抄作業(yè)之可轉(zhuǎn)債投資（2017-12-24）

格雷厄姆對(duì)投資和投機(jī)的定義：投資行為是建立在詳盡分析基礎(chǔ)之上，能夠承諾本金安全和令人滿意收益的行為，一切無(wú)法滿足上述條件的行為都是投機(jī)行為。

價(jià)值投資三原則：不低不買----安全邊；不特不買----護(hù)城河；不熟不買----能力圈。價(jià)值投資三原則同樣適用于可轉(zhuǎn)債的投資。相對(duì)來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債天然就有安全邊際，比如價(jià)格跌到85元相當(dāng)于年化5%左右的債券，可以說(shuō)很安全了。運(yùn)用另兩個(gè)原則，挑選出金債，需要做足功課。

魯國(guó)一儒：信仰不是問(wèn)題，問(wèn)題是不信。

莊子曰：“魯少儒。”哀公曰：“舉魯國(guó)而儒服，何謂少乎？”

莊子曰：“周聞之，儒者冠圜冠者，知天時(shí)；履句屨者，知地形；緩佩玦者，事至而斷。君子有其道者，未必為其服也；為其服者，未必知其道也。公固以為不然，何不號(hào)于中國(guó)曰：‘無(wú)此道而服此服者，其罪死！’”

于是哀公號(hào)之五日，而魯國(guó)無(wú)敢儒服者，獨(dú)有一丈夫儒服而立乎公門。公即召而問(wèn)以國(guó)事，千轉(zhuǎn)萬(wàn)變而不窮。莊子曰：“以魯國(guó)而儒者一人耳，可謂多乎？”

魯國(guó)假儒和偽價(jià)值投資者一樣，語(yǔ)錄可以倒背，案例可以如流，危難的時(shí)候只能剩下一個(gè)赤條條的“真我”，原則拋得杳然無(wú)蹤；面對(duì)真儒和真投資者，卻正是盛裝于公門之外的良機(jī)。

安全邊際和可轉(zhuǎn)債投資

“前識(shí)者，道之華而愚之始也。” ——老子《道德經(jīng)》

“夫未戰(zhàn)而廟算勝者，得算多也；未戰(zhàn)而廟算不勝者，得算少也。多算勝，少算不勝，而況于無(wú)算乎！吾以此觀之，勝負(fù)見(jiàn)矣。” ——孫子《孫子兵法》

對(duì)于所有的安全投資者來(lái)說(shuō)，最好的朋友就是確定性，最大的敵人莫過(guò)于不確定性。巴菲特就是通過(guò)計(jì)算企業(yè)的“內(nèi)在價(jià)值”來(lái)鎖定確定性的。雖然股價(jià)是不可確定的，但是“內(nèi)在價(jià)值”是可以確定的，而股價(jià)早晚要回歸企業(yè)的“內(nèi)在價(jià)值”，所以，巴菲特等于通過(guò)可以計(jì)算的“內(nèi)在價(jià)值”，暗度陳倉(cāng)，變相確定了不可計(jì)算的股價(jià)，從而鎖定了利潤(rùn)。

可轉(zhuǎn)債投資——此處特指安全分析法——與此類似。它也無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格，尤其是無(wú)法確定最高價(jià)，但是可以確定的是：到期之前正股股價(jià)沖上轉(zhuǎn)股價(jià)的130％以上是十拿九穩(wěn)的。因此，等于利用規(guī)則確定了一個(gè)安全獲利的空間——面值100元到130元以上，僅此而已！130元以上，不是不可能，不是利潤(rùn)不豐厚，只是脫離了安全區(qū)，“君子愛(ài)財(cái)，取之以道”，既然已經(jīng)脫離了“此道”，最好還是“不取也”，至少少取一些，盡早撤退。

阿土哥A：對(duì)當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的看法

可轉(zhuǎn)債還不是我的菜，我的菜在香港，其原因如下：

1、之所以買可轉(zhuǎn)債，最根本的原因是下有保底，而目前的H股指數(shù)估值在0.95PB，也許短期有向下波動(dòng)的空間，但這一年多來(lái)市場(chǎng)的風(fēng)向以及銀行股的基本面已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，期待著再次回到0.8PB就如同期待中國(guó)平安再次回到35元一樣是絕不可能的，長(zhǎng)期來(lái)看，H股指數(shù)是一定上漲的，所以保底對(duì)我來(lái)說(shuō)沒(méi)有意義。

2、目前可轉(zhuǎn)債的平均溢價(jià)率在30%左右，相當(dāng)于為了獲得保底的功能，付出了30%的代價(jià)，也就是說(shuō)市場(chǎng)平均要上漲30%以后，轉(zhuǎn)債才同步上漲，效率大大的不如買H股指數(shù)。

3、從杠桿成本來(lái)看，H股的股指期貨杠桿成本低于2%，倍數(shù)搞個(gè)5倍還算是輕松的。買可轉(zhuǎn)債的杠桿我估計(jì)在成本7%以上，3倍杠桿就非常難了，而且目前技術(shù)上很難實(shí)現(xiàn)，操作性很差，正回購(gòu)的杠桿成本低一點(diǎn)，在4%以下，但是杠桿不高，操作繁瑣，可上杠桿的標(biāo)的數(shù)量有限，意義也不大。

4、從正股的標(biāo)的看，我粗略統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)中現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債其正股的平均PB是3.2（可交債除外），平均的市盈率在30倍以上，即使考慮一定的成長(zhǎng)性，如果估值保持不變，僅靠?jī)糍Y產(chǎn)推動(dòng)6年內(nèi)都不一定能轉(zhuǎn)股成功，只能寄希望于牛市。而即使三五年內(nèi)牛市來(lái)了，買可轉(zhuǎn)債也無(wú)非是20-30%的空間。而H股這些標(biāo)的不需要牛市，每年靠?jī)糍Y產(chǎn)推動(dòng)就能上漲10%，我覺(jué)得確定性非常高。

綜上，H股指數(shù)完勝可轉(zhuǎn)債。

當(dāng)前A股的估值水平

今年以來(lái)中證500指數(shù)幾乎沒(méi)漲沒(méi)跌，但是市盈率從年初的40來(lái)倍跌倒了現(xiàn)在不到30倍，全年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都用來(lái)消化之前過(guò)高的估值水平了。 當(dāng)下的中證500，綜合幾個(gè)指標(biāo)來(lái)看的估值已經(jīng)處于歷史上從低到高幾乎三分之一的水平了。比起扣除了銀行股之外的滬深300，已經(jīng)相差不遠(yuǎn)。

目前創(chuàng)業(yè)板估值的中位數(shù)仍然處于歷史平均水平，距離歷史最低值有一段距離。最大可能跌幅是36%。雖然經(jīng)歷了兩年的殺估值，但創(chuàng)業(yè)板整體絕對(duì)估值仍然較高。而且從去年幾乎全面掐斷定增形式的再融資之后，許多創(chuàng)業(yè)板公司靠并購(gòu)來(lái)美化業(yè)績(jī)的方法已經(jīng)失效，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)了明顯下滑。

轉(zhuǎn)債底價(jià)在哪里？

106支可轉(zhuǎn)債中，有51支可轉(zhuǎn)債的價(jià)格曾跌破100元（含），占48%；19支曾跌破95元（含），占18%；12支曾跌破90元，占11%。很多低風(fēng)險(xiǎn)偏好者不買高價(jià)（比如大于110元）的可轉(zhuǎn)債，這106支可轉(zhuǎn)債并不都在安全的買入范圍。如果我們將低于100元做為自己的建倉(cāng)線，那么曾跌破100元（含）的可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)更有價(jià)值。

過(guò)去51支破100元（含）的可轉(zhuǎn)債中，最低價(jià)平均為94.85元；目前曾破100元（含）的6支可轉(zhuǎn)債最低價(jià)平均為99.76元，兩者相差4.91元。我們可以理解為破100元的可轉(zhuǎn)債平均最低價(jià)可以再跌5元左右。

可轉(zhuǎn)債生存期平均2.24年

在論壇里看到“過(guò)來(lái)人”奉勸新手，不要急于買可轉(zhuǎn)債，要做好拿四五年的心理準(zhǔn)備。這是有道理的。歷史上有5支可轉(zhuǎn)債到期贖回，沒(méi)能觸發(fā)強(qiáng)贖，他們先后是：125302茂煉轉(zhuǎn)債、110078澄星轉(zhuǎn)債、125709唐鋼轉(zhuǎn)債、110003新鋼轉(zhuǎn)債、110007博匯轉(zhuǎn)債。他在市場(chǎng)交易了近5年，最后到期均以接近到期贖回價(jià)告別市場(chǎng)。這幾個(gè)轉(zhuǎn)債算是可轉(zhuǎn)債中的“大坑”，占比近4.7%。即使以最低價(jià)買入，到期收益也很低，接近于高等級(jí)低收益的國(guó)債

除了這5個(gè)“大坑”，還有一些“長(zhǎng)跑運(yùn)動(dòng)員”，比如113001中行轉(zhuǎn)債、113002工行轉(zhuǎn)債、126729燕京轉(zhuǎn)債，雖然最后走完“長(zhǎng)征”勝利觸發(fā)強(qiáng)贖，但最后價(jià)格并不高，僅140元左右卻拖了4年半的時(shí)間。

可轉(zhuǎn)債的實(shí)際情況要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比傳統(tǒng)的期權(quán)復(fù)雜得多。可轉(zhuǎn)債是在傳統(tǒng)的公司債券基礎(chǔ)上附以各種期權(quán)所形成的較為復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，通常附在可轉(zhuǎn)債上的期權(quán)包括：

投資者所享有的看漲期權(quán)：也就是以特定價(jià)格將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票的權(quán)利；

投資者享有的回售權(quán)：也就是可轉(zhuǎn)債的回售保護(hù)條款；

上市公司享有的贖回權(quán)：也就是可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回條款；

上市公司享有的修正權(quán)：也就是可轉(zhuǎn)債的向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的權(quán)利。

因此，可轉(zhuǎn)債是一種含有路徑依賴美式期權(quán)的奇異期權(quán)，由于附加在可轉(zhuǎn)債上的各種期權(quán)具有相互依賴的特征，因而對(duì)于可轉(zhuǎn)債的定價(jià)通常不能把這些附加期權(quán)分割開(kāi)來(lái)獨(dú)立定價(jià)，而需要把它們作為一個(gè)有機(jī)的整體來(lái)看待。所以，當(dāng)前市場(chǎng)上所通用的這些基本的定價(jià)方法，無(wú)論是B-S 定價(jià)公式、二叉樹(shù)模型還是Monte Carlo（蒙特卡洛）模擬法中的任何一種，都不能100%完全滿足可轉(zhuǎn)債定價(jià)的需求。究其原因，還是因?yàn)檫@些定價(jià)方法無(wú)一例外，把可轉(zhuǎn)債看作簡(jiǎn)單的看漲期權(quán)來(lái)處理，而忽略了可轉(zhuǎn)債的其它附加條款，以致定價(jià)結(jié)果總會(huì)出現(xiàn)這樣那樣的、或多或少的偏差。

如何挑選可轉(zhuǎn)債？

稀缺時(shí)代挑母豬，過(guò)剩時(shí)代挑女神。金債、銀債、銅債。需要回避的垃圾債：有違約風(fēng)險(xiǎn)的；股性差、波動(dòng)性低；交換債和可轉(zhuǎn)債混搭的，如三一、中交建、國(guó)君、國(guó)金；沒(méi)有回售條款的；看懂的。未來(lái)的金債是誰(shuí)？大家努力去找吧！

按照安全程度，我們劃三條線，分別擺上到期價(jià)值、回售價(jià)、面值。這就是最簡(jiǎn)單粗獷的三條線。怎么用？簡(jiǎn)單，不到三條安全線，就不安全，就不保底，就根本不買；

進(jìn)入了第一條安全線（到期價(jià)值），就少買點(diǎn)，保本了嘛！

進(jìn)入了第二條安全線（當(dāng)期回售價(jià)），就再買點(diǎn)，更安全了嘛！

進(jìn)入了第三條安全線（面值100元），就多多買，更更安全了嘛！

有的轉(zhuǎn)債幾年始終徘徊在面值以下，時(shí)間成本過(guò)高，如何避免？ 很簡(jiǎn)單，下調(diào)三條線。

不是股性差、價(jià)格低嗎？好辦，放嚴(yán)要求，把該轉(zhuǎn)債的三條線調(diào)到更低，比如調(diào)到：面值、年化3%價(jià)格、年化5%價(jià)格或更高。

如此一來(lái)，股性差、價(jià)格低的轉(zhuǎn)債就被新的三條線篩選出去了。想讓我買入？可以，閣下必須給出更好的年化、更低的價(jià)格！否則，請(qǐng)我也不入甕！

有的轉(zhuǎn)債終其“一生”始終不在面值附近，卻往往一飛沖天，如何捕捉？怎么辦？很簡(jiǎn)單，那就上調(diào)三條線。

資質(zhì)好、股性活躍是吧？好辦，那就放寬要求，把該轉(zhuǎn)債三條線調(diào)到更高，比如調(diào)到：

到期安全價(jià)以上=年化-3%、回售、面值。（注意：這意味可承受年化虧損3%的風(fēng)險(xiǎn)。）

如此一來(lái)，股性好、價(jià)格高的轉(zhuǎn)債就被新的三條線網(wǎng)羅進(jìn)來(lái)了。想高飛？請(qǐng)帶我一程！

如何控制買入節(jié)奏？

何為買入節(jié)奏？就是在何價(jià)位開(kāi)始建倉(cāng)、在何價(jià)位可以加倉(cāng)、在何價(jià)位可以重倉(cāng)。

現(xiàn)在開(kāi)始“1秒鐘變格格”：

請(qǐng)取出“三條安全買入線”，然后請(qǐng)將它們分別命名為：

安全建倉(cāng)線、安全加倉(cāng)線、安全重倉(cāng)線。

在安全建倉(cāng)線（第一條安全線）內(nèi)，開(kāi)始建倉(cāng)；

在安全加倉(cāng)線（第二條安全線）內(nèi)，陸續(xù)加倉(cāng)；

在安全重倉(cāng)線（第三條安全線）內(nèi)，重倉(cāng)持有。

三線應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況加以調(diào)整，有主觀化和藝術(shù)化的成分。而個(gè)股有品質(zhì)的差異，三線設(shè)定需要深入研究后給出合理的價(jià)格。

1、到期價(jià)值：持有到期將會(huì)拿到的保底價(jià)值。到期價(jià)值=到期贖回價(jià)（含最后一年利息）+除最后一年外所有未付利息之和*80%（扣稅20%）。

2、到期收益率：到期價(jià)值/轉(zhuǎn)債價(jià)格-100%。

3、到期年化收益率：到期收益率/到期時(shí)間。

4、轉(zhuǎn)股價(jià)值:100/轉(zhuǎn)股價(jià)*正股現(xiàn)價(jià)。

5、回售觸發(fā)價(jià):一般是當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)*0.7。

6、轉(zhuǎn)債市值比=轉(zhuǎn)債現(xiàn)在規(guī)模/正股當(dāng)前市值。

7、稅后單利年化相對(duì)應(yīng)的價(jià)格：年化N%價(jià)格線=到期價(jià)值/(剩余年*N%+1）。

第一條安全線：到期價(jià)值，又稱到期安全價(jià)。------建倉(cāng)線

第二條安全線：回售價(jià)。------------------------建倉(cāng)線

第三條安全線：面值。--------------------------加倉(cāng)線

第四條安全線：面值以下，比如年化5%倒推價(jià)格----重倉(cāng)線

根據(jù)當(dāng)下的實(shí)際情況，三線可以設(shè)定為：面值100（建倉(cāng)）、95以下（加倉(cāng)）、年化5%價(jià)格（90以下，重倉(cāng)）

網(wǎng)友精彩語(yǔ)錄

★沒(méi)有屠龍技，拿著屠龍刀只能砍自己。不是孫悟空，去玩金箍棒只能砸自己。

★選股很重要，運(yùn)氣很重要。出色不如走運(yùn)，先出色再說(shuō)，走不走運(yùn)，隨它去！

★坐的了電梯才能上的了高樓。

★說(shuō)了你也不懂，懂了你也不做，做了你也不能堅(jiān)持。。。

★沒(méi)大局觀，越努力恐怕越失敗！有大局觀者，一般不屑投機(jī)。

★投資除了讀萬(wàn)卷書(shū)，但必須胸懷世界，利他自然會(huì)促發(fā)投資信愿，找到對(duì)的事和人。

★進(jìn)了投資圈。跟錯(cuò)師傅，天天看K線。到頭來(lái)被CPi跑贏了。如多看書(shū)跟對(duì)了師傅賭贏了，可能上正道了。這個(gè)賭的很厲害的。

★投資，活得長(zhǎng)很重要。

★不敢重倉(cāng)的機(jī)會(huì)不是機(jī)會(huì)。

推薦書(shū)籍：塔勒布：《隨機(jī)致富的傻瓜》、《黑天鵝》、《反脆弱》

巴菲特+芒格的所有書(shū)籍

《憨奪型投資者》

《可轉(zhuǎn)債投資魔法書(shū)》

推薦網(wǎng)絡(luò)資料：網(wǎng)絡(luò)大咖：安道全、阿土哥A、紫薇侍郎、優(yōu)美

雪球、集思錄、鼎財(cái)網(wǎng)

安道新浪博客：http://blog.sina.com.cn/hj10n

優(yōu)美新浪博客：http://blog.sina.com.cn/yumilicai