編者按：本文來自微信公眾號“鯨Media”（ID：jmedia360）
“大多數情況下，資本都是做錦上添花的事情而不會做雪中送炭的事情。”
“看看2010年在美國上市的四家中國教育企業的今天，可以充分說明上市會讓企業更加涇渭分明。”
“資本就像毒藥，喝了就會進入到雙方賭博、博弈的過程，不急劇增長就沒戲。”
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今年上半年以來，包括全通教育、勤上股份、時代出版、揚子新材等在內的多家上市公司與教育資產的重組事件遭到夭折，其中，長方集團、松發股份更是在上半年內分別終止了兩起教育資產的重大重組。
今年2月，鯨媒體曾在《教育資產重大重組終止的背后：折戟為何，誰最受傷？》一文中分析了教育資產重組失敗的一些因素，例如重組時資產評估價值存分歧、高溢價收購和盈利能力存疑等內在原因，以及審批不暢變數增加等外部政策因素的變化等。
教育標的與上市公司重組的失敗會給前者帶來不小的傷害，與此同時，這也倒逼教育從業者開始思考資本的利弊。
1 利：資金支持、資源打通、業務互補
不可否認，教育企業如果能獨立上市的確能帶來一些優勢和利好。教育行業資深人士Y先生對鯨媒體表示，“首先，公開發行股票之后（企業）就能獲得一大筆錢；其次，未來有很多定增的機會；第三，上市公司的股票可以質押出去、換出現金。”而如果一個企業沒有上市，就無法評估其股票的價格。
他告訴鯨媒體，新三板的公司也能質押股票，但一般質押率最多是30%；而主板的上市公司因為流動性較好，質押率達70%，這也帶來了極大的便利。
此外，教育企業上市之后，“無論是做體外基金，還是自己做投資并購，通過定向增發再去并購其他的企業等等，都能帶來很多好處。”
對于借殼上市或者重組，“被收購的企業本質上相當于被賣了。”Y先生補充說，投資人、創始人團隊應該都能拿到錢，未來（雙方）在業務上也可能會有些互補，“但并不會像獨立上市有巨大的發展前景，相當于從一個核心變成一個勞動要素了。”
一個明顯的事實是，國內資本市場對教育題材的資產始終還沒有完全放開。2014年昂立借殼新南洋成功上市的案例經常被業內人士提起，但在鯨媒體采訪的多位業內人士看來，這僅僅是個個案，并無借鑒意義。
“因為上海有自己獨特的政策，而且雙方都是上海交大的資產，‘左手倒右手’有很多便利。”Y先生對鯨媒體如是說。
我們不禁回想到2016年1月初，勤上光電擬以20億元收購龍文教育一事。這一并購案于去年下半年完成，之后勤上股份的主營業務由半導體照明擴展到半導體照明和教育雙主營布局。不過值得注意的是，幾個月前勤上股份發布公告稱，龍文教育未完成2016年的收益預測——
龍文教育預計2016年實現凈利潤1億元，但實際上龍文教育去年度扣非后凈利潤的實際數為6642.46萬元，完成率為66.19%。
對此，上市公司解釋說一方面是由于課外輔導市場的激烈競爭造成，另一方面是龍文并入上市公司后仍存在一定磨合過程，未能在行業的旺季充分發揮其管理人員、銷售團隊應有的潛力，業務開拓和網點布局均存在滯后的情況等等。
與龍文教育未完成業績預測不同的是，跨界重組的另一個玩家立思辰旗下四個教育標的均完成了去年的業績對賭。2016年，立思辰加大對教育業務的投入力度，制定了“智慧教育+教育服務”雙輪驅動的教育生態戰略。上半年完成了對智慧教育領域企業康邦科技的并購，下半年陸續收購了留學360、百年英才和跨學網等教育服務類公司。
對于主營高考升學咨詢服務的百年英才來說，被立思辰收購后，可以與立思辰智慧教育覆蓋的院校資源和學生資源形成協同；另一方面，對立思辰旗下的留學360而言，也能將其和百年英才打通資源，獲取擁有留學意向的高考生源，為立思辰拓寬“國內升學+國外升學”兩個服務通道。
2016年立思辰實現營收18.84億元，同比增長84.10%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.80億，同比增長115.38%；其中教育業務實現營收9.92億元，比上年同期增長654.54%。收購的四家教育類公司均完成去年的業績對賭。
2 弊：管理成本高、決策慢、財務透明、小富即安……
“上市是把雙刃劍。”昂立教育創始人、輕輕家教創始人劉常科對鯨媒體表示，對于基礎扎實、管理規范的教育機構，在上市成功后，資本確實會助力，“但如果公司本身發展基礎就薄弱，上市可能會給企業帶來很大的傷害，因為上市對于管理規范的要求很高，對于持續的高速發展要求很高。”
老查留學創始人張超也對教育企業上市或者被并購之后的發展感到了擔憂。“其成本結構會發生一些變化，包括審計稅務等方面的成本都會提高。”他還指出，企業的決策機制也會變得緩慢；同時，上市之后公司的業績和發展情況變得非常透明，一旦業績出現下滑，在員工和全行業面前都將透明。
此外，“上市/并購會讓企業的一部分人分到錢，但這種激勵性的做法有可能會帶來兩極分化，小富即安的人拿到錢之后便不想干活了。”張超補充說。
2010年曾是中概股赴美上市的集中一年，學而思、學大教育、環球天下、安博教育都在這一年相繼上市。但似乎除了學而思（即好未來）目前在美股一路高歌之外，其余三家都令人唏噓。
資料顯示，在經歷了私有化邀約、大股東訴訟、股東辭職等各種風波之后，紐交所于2014年5月對安博教育進行摘牌，之后退至場外柜臺交易系統交易，其股價下跌幅度超過100%，市值遠低于凈資產。
環球天下（即環球雅思）曾于2011年被培生收購而私有化退市，但此后創始人和高管出走、轉型不暢、發展遇瓶頸、管理層頻繁更換等聲音不絕于耳，今年2月，培生出售環球雅思的消息也終曝出。
同年上市的學大教育在2016年私有化回A股之后似乎也“命運多舛”：更名“紫光學大”后55億的定增被擱淺，業績虧損面臨退市風險，傳聞學大管理層正籌劃回購、獨立IPO腳步加快……
“看看2010年在美國上市的四家中國教育企業的今天，可以充分說明上市會讓企業更加涇渭分明。”劉常科感慨到，無論是龍文教育并入勤上光電，學大并入ST紫學后的波折，以及新通、啟德等的重組夭折，其實都彰顯著，收購方和被收購方都需要冷靜、理性地看待中國當下的資本市場，“整個中國資本市場正趨于理性，政府的監管也在加強，所以上市或重組對于企業的要求都會更高。價值投資、長期投資會是未來的主旋律。”
Y先生同樣認為，資本都是貪婪的、逐利的。“大多數情況下，資本都是做錦上添花的事情而不會做雪中送炭的事情。當一個企業發展良好時，資本會給其很大的幫助、無限的幫助其做大，以此博得更好的收益。但當資本發現企業有困難或者不好的時候，第一個先想到的是自保，而不是如何幫你。比如去年紫光學大定增失敗時，上市公司最先想到的是怎么把欠股東的錢還回來，而不是說怎么幫你把這個資產盤活。”
我們相信，資本/上市跟一個企業本身的好壞有直接關系。“真正好的教育資產可能不太缺錢，資本的力量也更容易調動和配合。但自身資產一旦出現問題，資本會無情抽離或自保。”
3 解藥or毒藥？留學語培行業如何善用資本？
資本的進入的確會增大企業的風險，這和企業本身發展/轉型的方向不無關系，甚至牽連的是細分行業的發展狀況。
比如今年年初主打出國留學培訓服務的“小馬過河被曝面臨破產清算”一事，獲得融資之后的小馬轉型線上、低價引流的做法似乎與傳統企業的做法背道而馳。“大肆推廣線上產品、低價課程其實都是在遠離用戶最核心的需求。”當時一名業內人士如是說。
雖然語培留學行業有太傻、留學360等成功曲線上市的例子存在，但似乎更受資本和業內關注的是啟德、新通艱難的A股之路。從去年5月啟德教育宣布終止港股上市，CVC退出獲利近7億美元，到今年2月宣布與四通股份高達45億元的重組折戟，啟德的上市之路可謂越挫越勇。巧合的是，今年2月底，全通教育宣布籌劃重大資產重組，交易金額預計在40億-45億元之間。外界紛紛猜測這一標的很有可能就是啟德教育，不過在一個月后，全通教育卻宣布終止收購。
同一領域的新通教育自去年與保齡寶的重組“流產”之后，新通創始人去年底接受鯨媒體采訪時依然表示會繼續走資本化的道路。我們不免想要探究，它們上市遇阻的原因是什么？語言培訓和留學機構究竟適不適合上市？對此，鯨媒體采訪的多位從業者和投資人表達了不同的觀點。
劉常科認為，“只要企業質地優異、管理規范、具備核心競爭優勢，就適合上市。（小馬過河、新通、啟德）這三家企業所在的語培留學領域，可能的問題是規范化發展和管理的壓力比較大，若發展增長不足的話，確實不太適合上市。”
一位不愿具名的投資人分析稱，因為大部分的留學中介都是靠傭金、靠咨詢顧問的服務來收費的，盈利模式單一，瓶頸較大，發展空間較差，所以這些企業單獨上市的可能性略低。他還舉例說，“假如新東方只有留學考試業務，它也可以上市，但是想象空間有限，發展的天花板會比較低。所以我覺得留學公司還是需要延伸其他板塊業務，要有新的增值業務、新的能夠盈利的產品模型，才能做一個比較有發展前景的公司并持續成長。”
作為留學行業十多年的從業者和創始人，在張超看來，留學行業乃至整個教育行業的企業去獨立上市的可能性很低，國家不鼓勵的政策是一方面，更重要的是，教育行業尤其是留學行業屬于強服務型的行業，對人的依賴很強。“新東方好未來每年增長30%-50%已經非常厲害了，一些留學公司增長30%已經算是奇跡了。”因此，當資本進來之后，“并不能解決公司規模化發展和飛快成長的困境。”
他對鯨媒體強調，資本對于留學產業而言弊大于利，因為“絕大部分的人沒法善于利用資本，反而加速了滅亡。比如小馬過河，拿到融資后把精力投入到在線教育之中，按照互聯網的邏輯是會有下一筆錢進來，但傳統企業不太可能會如此，可能考慮更多的是給員工發公司。”張超還笑稱，“資本就像毒藥，喝了就會進入到雙方賭博、博弈的過程，不急劇增長就沒戲。”
不過，Y先生對此有不同的看法。“語培留學行業確實存在規模效應的問題，所以其營業額、利潤都很難達到一個指標性的高度、符合上市的條件。但我不認為語言培訓和留學機構沒辦法上市或上市有困難，啟德現在最大的問題是價格較高，所以上市的難度比較大，并不是這個資產不能上市。”
這些留學機構何時能完成上市我們不得而知，但可以肯定的是，消費升級和中國產業發展帶來的升級換代已是事實，“大公司流水化作業的形式其實很難面對，客戶也越來越成熟、聰明，留學行業未來會變得越來越細分，越來越專業。”張超總結說。
4 不忘初心，科技手段提升自身競爭力是關鍵
今年5月底、6月初，同屬于職業教育細分賽道的華圖教育和中公教育競相啟動IPO。時至今日，華圖曾歷經兩次借殼上市失敗，這次和直接競爭對手同時謀求獨立上市，誰會率先出現在A股名單還有待證監會審批，但對于其他教育公司而言，在上市或者重組之前又有哪些需要慎重思考的？
“最核心的問題還是價格和成本的問題。”Y先生認為，“證監會規定的指導價格應該是不能超過20倍的PE，但如果它獨立IPO或者獨立融資，20倍的PE肯定太小了，太虧了。”如果在十幾倍PE的情況下進行重組，教育企業除了要面對業績對賭，還要完稅、規范化，這又會是一筆成本。
跨界重組一直被證監會嚴肅對待。通常來說，一個企業在市場環境足夠好，自己資質也足夠好的情況下會選擇獨立IPO，這樣變數更少，對品牌等各方面都有幫助。
劉常科對鯨媒體表示，“教育業務，特別是K12業務的公司在選擇與上市公司進行重組時，要考慮到標的方對于教育業務的理解和重組上市的初心，若僅僅站在‘資本運作’、‘市值管理’的角度，即使重組完成，未來的路也是會很煎熬的。”
在劉常科看來，教育行業是個長跑，屬于人力資本密集型的服務業，“凡是這個行業的成長都是不容易的，必須借助于科技的手段提升管理和服務能力，形成企業的競爭力，否則的話，上市的增長要求都是具有挑戰性的。”
一位中概股的投資部總經理對鯨媒體指出，近年來有一些教育公司其實太過考慮資本化了，“沒有把精力放在本身的業務上。”
該投資總經理認為，雖然目前IPO開閘，但目前的政策要求似乎違背現在教育行業的發展狀態，因為大部分教育企業其實還處于早中期、成長期，“大部分企業的規模化、利潤模型其實還沒有到那么好的階段，在這種情況下，著急上市、或是盡快和資本對接、做一些資本化動作，其實都是有問題的。”
在他看來，未來一個正常的狀態可能是，A股上文化教育類公司有望占到總體2%-3%的體量，“比如說有3000多家上市公司，那未來至少應該包括100多家文化教育公司。”
對于創業者而言，該投資人覺得，現階段不應過早規劃資本、上市等事情，也不要太糾結，“真正做好業務的同時，真正到了那個時間點，再去看上市這件事情也完全來得及。”
也許作為戰略投資人可以如此豁達，但是更多的財務投資人恐怕不這么想。資本是“解藥”還是“毒藥”，更要看從業者如何駕馭。
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