲ打造了一套生態和操作系統，微軟準備把HoloLens中的windows

holographic遷移到各個平臺，尤其是win10對其進行全方位支持；蘋果推出了新版ios+ARKit；google甚至直接做了一個全新的操作系統——Fuchsia來適配MR/AR設備，各家發言人都明確表示把MR/AR作為重要戰略方向。說明MR熱點已經來臨，各家已經開始建立圍城，招兵買馬，加深了對煜全老師判斷的理解。

（二）蘋果生態會率先繁榮。這幾天到幾個開發者群里面看了看，討論和使用ARKit的熱情遠遠高于其他平臺和引擎，并且王老師也是以蘋果的ARkit為標志認為MR熱點已經到來，憑借蘋果的手機+ios，ARkit+應用的生態圈和相比于其他公司較低的使用門檻，我們認為蘋果公司的MR/AR生態很大可能會率先繁榮，并且應該是以Iphone

8發售為時點。在Apple store里會出現一批好玩，有用的AR/MR應用。

心聲：這篇文章只是作為我們低水平的研究分析，我本人持有部分分析公司的股票，僅供各位哨友進行參考。是李海鑫的幫助讓我懂得對市場要有敬畏之心，更全面地去看待企業和投資，更明白自己對公司的理解還遠遠浮在表層。用李笑來老師的話說，我現在拿著火把穿過炸藥庫卻不自知。這里再次感謝李海鑫，我們也會持續進步，爭取呈現更高質量文章。