基本概念

智能投顧也稱機器人投顧(robo advisor)，是一種在線財富管理服務。其根據現代資產組合理論，結合個人投資者的風險偏好和理財目標，利用算法和友好的互聯網界面為客戶提供資產管理和在線投資建議服務。智能投顧作為人工投顧的替代品，通過獲取用戶的風險偏好水平以及大致預期收益率等指標，運用智能算法以及組合投后的自動化管理技術，幫助用戶實現主、被動投資策略相結合的定制化投顧服務。因其服務過程能夠實現全部或絕大部分自動化操作管理，因此被稱為智能投顧。

服務流程

依據美國金融業監管局（FINRA）的標準，智能投顧的服務流程一般包括：客戶分析、大類資產配置、投資組合選擇、交易執行、投資組合再平衡、稅收規則、投資組合分析。其中投資組合分析僅面向專業用戶。

資料來源：FINRA

客戶分析：在投資決策中，大部分投資機構的第一步是了解客戶的風險偏好。然而在實踐中，客戶的風險偏好不是一成不變的。隨著時間和市場的改變，客戶的風險偏好很大程度上會發生改變。因此，客戶的風險偏好往往很難建立一個統一的標準來測量。智能投顧服務已將其作為研究方向之一，期望建立一個動態的、覆蓋多影響因子模型來測量客戶的風險偏好。

大類資產配置：根據現代資產組合理論，在確定性收益情況下是存在最優投資的。大多數智能投顧服務都利用此原理建立了分散的投資組合。并且依據其不同的商業模式做了優化。

投資組合選擇：投資組合選擇是依據前兩步得出的進一步結論。客戶分析是得出量好的風險偏好參數，資產配置是形成不同風險偏好的資產組合，組合選擇是完成前兩步的一一對應。在實踐中，投資組合主要有兩種類型，一種是由風險等級選擇不同的投資組全，而另外一種是根據投資風格選擇不同的投資組合。

交易執行：大多數智能投顧的交易執行在本質上沒有區別，其都是技術上的實現，都是利用自有的券商或合作券商提供順暢的交易執行服務，其沒有其他的更多的金融工具的創新。

投資組合再平衡：組合再平衡主要是指隨著市值的變化，如果資產投資配置偏離目標資產配置過大，投資組合再平衡可以實施動態資產配置向靜態資產配置的重新調整。其不是指資產配置的動態調整。

稅收規劃：稅收規劃主要是針對美國市場的一項增值服務。雖然其不是智能投顧價值鏈的一項基礎服務，但是其在美國市場使用廣泛。稅收規劃主要是指智能投顧分析稅收的特征和結構，優化資產配置，使客戶獲得最多的的稅后投資收益。

投資組合分析：投資組合分析主要是智能投顧為客戶提供的投資分析，一般包括：業績展示，業績歸因，風險因子分析，組合描述性統計分析，回測和模擬等。在傳統的投資工具中，對客戶而言最重要的業績歸因，風險因子分析往往都是沒有的。

技術基礎

智能投顧運用云計算、大數據、人工智能等技術將資產組合理論等其他金融投資理論應用到模型中，再將投資者風險偏好、財務狀況及理財規劃等變量輸入模型，為用戶生成自動化、智能化、個性化的資產配置建議，并對組合實現跟蹤和自動調整。未來，隨著智能顧問的不斷發展和成熟，有望逐漸替代傳統的人工理財顧問。

資料來源：華創證券

目標客戶

智能投顧的目標客戶主要面向中產及長尾客戶。

中產及以下收入人群龐大，存在強烈的資金管理及投資需求。美國年收入3 到20 萬美元屬于中產階層，占總人口80%左右。而在中國，到2020 年，中產階層將達到7 億人，接近總人口一半。龐大的中產階級人群，除了購買常見的金融產品之外，還存在資產配置的需求。

傳統投顧投資門檻高，主要客戶為高凈值人群。傳統投顧一般是指投資顧問通過與客戶的充分溝通，判斷其風險偏好水平，從而定制最優的理財配置方案。同時，由于受到各私有銀行及理財公司的銷售導向，難以很好匹配用戶的風險偏好，且個人一對一式投資顧問咨詢費昂貴，主要為高凈值人群提供包括保值、增值、傳承、公益慈善等在內的財富管理咨詢服務。中產及以下長尾人群很難享受專業化、定制化的投資咨詢服務。

智能投顧降低了投資服務門檻，主要面向中產及長尾客戶提供服務?；ヂ摼W金融平臺普惠、共享的特點，吸引了眾多中小微投融資主體，基于互聯網提供服務的智能投顧可根據客戶以問卷等形式反饋的信息進行風險偏好判別，然后計算機后臺利用算法自動計算出滿足條件的投資組合，在全球范圍內實現資產配置，本質上來講節約了專業投顧的人力成本，且可以更高效、便捷、廉價地為C端中低凈值客戶提供投資理財、資產配置等服務，且起投門檻也明顯低于傳統投顧。

資料來源：東方證券

投資標的

智能投顧給用戶呈現的是一個投資組合，投資標的為市場常見的投資品種。背后其實是全球范圍內的股票、債券、基金、ETF 以及自然資源、房產等傳統的常見的標的。美國典型智能投顧平臺投資標的大部分為ETF，目前國內的ETF產品太少，智能投顧也處于起步萌芽狀態。招行摩羯智投當前階段也只是根據用戶自行選擇的風險等級和投資期限，給出由多個公募基金構成的投資組合，與FOF 比較相似。

資料來源：作者

投資過程

智能投顧的投資過程基于傳統的投資理論和方法策略，實質上是將傳統投資理論的應用場景互聯網化。大部分智能投顧平臺會借助問卷等手段判別用戶的風險承受水平、收益要求和投資期限等信息，部分智投平臺更是直接讓用戶先后勾選風險等級和投資期限。無論是以問卷形式還是簡單粗暴直接勾選風險承受等級和投資期限，都相當于是對客戶的可投資資產風險和預期收益的分析，相當于給平臺構建投資組合設定了約束條件。根據客戶的風險水平與投資期限，計算機借助風險分散等傳統的投資理論以及量化投資策略等方法構建投資組合，并在投后過程實時跟蹤宏觀事件、市場和投資者偏好的變化等情況，進行自動風控和授權后的自動調倉。

資料來源：作者

發展階段

人工智能發展階段

人工智能實現了數據處理和應用流程的全智能化。相較于物聯網，AI 在數據生產和數據應用階段，以“機器完成”代替“人工完成”，實現了數據應用的突破，進一步提升了效率，擴大了智能的應用范圍。近三十年來，憑借核心算法的不斷演進，人工智能獲得迅速發展，逐漸從科幻小說走進人們的現實生活，各個領域的新產品、新理念層出不窮。

資料來源：艾瑞咨詢

智能投顧發展階段

智能投顧是人工智能與專業投顧結合的產物。傳統投資顧問是以投資顧問的專業素養和從業經驗為基礎，結合投資者的資產狀況、風險偏好、預期收益等，為投資者提供專業的投資建議。智能投顧將人工智能引入投資顧問領域，通過搭建的數據模型和后臺算法，提供相關的理財建議。智能投顧在美國起源較早，其從一般的數字化在線投資分析工具，到今天的智能投顧服務，大致可分為三個階段。

資料來源：FINRA

在線投顧階段：20世紀90年代未期，可供投資者選擇應用的投資分析工具的技術水平和規模都有了很大的提高。投資者可以利用投資分析工具進行不同投資策略的投資收益分析，其很好的方便投資者對投資收益和投資風險進行分析。此階段的特點主要是機器智能應用比較有限，主要應用領域是投資組合分析。

機器人投顧階段：2008年開始，大量新興科技企業開始提供基于機器學習的數字化投顧工具，此時一種新興的商業模式“機器人投顧”開始產生。在此階段，機器智能的應用進一步深化，應用領域進一步深化，除投資組合分析外，客戶分析、大類資產配置等階段都有智能技術的參與。

智能投顧階段：2015年，隨著人工智能技術和云計算技術的突破性發展，智能投顧服務商開始提供一種完全無需人類參與涵蓋投資管理全價值鏈的人工智能投顧系統。與傳統的機器人投顧服務相比，其投入由幾百萬上升到了上億級別，給客戶體驗也有了質的提高。同時，相比簡單的機器人投顧服務，采用人工智能和云計算架構的智能投顧服務突破了傳統投資顧問的用戶邊界，長尾客戶也能以極小的成本獲得投顧服務，客戶也可以達到千萬以上級別。

發展概況

智能投顧成為金融科技中繼區塊鏈后下一個被風險資本熱捧的風口。以擁有全球智能投顧最大市場的美國為例，據Corporate Insight 的統計，截止2015 年年中，美國智能投顧公司管理的資產規模已超過210 億美元。另外，咨詢公司A.T. Kearney 預測，美國智能投顧行業的資產管理規模將從2016 年的3000億美元增長至2020年的2.2萬億美元，年均復合增長率將達到68%。全球來看，波士頓咨詢公司2015年全球財富報告顯示，全球個人可投資規模達164萬億美元，預計未來5年將實現6%的年均復合增長率，到2019年底，總規模將達222萬億美元，假設未來智能投顧市場占可投資規模10%，預計未來智能投顧的市場空間達近22萬億美元。我們選取0.3%作為智能投顧公司收取的平均年管理費（平臺一般收取0.25-0.5%），則僅管理費規模約660億美元。若再加上數據分析，量化策略等增值服務，智能投顧未來市場規模巨大。 國內方面，彌財欲打造中國版Wealthfront，目前獲得1000萬元的天使輪融資；藍海智投于2015年10月成立，2016年年初便獲得數百萬元的天使輪投資。

美國智能投顧創業公司先行，傳統金融機構后來居上。自2008年起，Betterment，Wealthfront等第一批智能投顧公司相繼成立，在智能投顧市場深耕細作，經歷緩慢卻穩定的增長。Betterment于2016年3月獲得1億美元E輪融資，資產管理規模40億美元，估值7億美元，在過去的15個月，資產規模增長了近30億美元。另一家代表公司Wealtfront于2014年獲得6400萬美元的D輪融資，目前資產管理規模30億美元左右。隨著人工智能，大數據分析等技術的發展，智能投顧在2015年突然呈現爆發式增長態勢，傳統金融機構意識到其對傳統投顧市場的威脅，亦紛紛成立智能投顧部門，或通過收購創業公司，涉足智能投顧領域。2015年5月，嘉信理財上線智能投資組合服務后，不到三個月時間吸引24億美元投資，以及3.3萬多名客戶，目前該項服務資產管理規模超過40億美元；2015年8月，全球最大的資產管理公司Blackrock收購了機器人投顧初創公司FutureAdvisor，次年三月，高盛收購線上退休賬戶理財平臺HonestDollar。

資料來源：東吳證券

相比起美國，我國智能投顧起步較晚，但發展較快。自2014年我國首個智能投顧——勝算在握上線以來，智能投顧快速發展，彌財、錢景私人理財、愛理不理網等平臺相繼上線，各具特色。此外，互聯網理財平臺和BAT等互聯網巨頭也逐步開展合作，推出智能化理財功能，配合自身的互聯網金融產品超市，加緊在智能投顧領域的布局。據不完全統計，我國目前宣稱具有智能投顧功能或者正在研發智能投顧的互聯網理財平臺超過20家，回顧國內智能投顧市場，由0到1，再到初步完成布局，僅用了2年時間。

資料來源：方正證券

主要特點

傳統投顧一對一的投資理財詢問服務有成本高，服務對象少、知識儲備不足，經驗較少、存在道德風險等缺點。智能投顧將人工智能和大數據等技術引入投資顧問領域，可以處理海量的信息，快速應對時勢。具有低門檻、低費用、投資廣、操作簡單、透明度高和個性化定制六大優勢和特點。

資料來源：作者

特點一：低門檻使得中產及長尾客戶全覆蓋，實現全民理財。

傳統的專業投資顧問的門檻在百萬元以上，而私人銀行理財起點多為600萬元以上，部分私人銀行甚至將門檻設定到1000萬元，主要針對高凈值客戶。大部分中產及以下長尾人群很難享受專業化、定制化的投資咨詢服務，而這類人群不僅基數大，在理財上也一直有著資產保值、增值的強烈訴求。智能投顧平臺對客戶的最低投資金額要求都很低，最低要求普遍在1萬元-10萬元左右，部分智能投顧如Betterment或錢景私人理財甚至實現了零門檻，這一設定為各層次的投資者打開了私人財富管理的大門，真正意義上實現了全民理財，從而將C端客戶的數量指數級擴大。

資料來源：華創證券

特點二：相比人工投資顧問，收取更低的費用。

傳統投資顧問由專業人士擔任，主要針對高凈值人群，由于人力成本高，傳統投資顧問的管理費普遍高于1%，且邊際成本下降不明顯。但是基于計算機算法輔助的智能投顧，管理費普遍在0.25-0.5%之間，邊際成本隨著客戶的增多而下降，邊際效應明顯。

資料來源：東吳證券

特點三：投資標的范圍廣闊，可在全球范圍內尋求最佳資產配置。

智能投顧平臺往往通過與第三方ETF基金公司或國外金融機構合作的方式，為用戶提供全球范圍內的投資組合，若涉及到稅率問題還可自動選擇最佳方案。例如Wealthfront涉及多達11項資產類別，包括美股、海外股票、債券、自然資源、房產等，投資組合的載體為指數基金ETF；投米RA為用戶提供專門的美股賬戶用以投資美國股票，RA賬戶用來投資智能投資組合，包含精選ETF，分別追蹤美國、中國、其他發達國家和發展中國家的股票、債券、房地產市場等相關指數，境內理財則是由投米RA提供國內固定收益類產品理財服務（P2P 理財），涵蓋活期、短期、中期、長期產品。

資料來源：東方證券

特點四：簡化服務流程，提高用戶體驗。

傳統投顧服務以線下面對面服務為主，受時間、場地限制，通常還需要提前預約。以招商銀行的私人銀行為例，流程包括了解客戶需求、給出理財方案、實施理財方案以及后期的跟蹤調整，其中理財方案的敲定既需要客戶與理財顧問面對面交流，也需要理財顧問評估客戶的實際情況進行方案設計。此外，組合投后的定期跟蹤還需要客戶經理具備較強的市場分析能力。

智能投顧的服務流程較為簡便。全流程均可以在互聯網上實現，相對標準和固定，大幅簡化用戶操作過程，一般只需幾個步驟就可完成投資，省去分析和選擇投資標的的過程。智能投顧平臺一般都通過網頁或APP的形式，投資者只需要在平臺上回答相應的投資調查問卷，智能投顧系統便可以評估出投資者的風險偏好水平、確定理財方案，自動生成相應的投資配置組合。整個流程下來所花的時間僅需幾分鐘，達到高效、精準匹配用戶資產管理目標。智能投顧就像一個貼身管家，7*24小時隨時響應客戶需求，不間斷智能化管理客戶的專屬投資賬戶。

資料來源：東方證券

特點五：投資組合、投資信息以及費用等信息完全透明，投資過程自動完成，客觀公正。

傳統投資顧問服務的信息披露晦澀，存在金融產品供應商與客戶利益相沖突的問題，而智能投顧對投資理念、金融產品選擇范圍、收取費用等披露充分，且客戶隨時隨地可查看投資信息。智能投顧給出的資產配置方案多數是基于經典的資產配置理論，具備較強的專業性和客觀性。智能投顧嚴格執行程序或模型給出的資產配置建議，采取自動化策略為客戶提供資產組合服務，不會為了業績而誤導客戶操作而獲得更高的傭金收入，相對傳統投顧而言，智能投顧減少了道德風險，更加客觀公正。

隨著資本市場行情的變動，投資者的投資組合比例會發生偏移。對此，在考慮了交易成本后，多數智能投顧采用資產再平衡策略，當某一項資產的配置比例超過預定的限制時，系統便通過買入、賣出的操作調整資產配置比例，從而將投資組合的各項資產配置比例維持在較為穩定的水平。類似的投后組合管理技術，多數會在事先預設的條件下自動完成，避免投資顧問或客戶因市場行情變動牽動情緒，影響策略的有效運行。

資料來源：作者

特點六：基于多元的理財目標提供豐富的定制化場景，針對客戶的風險偏好及投資期限為其個性化定制最佳投資組合。

基于多元的理財目標提供豐富的定制化場景。根據招商銀行的《2013 年中國城市居民財富管理與資產配置調查報告》顯示，在對來自7大經濟區的受訪者的調查中，受訪者的理財目標包括了退休養老規劃、子女教育、財富增值保值、突發事件的預防、購房購車、子女婚嫁等，這對財富管理行業提出了更高的要求。智能投顧為投資者提供了基于多種場景的資產配置計劃，顛覆了傳統投顧的單一的資產管理模式。以錢景私人理財為例，其為投資者提供了存錢購房、存錢結婚、存錢育兒、存錢養老和夢想基金五個理財目標，理財動機不同，定制的理財方案也各不相同。

資料來源：錢景財富

針對客戶的風險偏好及投資期限為其個性化定制最佳投資組合。傳統投資顧問往往是一對一服務，給出的投資建議受個人主觀影響帶有比較大的不穩定性和投機性。相比之下，智能投顧能避免情緒影響，在用戶主動提供或測評得到風險偏好及投資期限之后，為其個性化定制最佳投資組合，并且將詳細方案清晰呈現，對用戶而言透明可見。以摩羯智投為例：若設定投資期限1-3年，風險承受級別5，那么系統給出的投資組合是摩羯14號，查看詳情可以看到主要分成4類產品組合：固定收益（48.58%）、股票類（26.61%）、現金及貨幣（13.42%）、另類及其他（11.39%），用戶可以看到每一類各自包含的公募基金品種以及對應的資金配比。

資料來源：摩羯智投

驅動因素

相較于傳統投顧，智能投顧具有低門檻、低費用、投資廣、操作簡單、透明度高和個性化定制等優勢，在金融科技創新、證券行業變革、社會結構變化和巨大市場空間等因素的驅動下，將開啟下一個財富管理萬億藍海市場。

驅動因素一：金融科技創新。大數據、人工智能等金融科技核心技術推動智能投顧登上舞臺，并不斷的進行產品和服務的創新。

海量數據時代來臨，大數據為智能投顧發展奠定基礎。

多維度+高頻度大數據為智能投顧奠定基礎。隨著互聯網、移動終端普及，以及物聯網的興起，全球迎來海量數據時代，數據規模將呈現幾何式增長。同時，數據源將越來越豐富、數據獲取方式將更加多元、數據處理成本將持續降低。大數據的蓬勃發展將重塑投資領域格局。除了數據規模外，大數據的發展還包含維度、頻度兩個方面：1）數據維度不斷增加：即用戶產生數據的類型、層次、場景越發豐富，諸如交易數據、社交數據、行為數據、信用數據等各類數據層出不窮；2）數據頻度快速提升：即數據的記錄及發布頻率持續提升，由低頻數據向高頻數據轉化，例如，互聯網平臺流量、瀏覽有效時長、用戶交易額等實時監測數據相對于傳統的定期財務報告數據頻率更高、更加精確和前瞻反映經營狀況。

大數據提升資產管理的響應速度和風險量化水平。在分布式計算、機器學習、大數據分析、量化建模等人工智能技術中，我們認為，大數據分析是未來投顧行業中相對更重要的核心技術。大數據分析將不斷縮小不同金融機構之間以及機構投資者與個人投資者之間信息不對稱的程度，成熟完善的數據分析方法采用包括行為和預測算法等先進的交易和風險管理手段，能夠對實時的信息作出最快的關聯分析，對所有的交易活動進行實時分析，從而更快發現投資機會和更好做出風控，吸引并留住更多客戶，降低運營成本等。提高數據分析的復雜度以更好地辨識和量化風險是未來財富管理行業最重要和響應程度最積極的趨勢。

海量數據時代財富管理格局有望重塑。數據是智能投顧的基礎，利用更豐富的數據源、覆蓋面更廣的數據信息以及更強大的數據分析處理能力，能夠實現更準確的客戶畫像，從而更深入的描繪出客戶投資目標、風險偏好、信用狀況等一系列關鍵因素，以便于智能投顧給出最符合客戶需求的資產組合及投資建議，提升用戶體驗。大數據的充分應用有望重塑現有財富管理的格局。

資料來源：作者

人工智能推動智能投顧行業進入第三發展階段。

人工智能長足進步，已成為智能投顧的核心技術。近年來，依賴以大數據為基礎的深度學習運用能力，以及云計算帶來的計算能力大幅提升，人工智能再次取得突破性進展，已開始進入實用化的階段。同時全球對人工智能領域的投資總額不斷增長，2015年已經達到23.9億美元，且交易筆數持續增長，推動人工智能產業的蓬勃發展和在各行業的應用。美中英三國融資規模為全球最大，但三者間的規模差距較大，美國為英國的21.9倍，中國的6.96倍。回顧智能投顧的發展歷史，不難發現其核心在于人力投入逐步減少、機器智能逐步提升。目前，越來越多的公司，開始嘗試開發能夠完全脫離人類參與投資管理鏈的人工智能投資系統，如國外的橋水基金，Wealthfront 等，標志著智能投顧行業進入第三發展階段。人工智能應用于數據應用量龐大的投顧領域是未來產業發展趨勢，人工智能將成為智能投顧的核心技術。

資料來源：烏鎮智庫、網易科技

科技創新提供新活力，智能投顧創新層出不窮。

大數據、人工智能等金融科技技術助力智能投顧登上舞臺，并不斷的進行產品和服務的創新。從目前市場來看，每個智能投顧主打其“智能”科技的著眼點并不相同，以投資理念來說，有些側重于關注投資目標投資收益，有些傾向于于根據投資者風險偏好，有些更注重于與投資者長期理財目標相結合，因此其背后算法與模型也大不相同。不過，值得肯定的是隨著智能投顧行業不斷的產品創新，能夠更好地挖掘用戶的潛在需求，提供用戶在傳統投資領域所不能獲得的服務，而這些創新將有助于推動行業被更多用戶所認可。其中，投資組合自動再平衡策略、稅收虧損收割計劃和稅收優化直接指數化是普遍為行業所共識的創新服務，除此之外，每個智能投顧創新產品都有所不同。

投資組合自動再平衡（Portfolio Rebalance）

投資組合自動再平衡策略是指當資產組合在隨著市場變化而偏離目標投資配置時，智能投顧會定期自動通過買進或賣出將組合占比重新復原到目標投資配置比例。傳統財務顧問通常會每隔一時間段就會對于結合用戶意愿以及市場情況，經過與用戶充分溝通，對于資產組合進行再平衡調整；由于大部分群體難以有時間、精力以及專業財務顧問幫助其實現相應資產組合再平衡，因此智能投顧的自動再平衡服務根據用戶之前所選投資比例以及市場情況，自動對于用戶倉位進行調整，對一般用戶具有很強的吸引力。

通過這種自動化調整倉位策略，可以有效避免投資者在面臨市場波動時做出不理性化的決定，使投資者始終堅守長期制定的理財目標。根據Vanguard的相關研究報告指出，階段性再平衡投資組合對于實現資產配置目標是關鍵，對于大部分多元化的投資組合，資產配置比率應該每隔一年或半年或當占比偏離目標5%時進行再平衡操作，有兩方面重要原因，其一，階段性的投資組合再平衡能控制風險，避免大幅波動對于資產組合價值大幅影響；其二，再平衡策略符合投資者中長期理財目標，防止投資者不理智操作。

資料來源：東北證券

**稅收虧損收割（Tax-Loss Harvesting） **

另外，智能投顧另一大創新產品在于稅收虧損收割計劃，是指利用美國稅法中投資者出現虧損可以申報抵稅這一條款，將當期虧損的證券售出，用確認的虧損額來抵扣投資收益應繳納的資本利得稅，這些節省下來的稅款投資者可以進行再投資從而實現收益最大化。

稅收虧損收割是一種延期納稅策略，主要受益于由于節省下來的稅再投資，加之短期與長期資產所得稅稅率的不同，更加適用于長期投資。如果ETF的紅利再投資受益較多和高的押金率，Tax Alpha會更大。根據Wealthfront的研究報告顯示，稅收虧損收割可以每年提高稅后收益1.55%。目前這項服務主要是針對于持有$5百萬及以上資產的客戶所設計，經過20年投資區間，稅收虧損收割可以為10萬美元資產提供7.6萬美元收益。此外，通過賣出之后買入不同但相關性很高的ETF組合，既保證了組合長期穩定性，也能夠更好地避免“洗售”禁令。（ “洗售”禁令是指納稅人在30天之內反復出售或購買一只相同的證券產品，任何用于抵稅的虧損都不被認可）

資料來源：華創證券

稅收優化直接指數化（Tax-Optimized Direct Indexing）

稅收優化直接指數化是指通過直接投資股票構建組合來代替間接購買ETF，構建出來的組合在模擬ETF的表現的同時在個股層面上實現稅收虧損收割功能目的。稅收優化直接指數化可以說是稅收損失收割的升級版，Wealthfront的該服務只對賬戶規模在10萬美元及以上的用戶開放。具體方法是利用100至1000只大盤股來對美股大、中盤指數ETF進行模擬，同時配置1只小盤股指數ETF，實現對不同規模指數ETF的替代。

資料來源：華創證券

驅動因素二：證券行業變革。券商傭金率的持續下降，一人一戶政策的全面放開，以及行業競爭格局的轉變，為智能投顧的發展帶來機遇。

券商傭金率持續下降，倒逼券商探索新的盈利點。近年來，互聯網證券蓬勃發展，成為銀行、證券、保險三大傳統金融子行業中與互聯網融合發展最為成功的領域，互聯網開戶、交易、資產管理等業務不斷取得突破。互聯網證券為券商帶來海量小微客戶的同時，亦深刻影響著行業原有商業模式，激烈競爭導致券商經紀業務傭金率近年來持續下行，2016年一季度行業整體傭金率已下滑至0.042%，創歷史新低。傭金率持續下滑對業績產生深遠影響，尋找新盈利增長點迫在眉睫。以智能投顧為代表的增值服務有效提升客戶體驗，滿足個性化需求，同時充分發揮券商投研、產品設計等專業優勢，有助于實現經紀業務轉型升級，開拓新市場空間。

資料來源：國信證券

一人一戶政策的全面放開，激發客戶多樣化需求。2015年4月，中國證券登記結算有限公司發布通知，明確A股市場全面放開“一人一戶”限制，即自然人與機構投資者均可根據自身實際需要開立多個A股賬戶和封閉式基金賬戶，上限為20戶，表明投資者可同時在多家券商開戶。新政策環境下，投資者數量、股票賬戶數量高速增長，且客戶更換證券賬戶的壁壘被消除，潛在需求被有效激發，券商經紀業務的價格競爭一觸即發，行業傭金率持續下降，倒逼著券商經紀業務加快轉型，提升服務質量。傭金率較低且具有各類特色服務的券商競爭優勢將更加顯著，而差異化的投顧產品是不少券商的發展重點，據不完全統計，已有超過30家券商推出了基于智能投顧的APP產品，不僅擴大了投顧業務的覆蓋面，還能為客戶提供個性化的服務。智能投顧在這一領域有望顯著提升用戶吸引力，滿足客戶需求。

資料來源：華西都市報

互聯網證券興起促使行業競爭格局發生改變，智能投顧業務是必爭之地。互聯網證券的興起，證券行業原有的競爭格局被打破，傳統大型券商、中小型券商以及致力于切分證券業市場的互聯網企業，均有強烈的意愿在智能投顧領域取得先發優勢。

對于傳統大型券商而言：傭金率持續下行、一人一戶政策放開，長期積累的客戶群體粘度顯著降低，客戶擁有更多選擇空間，且新增投資者選擇開戶券商的標準不再是傳統品牌形象，而更青睞傭金率、服務等方面。因此，傳統券商為保持競爭力，將積極探索智能投顧，同時進一步發揮自身投研、產品設計等證券專業領域的能力優勢。

對于中小型券商而言：傳統的依靠營業部拓展市場規模的方式成本高、效率低，其動力不足，往往選擇深耕區域市場。隨著互聯網證券興起，中小型券商迎來發展契機，通過建立互聯網用戶渠道低成本獲取海量客戶資源成為其發展主戰略，為彌補其本身品牌、實力短板，中小型券商將更積極發展智能投顧等各類特色服務，提升客戶吸引力。因此，中小型券商將成為最積極擁抱互聯網證券、創新動力最足的證券公司。

對于致力于切分證券市場的互聯網企業而言：由于其本身IT、技術優勢顯著，且憑借成熟的互聯網思維，最為重視客戶潛在需求的挖掘和產品服務的創新，必定會重視發展智能投顧等新興業務。互聯網企業目前切入證券市場存在兩條路徑：1）收購或申請券商牌照，如東方財富、銀之杰等；2）通過與券商展開全面合作，如同花順、奇虎360等，無論采用何種方式，智能投顧都將成為需要重點拓展的藍海市場。未來互聯網公司依靠大數據、人工智能等技術領先優勢，有望在智能投顧領域率先取得突破。

資料來源：作者

驅動因素三：社會結構變化。千禧一代的崛起，居民財富的增加，理財觀念的成熟和目標多樣化，為智能投顧的發展帶來了巨大的需求。

千禧一代崛起，更易接受互聯網化的智能投顧。

中國上世紀八九十年代出生的年輕一代（80后、90后即為千禧一代）正逐漸成為社會的中堅力量，2015年全國20-35歲的青年人占總人口比例達到25%。BCG報告顯示千禧一代掌握了全球10%的私人財富，2020年該比例將達16%，并且在未來的10-20年，上一代積累的家族財富漸向下轉移，年輕一代即將迎來財富管理需求高峰期。 這一代人與互聯網幾乎同時誕生，是網民的重要組成部分，調查顯示我國網民以20-39歲年齡段為主要群體，占比達54.6%。

資料來源：東北證券

千禧一代理財投資的行為習慣和思維方式深受互聯網影響，更容易接受互聯網新事物和新產品，在投資、借貸、理財等金融行為上，更依賴科技驅動型工具與方式，雖然千禧一代之中有許多人還沒有成為財富管理客戶，但他們中大多數正處于經濟能力上升或穩定階段，未來一段時間內他們對智能投顧的需求會呈直線上升。因此更互聯網化、更個性化、更便宜化的智能投顧模式將受到新一代人的追捧，而一旦智能投顧模式抓住千禧一代的投顧需求，未來幾十年內將有望徹底成為主流投顧模式。千禧一代青睞智能投顧的主要原因如下：

• 該群體的儲蓄傾向相比于傳統人群大大降低，理財態度更為積極主動。
• 該群體受過良好教育，習慣于日新月異的科技和新產品帶來的變化，對智能投顧這種新興理財方式的接受度和適應性較好。
• 該群體的行為模式深受社交平臺和免費網絡服務的影響，重視速度快、質量高、透明化的信息傳遞，并且希望自己主導獲得的金融服務及投資決策。傳統金融機構在信息與產品上的“權威性”與“特許供應”的地位相對弱化，而智能投顧不僅投資成本低，還可以全天候不間斷提供投資咨詢，策略建議相對透明，用戶可以在任何時間段注冊自己的專屬賬戶、評測風險水平、建立投資計劃，甚至調整自己的策略組合，很大程度上符合年輕一代的理財心理。

目前主要智能投顧公司都將千禧一代定位為自身主要客戶群體，無論是營銷還是產品都充分照顧年輕一代的消費體驗感。而年輕一代對于智能投顧接受程度普遍較高，將使得智能投顧成為年輕群體財富管理的主要方向。根據Capgemini咨詢機構統計，39歲以下群體接受智能投顧的比例達到71%，遠高于其他年齡階層。另外，1/3持有100,000資產的千禧一代傾向智能投顧，70%左右30歲以下的受訪者愿意將其至少50%資產交由智能投顧管理。

資料來源：Capgemini

居民財富穩步增長，中產階級不斷壯大，投資渠道匱乏引致理財需求巨大。

受益于國民經濟快速發展，我國居民家庭金融資產持續快速積累，過去十年平均增速達20.4%，2015年人均金融資產凈額達到11500歐元。根據貝恩公司測算，2015年底中國個人可投資資產總額約為129萬億元。隨著經濟邁入新常態，私人財富累積增速將有所放緩，但未來五年仍將以13%左右的年均復合增長率穩步增長。此外，中等收入群體數量可觀，我國中產階級也隨著私人財富快速膨脹而迅速拓展，截止2015年中國中產階層達到1.09億人，財富總額約為50萬億元，僅次于美國與日本，預計2030年中產階層數量將占總人口的70%。然而，目前我國財富管理投資渠道依舊匱乏，大部分投資資產集中于銀行、基金以及信托等機構發布的理財產品。以銀行理財產品為例，Wind數據顯示，2015年各類銀行共發行理財產品7.88萬只，募集金額達47.3萬億，同比增長9%；另一方面，從理財存續產品看，截止2015年存續產品60879只，賬面余額超過23.5萬億元，同比增加8.48億元，增幅56.46%。不斷積累的居民財富以及擴大的中產階級數量將催生大量理財需求，也對資產管理服務的類型和質量提出了更高的要求，中國整體財富管理市場前景巨大。

資料來源：東吳證券

居民理財觀念日漸成熟，理財目標趨向多樣化和定制化。

理財意識逐漸覺醒，理財需求增長空間廣闊。由于家庭儲蓄的增加以及收入結構中投資性收入所占比例逐漸加大，居民的理財投資意識和理財投資參與程度增強，存款搬家不斷提速，新增儲蓄額占GDP比重近三年來穩步下降，家庭財產形式也從單一的銀行存款和房產轉變為涉足多種金融資產。 根據中國社科院統計，過去十年金融資產在居民總資產中的比例從34%提升至41%，年化復合增長率高達19.1%。從金融資產結構來看，逐步呈現出分散化和復雜化的特征，其中股票、債券、基金、保險等的占比則從18%提升至32%。隨著房地產市場不斷調整，金融產品日益豐富，居民理財觀念趨于成熟，中國居民進行資產配置和財富管理的必要性和可行性都在提升，為財富管理行業注入更大活力。

資料來源：東北證券

生活水平不斷提高，理財目標多樣化和定制化。在過去，中國高凈值人群的首要財富目標是“創造更多財富”，而《2015年私人財富報告》顯示，這一現象正發生改變，“財富保障”和“財富傳承”的重要性上升至前兩位。另一份針對中國城市居民財富管理與資產配置的調查報告顯示，受訪者的理財目標不僅包括了退休養老規劃、資產增值保值，在子女教育、子女婚嫁、突發事件預防、購房購車、應對失業等方面也有強烈需求。可見家庭財富安排需求正在趨向多樣化，部分居民不僅看重通過各種方式提高生活品質，也開始考慮如何在保障現有財富安全的情況下實現穩健增值和有益傳承。智能投顧顛覆了傳統投顧的單一型資產管理模式，能夠針對投資者不同的理財動機，給出不同的理財方案，為投資者提供基于養老、房貸、育兒等多種場景的資產配置計劃，實現真正的“私人訂制”。

資料來源：東北證券

驅動因素四：市場空間巨大。財富配置和投資標的日趨多元化，服務長尾客戶實現普惠金融。

固定資產投資逐漸向金融資產投資的轉移，財富配置和投資標的日趨多元化。

我國居民的投資特點是“重儲蓄，輕投資”。而美國的家庭財富配置結構更為分散，房地產和儲蓄的占比僅為39%。與美國多元化財富配置不同，我國整體資產配置還顯得過于單一，大類資產以及現金比例過高，不過由于近幾年以來，低利率市場環境以及投資理財觀念日益流行，我國居民財富配置也逐步呈現出多元化趨勢。從過去幾年以來，我們可以看見居民投資從原來的不動產、固定收益類投資項目逐步向金融產品拓展，而這種趨勢有望進一步加強，其中金融投資占比的提升也可以看出金融資產在居民投資起著越來越重的地位。因此，對于金融產品需求將保持著持續提升，拉動市場增加供給側。隨著固定資產向金融資產轉移，居民的金融理財、資產配置及投資咨詢等需求將顯著增長，而智能投顧作為一個分散投資風險的工具，能有效滿足居民多元化投資的需求以及幫助居民實現一定投資收益，將受到潮流所青睞。

資料來源：東北證券

填補財富管理行業空白市場，服務長尾客戶實現普惠金融。

在財富管理方面，目前大眾富裕階層投資渠道較為有限而且相對集中化，傳統的二級市場投資如股票和債券，一般需要耗費大量的時間與精力用于研究，還需承擔股市波動性可能潛在的投資損益；即便是基金產品，仍需要花費較多精力去跟蹤以及篩選，而且集中持股的風險也并未因此而分散化；房地產投資則需要前置大額資金，而且要面臨相應政策監管風險、市場價值波動以及租金不穩定等風險；對于其他理財產品，信托產品投資門檻高，而銀行理財產品預期收益率持續下滑，這些也導致用戶難以省心又省力，獲得投資收益相對合理的理財產品與服務。

隨著以余額寶、P2P 為代表的互聯網理財產品的快速崛起，短短兩三年內不斷侵蝕傳統銀行業務，令人們意識到長尾客戶巨大的藍海市場。對于互聯網理財產品，一類是高風險高收益的P2P，另一方面是低風險低收益的各大平臺的“寶寶類”，其產品在風險和收益分布上呈現出兩極分化的特征。一方面，相對高收益與相對高風險并存，盡管監管機構加強了P2P網貸行業的監管，仍有一些風控不到位、盲目擴張的P2P平臺由于壞賬率過高，導致提現和兌付困難、經偵介入、跑路等現象。另一方面，低風險伴隨著低收益，互聯網貨幣基金產品收益率持續下降。Wind數據顯示，2016年12月互聯網理財“寶寶類”產品達139只，平均七日年化收益率僅為2.41%。

資料來源：東北證券

除開P2P和各類寶，智能投顧便是下一個加強覆蓋長尾客戶的子領域。智能投顧的出現，將按照不同年齡段和不同收入狀況的投資者群體的風險承受能力、投資目標給予配置不同類別資產以及投資建議。此外，由于智能投顧具備較高的專業化程度和策略執行力，給出的資產配置方案多數是基于經典的資產配置理論，并且有固定的閥值設置，達到止損、止盈邊際會自動操作，能夠有效克服人性弱點也無需用戶進行操作，從而實現風險有效分散化做到以最小的風險獲得最大的投資收益。 因此，我們認為智能投顧通過算法為客戶量身定制個性化的理財方案，實現風險/收益合理化，為長尾客戶提供普惠式的投資顧問服務，將有效彌補財富管理版圖其中空白地帶，實現真正意義的普惠金融。

制約因素

智能投顧當前在美國已經發展得如火如荼，國內很多券商和互聯網公司也躍躍欲試，不過將智能投顧遷移到國內發展，仍受到一些現實方面因素的制約：如行業公司要面對被動長期投資接受度不高，分業監管受到限制，ETF市場不成熟投資標的缺乏，分類稅制使得收益虧損無法互相抵免，風控體系還不夠完善等問題。

制約因素一：投資者對被動長期投資模式接受度不高，養老金不能入市。

散戶為主的投資者，更關注短期回報，對智能投顧以被動長期投資模式為主的接受度不高。

智能投顧的發展順應了資管行業的演進趨勢，全球市場經歷了散戶為主、封閉式基金、主動型基金階段。隨著市場有效性不斷提高，獲取超越市場表現的α收益已經越來越難，受此影響被動投資管理的資產在不斷增加，以美國為例，在過去的20年，美國被動投資管理的資產在不斷增加，被動投資的占比在美國共同基金的占比也已由1995年的3%上升至了2005年的9%，2014年美國被動投資在總行業投資的占比已達27%；另一方面，被動投資的費率也在不斷下降，其平均數已從2005年的0.9%下降至2014年的0.7%。因此以被動投資為主要理念的智能投顧受到投資者接受也是水到渠成的事。

資料來源：Goldman Sachs

美國投資者大多數是機構投資者，更傾向于通過穩定的投資風格追求深度價值投資和長線回報。而在國內的投資市場散戶眾多，且可投資產水平較低。根據Wind數據顯示，截止2016年7月末，我國股票市場中，投資者數量為10,960.26萬，其中自然人投資者數量為10,929.48萬，占比99.72%。在已上市的A股流通市值中，市值在10萬元以下的占自然人投資者比例為73.77%。散戶占比更多，投機性強，賭性大，更傾向于以市場風向為主導，習慣短線操作，因此更關注市場短期波動帶來的價格調整，與智能投顧偏重中長期回報的策略步伐不一致。A股換手率遠高于全球其它國家股票市場（按自由流通市值計算，A股2015年換手率為609%，位居全球第一），《基金投資者情況調查分析報告》指出國內個人投資者持有單只基金的平均時間在3年以上的僅占33%。

資料來源：華安證券

養老金雖說契合長線投資需求，但國內尚無入市條件。

美國特殊的養老金制度使得個人參與繳費的401（K）和IRA計劃賬戶占退休收入比重不斷提高，此類賬戶需要自己打理，同時不能提現、不能轉移，屬于長線投資，智能投顧很好的契合了這類賬戶的投資需求。而中國養老金則以社保形式由政府全權打理，并無這類剛性需求。

制約因素二：投資顧問與資產管理分業監管，代客理財受到監管限制，多賬戶歸集管理不可行。

美國智能投顧公司受SEC監管，一旦獲得投資顧問牌照，既可提供投資建議服務，也可以直接管理客戶的資產。而我國投資顧問與資產管理兩項業務分屬不同的法律法規，這使得我國僅有投顧資格的公司無法代顧客交易。另外，我國對開展資產管理的券商、基金、期貨公司實行分類監管。受《證券投資顧問業務暫行規定》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》等法規約束，證券公司、證券投資咨詢機構可以接受客戶委托，輔助客戶作出投資決策，但不能接受全權委托，從事資產管理服務。

目前美國智能投顧平臺的大量業務是個人客戶委托的養老金賬戶投資，客戶一旦將其個人賬戶連接投顧平臺、經過資金托管后，投顧平臺很方便的可以代替客戶操作，且跨平臺操作也很順利。而國內的個人客戶的資金比較分散，通常持有多個賬戶，在國內分業監管下，現階段還無法實現多賬戶的歸集管理，個人單個投資賬戶隨意便捷跨平臺的操作幾乎不具可行性。

制約因素三：ETF產品有限，金融產品和對沖工具匱乏，無法分散投資組合的風險。

BusinessInsider報告顯示，ETF是當下美國市場中成長最快的投資品種，美國ETF資產管理規模已占到全球的73%，ETF產品種類繁多，涵蓋國內市場、國外市場、股指、債券、商品等多個類型。大量標準化的資產為智能投顧構建組合提供養料。據美國投資協會(ICI)數據顯示，截止2016年4月底，美國ETF管理的資產規模達2.19萬億美元，存量數量1630只。Wealthfront能提供資產配置組合的原因是美國的金融市場中有對標全球各市場各種資產大類的ETF產品，而中國ETFs產品數量和體量都非常小，據Wind統計，截止2016年5月末，中國市場共有131只ETF，資產規模僅為4729億元，且主要是股票指數型ETF，其中權益型ETF和貨幣型ETF合計114只，債券型ETF、商品型ETF等品種較少，金融產品和對沖工具匱乏，無法分散投資組合的風險。此外，中國的股市波動大，T+1的制度，缺乏做空機制等均限制資本市場的創新發展。如果擴展投資標的到非標領域，則面臨難以評估風險的問題。

資料來源：東北證券

資料來源：東吳證券

資料來源：華創證券

制約因素四：分類稅制下難以進行稅收規劃與統籌，無法進行稅收虧損收割。

美國的個人賬戶種類繁多，稅收規則各不相同，例如可減免稅的退休金賬戶、應稅經紀賬戶、聯名賬戶等，由于采用綜合所得稅制，稅務籌劃空間大。目前中國的個稅征收體系實行分類稅制，按照工資薪金所得、個體工商戶生產經營所得、勞務報酬所得等11個征稅項目，每個項目采取不同的計征辦法、適用不同的稅率，缺乏對不同交易進行不同處理的相關規定，進而欠缺稅收規劃的基礎和基于資本市場的避稅方式，因此，國內智能投顧產品難以通過稅收規避或稅收收割等手段幫助投資者降低成本。

資料來源：EG365

制約因素五：風控體系的健全程度跟不上智能投顧的自動化程度，趨勢投資模式不適應國內的散戶市和政策市。

無論是大類資產配置或是投資策略智能投顧都必須設定嚴格的止損條件。智能投顧有自動化操作的特性，當市場發生突發情況的時候，系統可能無法正常地運行，建立起合理的應急預案和人工處理流程至關重要。此外，智能投顧依賴的是模型和算法，而任何一個模型的搭建是建立在對長期規律的摸索之上，這就決定了由此設定的算法更適合長期的投資，比如趨勢性規律。以中國市場為例，由于受到政策性因素的影響多一些，導致短期內模型的參數經常發生變化，所以很難做長期預測。此外，中國市場是以散戶投資者主導的市場，通常有比較明顯的追漲殺跌等短期行為，指數基金不能擇時，對于風險較難控制，一旦遇到熊市，就會遭遇嚴峻的考驗。

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