1 對賭協議概述

1.1 對賭協議的定義

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，最初被翻譯為“對賭協議”，或因符合國有文化很形象，一直沿用至今。但其直譯意思是“估值調整機制”卻更能體現其本質含義，所以我們日常聽到的對賭協議，所涉及問題其實和賭博無關。實際上就是期權的一種形式。通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。在國外投行對國內企業的投資中，對賭協議已經應用。

對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

1.2 對賭協議的意義

對賭協議是投資協議的核心組成部分，是投資方衡量企業價值的計算方式和確保機制。

對賭協議產生的根源在于企業未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以，對賭協議實際上是一種財務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。

通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協議在我國資本市場還沒有成為一種制度設置，也沒有被經常采用。但在國際企業對國內企業的投資中，對賭協議已經被廣泛采納。

1.3對賭協議的風險

1.第一重風險：不切實際的業績目標

企業家和投資者切勿混淆了“戰略層面”和“執行層面”的問題?！皩€機制”中如果隱含了“不切實的業績目標”，這種強勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”，從而把企業推向困境。

【案例分析】太子奶李途純對賭英聯、摩根士丹利、高盛輸掉太子奶

太子奶曾于1997年底以88888888元奪得中央電視臺日用消費品的標王。據傳言，該公司董事長李途鈍在奪得標王時，身上所剩無幾。無疑，太子奶曾經想通過一舉奪得標王大賺一筆。但事與愿違，在奶制品同行業來比較的話，在價格、質量、性能各方面指標并不輸陣、付出巨額廣告費用的太子奶只能在市場中分得極小的一塊蛋糕。

太子奶為實現上市計劃，于2006年引入英聯、高盛、摩根士丹利等三大投行“對賭”，借款7300萬美元給李途純，之后又介紹花旗集團、新加坡星展銀行等6家國際銀行，為太子奶提供了5億元人民幣的無抵押、無擔保、低息3年期信用貸款。

根據這份對賭協議，在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可調整(降低)對方股權；如完不成30%的業績增長，李途純將會失去控股權。彼時太子奶實現連續10年的復合增長率超過100%，給了李途純很大的底氣。

借助這些資金，李途純開始瘋狂擴張。2008年，由于高速擴張，太子奶被曝資金鏈斷裂。

2008年8月，太子奶集團開始陸續被曝資金鏈斷裂，隨后陷入了嚴重的債務危機。三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持的61.6%股權。2009年1月湖南株洲政府注資1億元，由高科奶業托管太子奶，并從三大投行手中要回61.6%股權，交回李途純，并抵押給高科奶業代為行權。然而，這些舉措并未救活負債累累的太子奶。根據德勤審計的結果顯示，集團負債高達26億元左右。

在資金鏈趨于斷裂，銷售業績急劇下降的雙重壓力下，李途純簽訂的那份“對賭協議”被迫提前履行，他不得不將自己持有的股權全部出讓。

2.第二重風險：急于獲得高估值融資

企業家急于獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。

【案例分析】于剛失去1號店控制權

2008年于剛、劉峻嶺創立1號店；2010年5月，急需資金救命的1號店接受了平安集團出資的8000萬元，代價是1號店80%股權。2011年5月沃爾瑪入股1號店，占股17.7%；2012年8月，商務部批準沃爾瑪對1號店的控股增至51.3%，成為最大股東。此前有分析人士稱，在被平安和沃爾瑪入股后，于剛和劉峻嶺就失去了對1號店的控制權，股權稀釋后，1號店管理層及其員工所占股份僅剩下11.8%。

3.第三重風險：忽略控制權的獨立性

企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。怎樣保持企業決策的獨立性還需要企業家做好戒備。

【案例分析】吳長江引入軟銀賽富和施耐德后被逼出雷士照明

1998年底，吳長江出資45萬元，他的另外兩位同學杜剛與胡永宏各出資27.5萬元，以100萬元的注冊資本在惠州創立了雷士照明。從股權結構看，吳長江是占比45%的單一大股東，而相對兩位同學的合計持股，他又是小股東。隨著企業的做大，自2002年起“事情正在起變化”，股東之間的分歧開始悄然孕育，裂痕隨即產生。

2005年，隨著雷士的銷售渠道改革，三位股東的矛盾全面爆發，其他兩位股東激烈反對吳長江的改革方案。結果是吳長江支付給兩位股東個八千萬，兩位股東退出雷士照明。但是雷士賬上并沒有足夠支付股東款的現金。最終達成的折中方案是，兩位股東先各拿5000萬，剩余款項半年內付清。在兌現了一個億的股東款之后，雷士賬上幾乎變成“空殼”，雷士照明極度缺錢。

2006年8月，在毛區健麗的牽線搭橋下，軟銀賽富正式決定投資雷士。8月14日，軟銀賽富投入的2200萬美元到賬，占雷士股權比例35.71%。

兩年之后的2008年8月，雷士照明為了增強其制造節能燈的能力，以現金+股票的方式收購了世通投資有限公司(其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯專事節能燈燈管及相關產品的制造)，其中現金部分須支付4900余萬美元。

當時雷士并沒有足夠的現金來支付這筆收購款，賬上現金及存款僅有3000萬美元。為了完成此次收購，雷士照明不得不再次尋求私募融資。在該次融資中，高盛與軟銀賽富聯合向雷士照明投入4656萬美元，其中高盛出資3656萬美元、軟銀賽富出資1000萬美元。

此次融資，吳長江的持股比例因稀釋而失去了第一大股東地位，持股34.4%;而賽富則因先后兩次投資，持股比例超越吳長江達到36.05%，成為第一大股東;高盛以11.02%的持股比例成為第三大股東。

2010年5月20日，雷士照明登陸港交所，發行6.94億股新股(占發行后總股本的23.85%)，發行價2.1港元/股，募資14.57億港元。

2011年7月21日，雷士引進法國施耐德電氣作為策略性股東，由軟銀賽富、高盛聯合吳長江等六大股東，以4.42港元/股(較當日收盤價溢價11.9%)的價格，共同向施耐德轉讓2.88億股股票。施耐德耗資12.75億港元，股份占比9.22%，因此而成為雷士照明第三大股東。

從雷士照明的股權結構來看，創始人吳長江早已失去第一大股東地位，而軟銀賽富在雷士上市以前就儼然已是相對控股的第一大股東。而失去第一大股東地位的吳長江，并未意識到自己面臨局勢的危險性。吳長江非但不擔心自己的控制權旁落，反而在上市以后還大幅減持股票，直到轉讓部分股權給施耐德之后，吳長江(包括其個人及通過全資公司NVC合計)的持股比例下降到了17.15%的最低點。而賽富則還擁有18.48%的持股比例。

當財務投資人股東引薦大鱷型的產業投資人進入企業時，其中暗含的含義已經相當清晰了。以黑石、凱雷、KKR等為代表的PE機構，專門獵食性地入股一些價值被低估或者暫時陷入困境的企業，經過一番整合之后再將企業打包或者分拆出售給產業大鱷，而PE投資人則借此一進一出獲得超額暴利。華爾街著名的記實商戰圖書《門口的野蠻人》，已經將此種情形描述得精彩紛呈。

2012年5月25日，吳長江被毫無征兆地“因個人原因”而辭去了雷士照明一切職務，而接替他出任董事長的則是軟銀賽富的閻焱，接替他出任CEO的則是來自于施耐德并在施耐德工作了16年的張開鵬。而據雷士內部人士透露，張開鵬與閻焱是南京航空航天大學的校友。

2016年12月21日，廣東省惠州市中級人民法院對雷士照明（中國）有限公司原法定代表人、董事長吳長江挪用資金、職務侵占案作出一審判決，以挪用資金罪、職務侵占罪判處被告人有期徒刑十四年，并處沒收財產人民幣五十萬元，并責令被告人吳長江退賠人民幣370萬元給被害單位重慶雷士照明有限公司，以挪用資金罪判處另一被告人陳嚴有期徒刑三年，緩刑三年。

4.第四重風險：業績未達標而失去控股權

企業家業績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業間的“對賭協議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展過于低于預期，而奉送企業的控制權。

【案例分析】陳曉與摩根士丹利及鼎輝對賭輸掉永樂電器

2004年家電連鎖市場“市場份額第一位、盈利能力第二位”的競爭格局下，跑馬圈地的能力取決于各自的財力。相比而言，國美與蘇寧先后在港股及A股實現上市，打通了資本市場的融資渠道，因而有力支持了各自的市場擴張。

而未實現上市的永樂電器在資金供給上則困難多了，為了配合自己的市場擴張，陳曉轉而開始尋求私募股權基金(PE)的支持。經過大半年的洽談，永樂電器最終于2005年1月獲得摩根士丹利及鼎暉的5000萬美元聯合投資。其中，摩根士丹利投資4300萬美元，占股23.53%;鼎暉投資700萬美元，占股3.83%。

正是這次融資，讓陳曉與包括摩根士丹利及鼎暉在內的資本方簽下了一紙“對賭協議”，規定了永樂電器2007年凈利潤的實現目標。若2007年（可延至2008年或2009年）凈利潤高于7.5億元，則資本方將向陳曉方面轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6.75億元，陳曉方面將向資本方抓人4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，陳曉方面向資本方轉讓9394.76萬股。

陳曉要想在這場賭局中不賠股權，意味著他2007年至少要完成6.75億元的凈利潤指標。問題是，摩根士丹利設立的利潤指標是否合理?永樂電器2002年至2004年的凈利潤分別為2820萬元、1.48億元和2.12億元，顯然這個盈利水平與6.75億元的目標還差得太遠。而摩根士丹利的理由是，永樂電器過去幾年的凈利潤增長一直保持在50%以上的速度，按照這樣的速度計算，2007年實現6.75億元的目標不存在太大的困難。

獲得融資之后的陳曉，明顯加快了在全國擴張的步伐。一方面強勢擴張自營連鎖店，另一方面大肆收購同行。2005年5月至7月之間，永樂迅速收購了河南通利、廈門燦坤、廈門思文等地域性家電連鎖品牌。

2005年10月14日，永樂電器登陸香港聯交所完成IPO，融資超過10億港元。

但是，在企業上市的表面光鮮背后，陳曉開始明顯感覺到經營寒流的到來，其跨地域擴張的困局開始初現端倪。上市一個月之后，永樂電器無奈對外承認“外地發展不順”的事實。其2005年全年凈利雖然由2004年的2.12億元大幅增加至3.21億元，但是其單位面積銷售額卻下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。

2006年4月24日，永樂公告披露“預計上半年的利潤低于去年同期”。此消息發布之后，永樂電器的股價毫無懸念地連續下挫。永樂的投資人摩根士丹利，也在此期間立刻減持了手中50%的永樂股票。

此時牽動陳曉神經的，或許已不再是股價的下挫以及摩根士丹利的套現，而是一年前簽下的那紙對賭協議。按照永樂電器披露的業績預警，2006年的全年業績很可能低于2005年的3.21億元，那么2007年要實現6.75億元凈利潤的希望就會變得非常渺茫，這就意味著陳曉要賠3%~6%的企業股權給摩根士丹利。

有沒有什么方法可以快速增加企業的盈利？這個問題，陳曉從2006年年初開始就一直在琢磨。

2006年7月25日，國美與永樂正式對外公布了兩家合并的方案：國美電器通過“現金+股票”的方式，以52.68億港元的代價全資收購永樂電器，收購完成之后，原永樂的股東全部轉變成國美的股東，而永樂則成為國美的全資子公司并從香港聯交所退市。

2006年8月14日，永樂電器公布了該年的半年報，上半年永樂最終獲利1501.8萬元，相比2005年同期凈利潤1.4億元，跌幅高達89%。

隨著永樂90%以上的股東接受國美的要約收購，永樂電器退市已成定局，永樂方面承諾的以永樂電器(HK0503)股票與大中進行資本層面股權置換已無法兌現，永樂接受國美要約收購直接構成對大中的違約，最終導致雙方合作中止。

2006年11月，陳曉低調出任國美電器總裁。雖然他在國美擁有少量股權(不足4%)，但顯然已經不再是當年永樂時代一言九鼎的大股東了，而更像是黃光裕所聘請的職業經理人。

1.4對賭協議避險三招

對于已經簽訂對賭協議或者急于融資不得不簽類似協議的企業，應該有效控制這類協議的“魔性”。

首先要注意推敲對方的風險規避條款?！爱斒氯嗽谝雽€協議時，需要有效估計企業真實的增長潛力，并充分了解博弈對手的經營管理能力。”在簽訂對賭協議時，要注意設定合理的業績增長幅度；最好將對賭協議設為重復博弈結構，就是通過第一階段采取試探性的博弈可以為第二階段的博弈提供豐富的信息，降低當事人在博弈中的不確定性。一些合同細節也要特別注意，比如設立“保底條款”。通常情況下，對賭協議會有類似“每相差100萬元利潤，PE(這里指市盈率，即股權價格)下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業經營不錯，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細節上要考慮對賭雙方是否公平。

對于準備簽訂對賭協議的企業，建議合理設置對賭籌碼；確定恰當的期權行權價格?！皩τ谌谫Y企業來說，設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內?！?/p>

而對于那些已經簽訂對賭協議的企業，則可以在出現不利局面時，申請調整對賭協議，使之更加公平。企業可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，比如財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層等多方面指標，讓協議更加均衡可控。

2 對賭協議簽署要點

2.1 簽訂前，認清對賭協議

1、對賭協議簽署的動力

對于融資方來說，上市沖動，或者遭遇到資金瓶頸都可能成為簽署對賭協議的動力。而投資方簽署對賭協議的原因則是來自于對自己投資的保護。

2、對賭協議達成條件

1)擁有一批相對成熟的企業經營者。

2)企業經營者有高風險偏好。

3)股價應能夠反映企業的價值。

4)對企業未來業績的預期可以作為判斷企業價值的依據。

3、對賭協議成立的前提

一是企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績；

二是企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中；

三是由于未來無法準確預知，因此企業價值的判斷有賴于未來的實際業績體現。

4、對賭協議該不該簽?

要決定對賭協議到底該不該簽以及如何簽，就要首先弄清楚對賭協議的本質及其潛在風險。對賭協議的簽署一定回歸到企業的基本面，在基本面出發，將慎重擺在第一位。

盲目追求更大規模的投資額及更高要價的企業，在缺乏客觀判斷的前提下，可能并沒有意識到對賭協議的真正風險。因為，企業與出資方對風險的評估水平不對稱。

要認真分析企業的條件和需求。企業可以優先選擇風險較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對賭協議方式融資。

5、正確認識對賭協議的利弊

【對融資方】

利：簽訂對賭協議的好處是能夠較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。而無須出讓企業控股權，只要在協議規定范圍內達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。

弊：對賭協議很容易導致管理層不惜采取短期行為，使企業潛力過度開發，將企業引向過度追求規模的非理性擴張。

對賭協議還可能在一定程度上破壞公司內部治理，使企業重業績輕治理、重發展輕規范，從長期來看對公司的發展同樣有害。

一旦經營環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。

【對投資方】

利：簽訂對賭協議的好處是控制企業未來業績，盡可能降低投資風險，維護自己的利益。

弊：相對要支出更多的資金。

6、對賭協議前的準備

企業在選擇對賭融資方式時，通常還需要創造一定的條件。

§首先，企業管理層必須是非常了解本企業和行業的管理專家，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出較為準確的判斷；

§其次，管理層是風險的偏好者，勇于開拓；

§再次，應考察市場上的股價能否大體反映本企業的整體價值，因為企業簽訂的對賭協議通常是以未來的盈利能力作為約定標準，以股權轉讓為目的；

§最后，還應考察企業的市場價值是否反映了企業未來的經營業績，否則，雙方的預期就沒有賴以存在的基礎。

2.2 簽訂中，對賭協議應注意的細節

1、合理設定對賭的評判標準

對賭協議之所以在我國遭到強烈的譴責，原因就是對賭標準設定得過高，利益明顯偏向機構投資者一方。由于國內民營企業正處于發展期，急需國際投資銀行的技術和資金支持，導致對賭協議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。所以對于融資方的企業管理層來說，全面分析企業綜合實力，設定有把握的對賭標準，是維護自己利益的關鍵渠道。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外，還必須對整個行業的發展態勢，如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握，才能在與機構投資者的談判中掌握主動。

2、對賭雙方都要調低預期

盡管“對賭協議”不是導致企業敗局的元兇，但在絕大多數情況下，“對賭協議”讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭的事實。因此，重新考量“對賭協議”的機制、作用并認真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業來說也是異常重要。

設置“對賭協議”條款的重要目的是給目標企業(包括企業原管理層)帶來“激勵效應”，但過分的激勵也可能會讓企業變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風險投資人，他們更加關注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業追求長期持續發展的經營目標天然沖突，一旦二者不能很好調適和校正，一有變故必將傷筋動骨。

不管是原始股東，還是新進入的風險投資人，在“對賭協議”中一定要主動調低雙方的預期，盡可能為目標企業多留足靈活進退、自主經營的空間才是明智之舉。

3、精心設計和協商協議條款

對賭協議的核心條款包括兩個方面的主要內容：

一是約定未來某一時間判斷企業經營業績的標準，目前較多的是盈利水平;

二是約定的標準未達到時，管理層補償投資方損失的方式和額度。

在設計對賭協議時，首先要注意推敲對方的風險規避條款。當事人在引入對賭協議時，需要有效估計企業真實的增長潛力，并充分了解博弈對手的經營管理能力。在簽訂對賭協議時，要注意設定合理的業績增長幅度；最好將對賭協議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。

對于準備簽訂對賭協議的企業，合理設置對賭籌碼；確定恰當的期權行權價格。“對于融資企業來說，設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。

對賭標的不宜太細。如果對賭標的很詳細，到最后也很難判斷是否合理，而且創業者往往為了這些條款，犧牲長遠利益而保證達到眼前的要求。比如一個公司一年實際收入只有700萬美金、盈利100萬，而對賭協議要求年終達到1000萬、盈利200萬，為了保證當年的收入，企業家就會做一些短期行為，做一些對業務發展不是那么契合長期利益的行為，反而影響公司長遠的發展。

合同細節也要特別注意。比如設立“保底條款”。通常情況下，對賭協議會有類似“每相差100萬元利潤，PE(這里指市盈率，即股權價格)下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業經營不錯，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細節上要考慮對賭雙方是否公平。

從企業角度而言，要客觀估量自己的成長能力，錢并非融得越多越好。對于創業者而言，在與投資人簽訂“對賭協議”時應當注意以下事項：

從風險防范的角度出發，企業在同私人股權資本的談判中應掌握主動權，把握好自己的原則和底限，要通過合理的協議安排鎖定風險，以保證自身的對企業最低限度控股地位。

對于融資企業來說，在設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。這樣不至于自己餓著甚至死掉。

創業團隊要對影響企業自身發展的內外因素如商業模式、人力資源、市場發展、競爭對手、資金、客戶、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的發展目標。

配合投資人做好盡職調查。公開透明地向投資人開放信息，使投資人經過認真的盡職調查，在充分了解企業狀況而不是僅憑“對賭”機制保護自身利益的情況下，與創業團隊共同制定預期目標。

2.3 簽訂后，應該如何實現雙贏

如果企業達到對賭標準：

融資方自然是“贏”了，而投資方雖“輸”了一部分股權，它卻可以通過企業股價的上漲獲得數倍的補償；

如果企業沒有達到對賭標準，融資方的企業管理層將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失不言而喻；而投資方雖然得到了補償，卻可能因為企業每股收益的下降導致損失。

因此努力實現對賭標準是雙方利益的共同之處，也是融資方實現對賭目的的唯一途徑，在決定是否采用對賭方式融資時，企業管理層應謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免產生不必要的損失。

1、努力提高企業的經營管理水平

對賭協議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業的。有的企業在履行對賭協議時，為了達到協議約定的業績指標，重業績輕治理、重發展輕規范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業缺乏后勁，影響了企業的長遠發展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們為企業提供資金，幫助企業上市，然后通過出售股權的方式套現，退出企業。因此，更長的路需要企業自己走，即使企業在對賭期間也要加強內部機制的治理，增強企業抵御風險的能力，不斷增強核心競爭力。

2、不斷增強企業抵御風險的能力

“對賭協議”往往是作為機構投資者進行投資的附加條件之一施加給企業的。有的企業在對賭期間，為了達到約定的業績指標，重業績輕治理、重發展輕規范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但由于對賭期間竭澤而漁，企業缺乏后勁，元氣大傷，影響企業的長遠發展。機構投資者的任務主要是提供資金，幫助企業上市，同時簽訂對賭協議保障自身投資利益。在企業上市后，他們多數會通過出售股權套現退出。

外資對民營企業只是起到一種助推作用，更長的路需要企業自己走。所以在借力國際資本的同時，企業也要加強內部機制的治理，增強企業抵御風險的能力，避免過度依賴國際資本。

3、雙方靈活協調處理危機

對于那些已經簽訂對賭協議的企業，在出現不利局面時，申請調整對賭協議，使之更加公平。企業可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，比如財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層等多方面指標，讓協議更加均衡可控。

3 對賭條款解析

3.1 估值調整條款

估值調整，是風險投資機構在對未上市企業進行投資時，與目標企業的股東就估值情況所進行的調整約定。在交易中，交易雙方在交易完成后需根據估值的實現情況，對交易的價格進行調整。

PE機構對目標企業投資時，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標企業當年預測利潤的乘積，作為目標企業的最終估值，以此估值作為PE投資的定價基礎；PE投資后，當年利潤達不到約定的利潤標準時，按照實際實現的利潤對此前的估值進行調整，退還PE機構的投資或增加PE機構的持股份額。

【案例分析】

目標企業預測當年可實現利潤為5000萬，商定按投后8倍P/E估值，則目標企業整體估值為投資后4億元，PE機構擬取得10%的股權，則需投資4000萬元。投資后，目標企業當年實現利潤為3000萬元，按8倍估值，整體估值須調整為2.4億元，PE機構擬獲得10%的股權，投資額就調整為2400萬，需調整的投資部分為（4000-2400）=1600萬元。

公式：退還投資金額=已投金額–實際利潤×PE×股份比例

3.2 業績補償條款

業績補償條款通常表現為投資協議中的“盈利預測及業績補償條款”或單獨作為“盈利預測及業績補償協議”，該類條款基本邏輯是被投資公司（被并購方、標的公司）的原股東就標的公司未來一段期限內（承諾期）的經營業績（一般是經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤，又稱“承諾業績”）向投資人作出承諾，若承諾期滿標的公司實際經營業績未達到承諾業績標準，則由承諾股東向收購方進行補償；也可約定，若承諾期滿標的公司實際經營業績達到或超過承諾業績標準的，則收購方向標的公司特定股東或員工給予一定獎勵的制度安排。盈利預測與業績補償條款涉及的主要因素包括：承諾人、補償義務人、補償對象、承諾期限、承諾業績、實際經營業績考核時點、補償方式以及獎勵方式。

并購重組中的補償對象可以是標的公司、收購方或收購方指定的第三方。補償方式因交易環境、交易內容、交易價格等各種因素的影響而不盡相同，但總結起來主要有以下幾種模式：現金補償、股權支付、現金補償與股權支付相結合。

（１）現金補償

現金補償，即在承諾期限內，若標的公司的經營業績未達到承諾業績標準的，則由補償義務人需給予補償對象一定金額的現金作為補償的一種補償方式。對于設置多時點考核的業績考核（例如，對標的公司每一年的經營業績進行考核），即便是在后一考核時點標的公司的實際經營業績超出相應承諾業績情況下，前一考核時點的已補償現金，也不予以退還?，F金補償按補償對象的不同，實踐中多采用向標的公司補償和向投資方補償兩種：

1.以標的公司作為補償對象的補償數額確定，從公平、簡易的原則出發，通常的做法是以承諾凈利潤與實際凈利潤的差額為準。

公式：　應補償金額=承諾業績?。嶋H經營業績。

2.以投資方（即收購方）作為補償對象的補償數額確定方式則多種多樣，沒有非常確定或使用率非常高的固定標準。實踐中，尤其是對估值溢價倍數較高的情況下，確定的補償數額應至少要保證收購方投資本金不受損失，以維護基本的公平原則。

(２)股權支付

此處的股權支付，既包括補償義務人將仍然持有的標的公司股權支付給收購方或收購方指定的第三人，也包括補償義務人將其持有的其他公司的股權（如通過換股獲得的上市公司股份）支付給收購方。若補償義務人現金補償能力不足或者基于其他考慮，收購方有時會要求補償義務人以其仍然持有的標的公司的股權作為業績補償的主要方式或現金補償的補充。

上市公司發行股份購買資產而發生補償事項時，上市公司可要求回購補償義務人因本次交易而取得的上市公司股份并予以注銷，或由補償義務人將該特定股份以無償或較低的價格轉讓給收購方指定的第三人（一般是收購方的子公司）。特別是在收購方回購股權后可能會無法得到債權人同意的情況下，可選擇由補償義務人將其持有的收購方股份轉讓給收購方指定的其他股東。

(３)現金補償與股權支付

將上述現金補償與股權支付兩種方式進行綜合運用的模式。

3.3股權回購條款

股權回購是指風險投資公司在一定條件下，可以要求被投資企業或股東等第三方回購其所持目標公司股權/股份的行為。

在股權投資私募領域，股權回購的作用：

首先,股權回購所設定的條件，比如企業經營年復合增長率不低于25%、企業在未來三年內完成上市等，這些條款客觀上督促或激勵企業的現有股東采取各種措施實現其向投資者投資時所作出的承諾;

其次，投資者可能承諾在一定條件下額外獎勵管理層一定比例股份，因此，對于激發被投資企業團隊的管理能力與積極性具有重要激勵作用，也通過企業經營業績的考核向管理團隊傳遞壓力;

最后，股權回購能夠保障投資者在被投資公司或管理團隊等未實現經營承諾或其他設定條件的情況下，可以選擇出售股權退出被投資企業。

4 對賭協議第一案：海富投資投資甘肅世恒的對賭司法實踐分析

甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業園區海富投資有限公司增資糾紛案，被視為中國PE對賭第一案。該案是第一例被媒體公開報道、被業界廣泛關注并最終由最高人民法院審理結案的PE投資糾紛案例，該案的訴爭焦點即為對賭條款是否合法有效的問題。

該案自2009年12月30日由蘭州市中級人民法院立案受理，歷經一審、二審、再審，歷時3年。2012年11月7日最高人民法院做出再審判決，塵埃落定。最高人民法院在終局判決中掌握的裁判標準與對對賭條款的評判規則，成為中國對賭條款設計的重要司法依據。

4.1 ?基本案情介紹

最高人民法院在《最高人民法院(2012)民提字第11號民事判決書》中認定了如下事實（為便于全面了解案情，筆者對事實部分做完整摘錄）：

2007年11月1目前，甘肅眾星鋅業有限公司（以下簡稱眾星公司）、蘇州工業園區海富投資有限公司（以下稱海富公司）、香港迪亞有限公司（以下稱迪亞公司）、陸波共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》（以下簡稱《增資協議書》），約定：眾星公司注冊資本為384萬美元，迪亞公司占投資的100%。各方同意海富公司以現金2000萬元人民幣對眾星公司進行增資，占眾星公司增資后注冊資本的3．85%，迪亞公司占96.15%。依據協議內容，迪亞公司與海富公司簽訂合營企業合同及修訂公司章程，并于合營企業合同及修訂后的章程批準之日起10日內一次性將認繳的增資款匯入眾星公司指定的賬戶。合營企業合同及修訂后的章程，在報政府主管部門批準后生效。海富公司在履行出資義務時，陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至眾星公司名下。募集的資金主要用于以下項目：

·收購甘肅省境內的一個年產能大于I-5萬噸的鋅冶煉廠；

·開發四川省峨邊縣牛崗礦山；

·投入500萬元用于循環冶煉技術研究。

第七條特別約定第一項：本協議簽訂后，眾星公司應盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作，工作小組成員由股東代表和主要經營管理人員組成。協議各方應在條件具備時將公司改組成規范的股份有限公司，并爭取在境內證券交易所發行上市。

1)第二項業績補償約定：

眾星公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以業績補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行業績補償義務。

公式：補償金額=（1－2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額

2)第四項股權回購約定：

如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有之眾星公司的全部股權，迪亞公司應自收到海富公司書面通知之日起180日內按以下約定回購金額向海富公司一次性支付全部價款。若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率超過10%，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應的所有者權益賬面價值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率低于10%，則迪亞公司回購金額為

公式：（海富公司的原始投資金額－補償金額）x（1+10%X投資天數/360）

此外，還規定了信息批露約定、違約責任等，還約定該協議自各方授權代表簽字并加蓋了公章，與協議文首注明之簽署日期生效。協議未作規定或約定不詳之事宜，應參照經修改后的眾星公司章程及股東間的投資合同（若有）辦理。

2007年11月1日，海富公司、迪亞公司簽訂《中外合資經營甘肅眾星鋅業有限公司合同》（以下簡稱《合資經營合同》），有關約定為：眾星公司增資擴股將注冊資本增加至399.38萬美元，海富公司決定受讓部分股權，將眾星公司由外資企業變更為中外合資經營企業。在合資公司的設立部分約定，合資各方以其各自認繳的合資公司注冊資本出資額或者提供的合資條件為限對合資公司承擔責任。海富公司出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%;迪亞公司出資384萬美元，占注冊資本的96.15%。海富公司應于本合同生效后十日內一次性向合資公司繳付人民幣2000萬元，超過其認繳的合資公司注冊資本的部分，計入合資公司資本公積金。在第六十八條、第六十九條關于合資公司利潤分配部分約定：合資公司依法繳納所得稅和提取各項基金后的利潤，按合資方各持股比例進行分配。合資公司上一個會計年度虧損未彌補前不得分配利潤。上一個會計年度未分配的利潤，可并入本會計年度利潤分配。還規定了合資公司合資期限、解散和清算事宜。還特別約定：合資公司完成變更后，應盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作，工作小組成員由股東代表和主要經營管理人員組成。合資公司應在條件具備時改組成立為股份有限公司，并爭取在境內證券交易所發行上市。如果至2010年10月20日，由、于合資公司自身的原因造成無法完成上市，則海富公司有權在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有的合資公司的全部股權。合同于審批機關批準之日起生效。《中外合資經營甘肅眾星鋅業有限公司章程》（以下簡稱《公司章程》）第六十二條、六十三條與《合資經營合同》第六十八條、六十九條內容相同。之后，海富公司依約于2007年11月2日繳存眾星公司銀行賬戶人民幣2000萬元，其中新增注冊資本114.7717萬元，資本公積金1885. 2283萬元。2008年2月29日，甘肅省商務廳甘商外資字[2008]79號文件《關于甘肅眾星鋅業有限公司增資及股權變更的批復》同意增資及股權變更，并批準“投資雙方于2007年11月1日簽訂的增資協議、合資企業合營合同和章程從即日起生效”。隨后，眾星公司依據該批復辦理了相應的工商變更登記。2009年6月，眾星公司依據該批復辦理了相應的工商變更登記。2009年6月，眾星公司經甘肅省商務廳批準，到工商部門辦理了名稱及經營范圍變更登記手續，名稱變更為甘肅世恒有色資源再利用有限公司。另據工商年檢報告登記記載，眾星公司2008年度生產經營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元。

由于眾星公司2008年未實現約定的3000萬利潤，2009年12月30日，海富公司訴至蘭州市中級人民法院，請求判令世恒公司、迪亞公司和陸波向其支付協議補償款1998.2095萬元并承擔訴訟費及其它費用。

4.2 ?核心問題梳理及爭議焦點

根據最高人民法院的判決，我們可知道以下關于對賭的重要事實：

1)投資額度與目標企業的估值

海富公司對眾星公司投資人民幣2000萬元，占眾星公司增資后注冊資本的3.85%；以此推算，眾星公司投后整體估值為2000÷3.85%，約為人民幣5.1948億元。

海富公司對眾星公司的投資以增資方式進行，2000萬資金中的15.38萬美元計入注冊資本，其余部分，計入資本公積金。

2)業績對賭

對賭的業績指標是2008年利潤不低于人民幣3000萬元。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。

公式：補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額

= (1-2.685813/3000)×2000 = 1998.2萬元

從海富公司對賭條款的行文來看，本質上是對目標公司整體估值的一種調整。

從以上分析可以看出，海富公司所要求的補償，本質上對目標企業眾星公司進行估值調整后，要求眾星公司退回的多支付的投資款，這在經濟學意義上完全講得通而且具有現實意義。但在法律層面，涉及到對公司注冊資本及所有者權益的調整，其實現路徑有賴于操作者依據我國法律及司法實踐精心設計。顯然，案例中，操作者采用了“業績補償”的方式，補償主體包括眾星公司與迪亞公司。

3)上市時間對賭

對賭的上市時間為2010年10月20日，如果無法在對賭時間內完成上市，海富公司有權要求股權回購，回購的保底價款為保證海富公司年化投資收益率不低于10%。

約定的行文表述為：若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率超過10%，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應的所有者權益賬面價值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率低于10%，則迪亞公司回購金額為

（海富公司的原始投資金額一補償金額）x（1+10%X投資天數/360）

4)爭議焦點

因本案訴爭的內容是業績對賭的補償問題，故審理法院歸納的爭議焦點為：業績對賭的約定是否合法、有效，對上市時間的對賭與回購條款的合法有效問題未做評析。

4.3 最高人民法院的判決及理由

最高人民法院認為：海富公司作為企業法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經營，故世恒公司為合資企業。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認定海富公司18852283元的投資名為聯營實為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據。

《增資協議書》中并無由陸波對海富公司進行補償的約定，海富公司請求陸波進行補償，沒有合同依據。此外，海富公司稱陸波涉嫌犯罪，沒有證據證明，法院對該主張亦不予支持。

但是，在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。迪亞公司對海富公司承諾了眾星公司2008年的凈利潤目標并約定了補償金額的計算方法。在眾星公司2008年的利潤未達到約定目標的情況下，迪亞公司應當依約應海富公司的請求對其進行補償。迪亞公司對海富公司請求的補償金額及計算方法沒有提出異議，法院予以確認。

根據海富公司的訴訟請求及本案《增資協議書》中部分條款無效的事實，法院依照《中華人民共和國合同法》第六十條、《中華人民共和國民事訴訟法》第一百五十三條第一款第二項、第一百八十六條的規定，判決如下：迪亞公司向海富公司支付協議補償款1998.2095萬。

4.4 ?最高人民法院在判決中確立的規則

筆者認為，最高人民法院在判決中，以司法判例的形式確認了以下規則：

4.4.1 股權投資約定固定收益無效

規則一：

PE機構對目標企業進行股權投資時，約定可以從目標企業取得相對固定的收益且該收益脫離目標公司的經營業績的條款，為無效條款。

·理由是：此類條款違反《公司法》第二十條的規定，損害公司及公司債權人的利益；依據《合同法》第五十二條第五項，違反了法律、行政法規的強制性規定的條款無效。

4.4.2《公司法》第二十條規定和第五十二條規定

《合同法》第二十條規定：

“公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益?！?/p>

《合同法》第五十二條規定：

“有下列情形之一的，合同無效：

(一)一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；

(二)惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；

(三)以合法形式掩蓋非法目的；

(四)損害社會公共利益；

(五)違反法律、行政法規的強制性規定。”

案例中，世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，因而無效。

4.4.3 PE機構與目標企業之外的主題約定業績補充合法有效

規則二：

PE機構對目標企業進行股權投資時，與目標企業之外的主體約定業績補償，即使具有保底性質，也因不損害公司及公司債權人的利益，不違反《公司法》第二十條的規，而應認定為有效。

案例中，最高人民法院認為：在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

4.4.4 PE機構的投資不因“保底條款”的存在而認定為借貸

規則三：

PE機構對目標企業進行股權投資時，PE機構的投資不因“保底條款”的存在，而認定為借貸。

案例中，二審法院甘肅省高級人民法院認為：“四方當事人就世恒公司2008年實際凈刊潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償的約定，則違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險，名為聯營、實為借代，因此無效”。

對此，最高人民法院給出的意見是：“二審法院認定海富公司18852283元的投資名為聯營實為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據?！?/p>

對比分析可知，最高人民法院的傾向性意見是，不能因PE機構的保底條款的存在，而認定PE機構的股權投資為借貸性質；其法律邏輯是：首先認定PE機構的投資為股權性質，以此為邏輯前提，再判斷“保底條款”是否有效。

4.4.5 結論

PE機構與目標公司之間的業績對賭無效，但是與目標公司的股東的業績對賭有效；此外，PE機構的股權投資，即使存在“保底條款”，也不影響投資的股權性質。

4.4.6 未解決的問題：估值調整和股權回購

因案例未涉及估值調整與股權回購等問題，故最高院對此兩類條款的法律效力未明確回應。

5 有效的對賭條款的設計與分析

舉一例說明：

假設2013年6月PE機構對A公司投資，A公司控股股東為甲公司。A公司預測2013年、2014年、2015年利潤分別為4000萬、5000萬、6500萬，并預計2016年3月31日前完成上市。PE機構與A公司、甲公司約定，對A公司的投資后估值按2013年利潤的10倍P/E計算，投資后總估值為4億元人民幣，PE擬持股5%，故投資總額為人民幣2000萬元。2014年3月，A公司對2013年經營情況進行審計，審計后的實現利潤為3000萬。

下面對各項對賭條款進行分析。

5.1 業績補償條款

實踐中，當目標企業未完成約定的預期利潤時，對賭常用的補償方式有3種：

·一是由目標企業控股股東或實際控制人向目標企業補償，

·二是由目標企業控股股東或實際控制人向PE機構補償，

·三是由目標企業向PE機構補償。

補償的標準由當事方協商，但一般以補足預期利潤為準；當向PE機構支付補償款時，一般以補足PE機構持股部分所對應的利潤差額為準。

根據最高院確立的“由目標企業補償無效，由股東補償有效”的規則，方式一、二均可以，方式三會被認定為無效。

5.1.1 控股股東或實際控制人向目標企業補償—有效

■計算方式：

2013年業績補償的金額為：（4000-3000）÷（1-25%）=1333萬元。

■分析：

本質上是股東贈與，贈與的數額一般以補足未實現利潤為準。如考慮稅收對目標企業凈利潤的影響，補償的數額應高于未實現利潤的數額。此種補償的本質是保障投資者在目標企業中的所有者權益可以按照預期增長。

■補償期限：一般會與利潤預測的周期相同，例如對未來三年的利潤均有預期的，則會賭未來三年的利潤，未實現的，分別按年補償。

此種方式不損害目標公司及目標公司債權人利益，應當認定為合法有效。

5.1.2 控股股東或實際控制人向PE機構補償——有效

■計算方式：

這種補償的標準有多種情況，實踐中，有以下補償標準：

1標準一

補足PE機構應分得利潤的差額，

即（4000萬—3000萬）×5%=50萬

2標準二

按估值調整的標準計算，即按實現利潤對企業重新估值（假定P/E值恒定），將多投資部分補償給PE機構

計算方式為：2000萬-3000萬×10×5%=500萬

因2000萬的另一種表述為4000萬×10×5%，故上述計算公式又可表述為：4000萬×10×5%-3000萬×10×5%=2000萬×（1-3000萬÷4000萬）=已投資金額×（1-實現利潤÷預期利潤）

補償金額=已投資金額×（1-實現利潤÷預期利潤），這一公式是在對賭協議中最常見到的。

3標準三

設定一定的觸發條件，然后按估值調整的標準計算，例如約定實現利潤未達到預期利潤的90%時，才進行業績補償，且僅對未達到的部分進行補償；達到的不進行補償。

此時的計算公式變更為：

補償金額=已投資金額×（0.9-實現利潤÷預期利潤）=2000萬×（0.9-3000萬÷4000萬）=300萬元。

■分析：

標準二、標準三是將估值調整的方式引入到了業績補償中來，補償的標準較高。如果僅是對某一年的業績補償按此標準計算，還算合理。如果是對未來幾年的業績補償均按此標準計算，則有過高之嫌。例如案例中，如果A公司2013、2014、2015年利潤均為零，則按標準二，PE機構每年均會獲得2000萬元的業績補償，三年共獲得6000萬元的補償，不合乎情理。可能也正是考慮到這個因素，所以有的PE機構加入了調整系數，即只有當業績低于預期利潤的一定比例時才對該比例以下的部分進行補償，這對標準二有修正的作用，但結果是否合理，依然不好判斷。能夠肯定的是，這樣的計算方式實踐中大量存在。且根據最高人民法院“與股東對賭，不侵害公司與公司債權人利益，應為有效”的裁判原則，此種對賭應為有效。即便如此，筆者依然認為，補償標準應考慮經濟行為的合理性，適當為宜。

5.1.3 目標企業向PE機構補償——無效

最高人民法院認為此種補償侵害公司及公司債權人利益，即使約定，也為無效條款。

5.2 估值調整條款

當目標企業未實現預期利潤時，其企業估值將低于原來估值，此時PE機構希望按實際實現的利潤重新估值，并退回多支付的投資款。例如，案例中，A企業按4000萬利潤，估值為4億元；當實現利潤為3000萬時，估值為3億元；估值調整后，PE機構會認為多支付了500萬元投資款，并要求返還。PE機構對目標企業的投資方式主要有股權受讓、增資入股與債轉股三種，相應的，估值調整的方式也有所不同。

5.2.1 股權受讓

此時的調整，實踐中有以下幾種處理方式：

·1，持股比例不變，要求原股東返還（或補償）多支付的投資款

此時，PE機構一般會按調整后的估值計算投資價款，要求出讓股東退還調減的投資金額。

·2投資額度不變，要求調整持股比例

此時，PE機構一般會在調整估值后，根據投資金額反推應獲得的股權比例，要求出讓股東增加向PE機構讓渡的股權。此時的投資總額不變，但PE機構獲得股權增多了。例如案例中，當A公司2013年的利潤為3000萬時，整體估值為3億元，PE機構如保持2000萬投資不變，則應獲得的股權比例為6.7%，此時可要求控股股東對PE機構進行1.7%的股權補償。

當然，在我國，這種股權比例的調整涉及到工商變更、稅務核查（所得稅）等一系列的問題，具體操作細節還需結合實踐靈活設計。

·3.持股比例不變，要求目標企業返還（或補償）多支付的投資款

上述3種方式中，方式1、方式2均不涉及目標公司及公司債權人的利益，故應合法有效；但方式3，因被認定為侵害目標公司及公司債權人的利益，已被認定為無效。

5.2.2 增資入股

此時的調整思路與“股權受讓”時的調整思路類似，不同之處在于：在“股權受讓”中，方式1、方式2的基礎法律關系是返還多支付的投資價款或增加應讓渡的股權比例；在“增資入股”時，調整的形式依據是業績補償。這種差別導致法律行文上有所不同。

5.2.3 債轉股

該種模式中，因債權尚未轉變為股權，所以一般不涉及對賭的問題。一般會將業績指標作為債權轉股權的條件。

5.2.4 股權+債權

即PE在向目標企業投資的同時，再以借款方式提供部分資金共目標企業或控股股東使用，此時：

·A對于債權部分，有的不參與對賭，到期償還即可；有的則參與對賭，當目標企業實現預期業績時，PE機構免除債務，這種對賭不損害目標公司及債權人利益，應為有效。

·B對于股權部分，按照股權受讓或增資入股的調整方式設計即可，無特別之處。

·C股權回購條款

當目標企業預期的經營目標或上市安排不能實現，或出現其他實現約定的回購事由時，PE機構通常會要求目標公司或控股股東回購PE機構持有的股權。

■其一，要求目標公司回購的條款，因受《公司法》的限制，將很難實現。

對于有限責任公司，《公司法》第七十四條規定：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：

·公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；

·公司合并、分立、轉讓主要財產的；

·公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。

為實現目標公司回購目的，實踐中有將觸發對賭的事項作為章程規定的解散事由的作法，但此時，公司回購價格是否“合理”仍是個問題，如PE機構通過對賭協議的安排，要求在回購中獲得相對固定的收益，則會因此種安排侵害公司或公司債權人的利益，而被認定為不“合理”，甚至無效。

對于股份有限公司，《公司法》第一百四十二條規定：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

·減少公司注冊資本；

·與持有本公司股份的其他公司合并；

·將股份獎勵給本公司職工；

·股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

可見，目標公司只能在法定條件下回購自身股權，對賭協議中約定的回購條件一般為公司未能實現上市或利潤未實現約定目標，顯然不能直接與《公司法》規定的特定情形契合。

■其二，要求目標公司控股股東回購的條款，筆者傾向于認為有效，但依然存在不確定性。

對于PE機構而言，回購屬于一種期權安排或附條件生效的約定，在中國目前的法律框架下并沒有實質性的障礙，問題在于回購股權價格的確定。

如以目標公司凈資產或評估值作為回購定價的依據，則回購價格會根據企業經營狀況的變化而變化，回購沒有法律障礙。

但是，PE機構通常會要求回購價格不低于本金加固定收益，即所謂“保底條款”，這使得PE機構的投資有了相對固定的收益保障。有觀點認為，此種方式PE機構“只享有收益、不承擔風險”，與股權投資的風險共擔、利益共享的原則不符，應認定為無效。理由與依據為：最高人民法院1990年11月12日《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下稱“《解答》”）第四條第（一）項規定：“聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，并參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效?！?/p>

筆者認為，最高人民法院在海富公司與眾星公司的案件中掌握的標準是：PE機構的保底條款并非“名為聯營、實為借貸”（見本節第“二*4”部分“規則三”），目標企業股東對PE機構的補償并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是有效的（見本節第“二*4”部分“規則二”）。而股權回購中的固定收益，可以視為控股股東對PE機構的補償。按此思路，股權回購中的“保底條款”應為有效。但因最高人民法院并未在判決中闡釋對此問題的明確意見，故筆者意見僅為一種推論，仍存在不確定性。

此外，2014年2月25日，中國法院網公布了一則案例。案例中，曹某某作為某生物技術有限公司實際控制人、大股東，以首次上市公開發行股票為業績目標向某投資中心等私募基金進行融資。該投資中心投資入股后，由于某生物技術有限公司的IPO目標無法實現，各方簽署退股協議，約定曹某某于協議起訂之日起三十個工作日內，按照年6%的溢價回購某投資中心所持有某生物技術有限公司的股份。到期后，曹某某未依約履行回購義務，投資中心起訴至北京一中院。

北京一中院經審理認為，各方當事人簽訂的《股權轉讓協議》等均系真實意思表示，不違反法律、行政法規的強制性規定，應屬合法有效。目標公司無法按照預期獲準合格IPO，曹某某有義務按照《股權轉讓協議》約定收購投資中心所持有的目標公司股權。曹某某未按照協議約定支付股權轉讓款，構成違約，還應當賠償利息損失。

■其三，股份制公司，股權回購還受發起人1年內不得轉讓的限制。

《公司法》第一百四十一條規定：“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”

PE機構多數會在目標公司變更為股份有限公司前成為目標公司股東，目標公司由有限責任公司整體變更為股份有限公司時，PE機構獲得了發起人的身份。此時，PE機構應該在股份公司成立滿1年之后要求回購。