我們都知道，2018年的夏天，小米在香港成功上市，雷軍在現(xiàn)場(chǎng)感慨萬(wàn)分，一度哽咽?？梢?，上市即使對(duì)小米這種獨(dú)角獸企業(yè)來(lái)說(shuō)，也是至關(guān)重要的一步。
成功上市等于造就神話——我想這是我們一般人腦海里留有的固有印象。所以一個(gè)企業(yè)如果要融資的話，發(fā)行股票似乎是天經(jīng)地義的事兒。
但事情真的是那么絕對(duì)嗎？
一、優(yōu)序融資理論
你肯定知道，中國(guó)有一家超級(jí)牛的企業(yè)，叫做老干媽，它的創(chuàng)始人陶華碧，我估計(jì)很多家庭的冰箱里都有她的倩影。
她關(guān)于企業(yè)上市就有一句名言：我堅(jiān)決不上市，上市是騙人家錢的，我也不借債，每年賺這么多錢，我借債干什么。我教育兒子就是好好做，不要入股、控股、上市、貸款，要保證子子孫孫傳下去。
她確實(shí)是說(shuō)到做到，2013年，光稅收就5個(gè)多億，也沒有任何債務(wù)。二十年，所有的擴(kuò)張都是用自己的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的。
還有一個(gè)很有意思的例子，就是我們都熟悉的阿里巴巴，它在美國(guó)上市之后，就沒有再發(fā)行股票融資過(guò)，而是迅速地發(fā)行了10億美金的企業(yè)債。
這些現(xiàn)象奇怪嗎？其實(shí)一點(diǎn)都不奇怪。
在八十年代的時(shí)候，就有人對(duì)美國(guó)五百?gòu)?qiáng)的大企業(yè)做了一個(gè)調(diào)查，發(fā)信給他們的CEO和CFO問：你們企業(yè)在融資的時(shí)候，會(huì)優(yōu)先考慮哪種方法的融資？最后大概是收到了300多份答卷，總結(jié)以后發(fā)現(xiàn)，得到了一根“鏈條”：首先，會(huì)采用內(nèi)部融資，然后再采用債權(quán)融資，比如銀行貸款，或者債券。最后，才會(huì)采用股票融資。
內(nèi)部融資 > 債權(quán)融資（銀行貸款、債券）> 股票融資
換句話說(shuō)，美國(guó)大企業(yè)，其實(shí)和我們的老干媽一樣，能不外部融資，就盡量不外部融資，外部融資的時(shí)候也盡量選擇債權(quán)，而不是股權(quán)。
那和這個(gè)順序相吻合，如果一個(gè)上市公司在進(jìn)行項(xiàng)目投資的時(shí)候，宣布使用自己公司的利潤(rùn)，股價(jià)就會(huì)上漲。如果宣布是增發(fā)股票來(lái)籌集資金，股價(jià)就會(huì)跌。如果發(fā)行債券，股價(jià)的變動(dòng)幅度就比較小。
這個(gè)現(xiàn)象，在金融學(xué)上有一個(gè)專門的名詞，叫做優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）。這是兩個(gè)非常著名的美國(guó)金融學(xué)者M(jìn)yers和Majluf在1984年提出的理論。
二、信息不對(duì)稱
那為什么會(huì)有這種優(yōu)序融資（融資的時(shí)候有一個(gè)排序）的這種情況出現(xiàn)呢？
融資決策中最基礎(chǔ)的定理叫做MM定理，它假設(shè)一個(gè)完美的，沒有摩擦的世界，在這個(gè)世界里面，發(fā)行股票也好，發(fā)行債券也好，對(duì)公司的價(jià)值都沒有影響。
后來(lái)的公司金融理論，就一點(diǎn)點(diǎn)地將現(xiàn)實(shí)的約束條件加上，所以在優(yōu)序融資理論中，這兩位學(xué)者就干了一件什么事兒呢？他們就把金融世界里最重要的摩擦——“信息不對(duì)稱”給考慮進(jìn)來(lái)了。
這個(gè)邏輯其實(shí)你想一下并不復(fù)雜，我們這些外部投資者和內(nèi)部的經(jīng)理人中間，一定是存在著明顯的信息不對(duì)稱，對(duì)不對(duì)？我們不了解公司的實(shí)際情況，所以經(jīng)理人的每個(gè)動(dòng)作都會(huì)被我們解讀成某種信號(hào)（signal），所以在解讀信號(hào)的時(shí)候，我們的思考邏輯就很容易按照下面的這么一個(gè)思路來(lái)。
首先，人是自私的，所以如果一個(gè)企業(yè)賺錢的話，不會(huì)無(wú)緣無(wú)故讓我分一杯羹。你看老干媽，它從1997年開始，年利潤(rùn)就過(guò)千萬(wàn)，所以它有足夠的資金擴(kuò)大再生產(chǎn)。然后它擴(kuò)大再生產(chǎn)以后，利潤(rùn)是有保障的，如果它發(fā)行股票去融資，比如說(shuō)賣20%的股份出去，就意味著讓渡20%的利潤(rùn)。企業(yè)不會(huì)愿意這么干，所以它就用內(nèi)部融資的方法，也就是留存利潤(rùn)進(jìn)行項(xiàng)目投資，這就會(huì)給市場(chǎng)傳達(dá)一個(gè)非常強(qiáng)烈、清晰的信號(hào)——我們企業(yè)不差錢。所以，投資者的信心一下子就會(huì)上來(lái)，股價(jià)就會(huì)上漲。
那么如果企業(yè)還是決定要使用外部融資的話，那么債券就比股票的信號(hào)要正面。為什么呢？因?yàn)榘l(fā)債是要強(qiáng)制還本付息的，意味著企業(yè)投的這個(gè)項(xiàng)目是有把握，最少會(huì)取得超過(guò)貸款利息的收益，而發(fā)行股票融資就被認(rèn)為是實(shí)在沒錢，我也不知道項(xiàng)目會(huì)不會(huì)賺錢的這么一個(gè)信號(hào)。
好了，現(xiàn)在你應(yīng)該理解了，為什么很多利潤(rùn)特別好，產(chǎn)品又很單純的企業(yè)不上市了。因?yàn)樗鼈兺耆梢钥績(jī)?nèi)部融資完成發(fā)展的任務(wù)，這么高的利潤(rùn)，自然不愿意別人來(lái)分享。娃哈哈、老干媽都是這種類型。
而你也理解了，為什么公司在宣布新項(xiàng)目投資的時(shí)候，如果是用自己的利潤(rùn)投的，會(huì)博得市場(chǎng)的正面反饋，而想用增發(fā)來(lái)進(jìn)行融資的，市場(chǎng)會(huì)給出負(fù)面的反應(yīng)。
像阿里巴巴，還有很多大企業(yè)，在上市后，都愿意采取發(fā)行債券融資的辦法，其根源就是在于，要克服信息不對(duì)稱，向市場(chǎng)傳達(dá)一個(gè)更加正面的信號(hào)。
所以你看，平時(shí)我們一個(gè)簡(jiǎn)單的買或者賣背后的證券交易，其實(shí)是有著非常復(fù)雜的信息博弈的。只是這個(gè)信息博弈是從整個(gè)市場(chǎng)的角度來(lái)看的，我們個(gè)體感知不到而已。
但是，你沒有感知到，并不意味著沒有發(fā)生，所以學(xué)習(xí)是干什么呢？就是去揭示我們這些個(gè)體感知不到的底層邏輯，然后真正地降低我們自己所面臨的信息不對(duì)稱。
剛才說(shuō)的是內(nèi)部融資優(yōu)于債券融資，債券融資優(yōu)于股權(quán)融資的優(yōu)序融資理論。我想，一定有聰明的同學(xué)感到很疑惑了：老師，你講的似乎在中國(guó)A股市場(chǎng)不怎么奏效啊。你想，A股市場(chǎng)上，大家都喜歡上市圈錢，如果你已經(jīng)想到了，理論和你身邊的現(xiàn)象有不相融的地方，證明你對(duì)“理論和現(xiàn)實(shí)”這個(gè)問題已經(jīng)有很深的體感。
什么樣的企業(yè)要采取什么樣的方法融資，這個(gè)問題特別地復(fù)雜，不同的行業(yè)，不同的企業(yè)在不同的時(shí)間階段，會(huì)有不同的方法和原則。
但是，我們可以從整個(gè)A股市場(chǎng)的制度環(huán)境里面找到一個(gè)共同點(diǎn)——A股市場(chǎng)是個(gè)“僧多粥少”的地方，所以每個(gè)上市名額都意味著權(quán)力，甚至是地方政績(jī)，所以我們有一種感覺，就是只要上市就賺錢。
再加上市場(chǎng)管理的水平不是很跟得上，對(duì)于違規(guī)的處罰又不到位，所以市場(chǎng)很多時(shí)候就變成一個(gè)“錢多、人傻、速來(lái)”，信息嚴(yán)重不對(duì)稱的市場(chǎng)。
在這種情況下，A股的股權(quán)融資反而變成了一個(gè)“便宜”的融資渠道，所以發(fā)生了逆向選擇的問題。
說(shuō)到這里，還有同學(xué)可能會(huì)問，那我們能不能用這個(gè)優(yōu)序融資理論來(lái)指導(dǎo)一下自己的投資？其實(shí)是蠻簡(jiǎn)單的。我的一個(gè)原則就是避開那些一天到晚搞定向增發(fā)的公司。
如果一個(gè)企業(yè)一天到晚搞再融資、定向增發(fā)，這就發(fā)出了信號(hào)，企業(yè)不掙錢，或者掙了錢不肯拿來(lái)分紅。
前一陣子，有一只非常好的績(jī)優(yōu)股“格力”大跌了，就是這個(gè)原因。它賬上趴著七八百億的現(xiàn)金，卻不用自己的錢，反而打算用定向增發(fā)的方法去收購(gòu)銀隆。那么市場(chǎng)就把它解讀為，銀隆這個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大，前景不是很確定，所以就給出了一個(gè)負(fù)面的市場(chǎng)反饋。
以上內(nèi)容來(lái)自于北大香帥的分享，我一直奇怪，有些企業(yè)爭(zhēng)相上市，有些企業(yè)就一直不上市，到此才算有了清晰的一個(gè)概念，希望你也如我一樣。
