首先讓我們來簡單介紹一下本書的主角沃倫·巴菲特。巴菲特1930年8月30日出生于美國內布拉斯加州的奧馬哈市，是全球著名的投資家，人稱『股神』，現已87歲高齡。他一生榮譽無數，讓我們最為印象深刻的當然是其在《福布斯富豪榜》中的排名：在2017年7月17日發布的《福布斯富豪榜》中，沃倫·巴菲特以734億美元的凈資產排名第四。在隨后7月20日發布的《財富》世界500強排行榜，巴菲特領導的伯克希爾·哈撒韋公司排名第八。同時在商業領域，巴菲特也具有超凡的影響力，2016年彭博全球50大最具影響力人物排行榜，沃倫·巴菲特排第九名。 2016年12月14日，榮獲『2016年最具影響力CEO』榮譽。

巴菲特是最偉大的投資家，沒有之一。本書為我們展示了巴菲特一生的投資生涯，并總結了四大類12條投資準則，全面分析巴菲特的經典投資案例，系統地勾勒出了巴菲特投資理念的框架。對于那些想了解巴菲特、想取得投資成功的人，本書無疑是最佳選擇。

作者：羅伯特·哈格斯特朗。維拉諾瓦大學碩士，美盛投資顧問公司首席投資策略師、董事總經理。他是美國知名的以善于寫作巴菲特及芒格思想理念而著稱的作家，已出版九本投資圖書，除了本書以外，還包括《巴菲特的投資組合》《查理·芒格的智慧：投資的格柵理論》等多本投資方面的著作。

本書分為5個部分進行講解，包括：

1.童年、少年和大學時期的巴菲特；

2.對巴菲特投資哲學影響最大的三位投資家；

3.巴菲特的12條投資準則和投資典型案例分析；

4.巴菲特的投資組合策略；

5.投資中的心理學，以及耐心和理性在投資中的重要意義。

青少年時期的巴菲特

巴菲特全名：沃倫·愛德華·巴菲特，1930年8月30日出生于內布拉斯加州奧馬哈市，是奧馬哈巴菲特家族的第七代。巴菲特的爺爺曾經營著一家雜貨店，他爸爸曾是當地有名的股票經紀人、銀行家。

巴菲特從小就對數字非常感興趣，而且有經商頭腦，小時候就開始做起了小買賣，比如兜售巧克力、口香糖、汽水、小報和零售等，曾從爺爺的雜貨鋪中以25美分買了6罐可口可樂，然后以每罐5美分的價格出售，這讓他獲得了20%的投資回報。30年代美國的大蕭條讓他的童年經歷了艱難的生活，這也成為他想要變得富有的驅動力。

1940年，10歲的巴菲特被父親帶到紐約華爾街，見了當時華爾街的名人高盛公司的合伙人西德尼·溫伯格，還親眼見證了當時華爾街證券市場的繁榮。

1941年，11歲的巴菲特投資了他的第一支股票。他和姐姐用他們做汽水和花生等買賣賺來的120美元購買了城市服務優先股。但該股票很快下跌探底，他眼睜睜看著自己的股票崩盤。又等待幾個月之后，股票回到40美元/股，他趕快賣出了股票賺了5美元。但是很快這支股票就瘋狂飆升到了202美元/股，巴菲特為此懊惱不已，這讓他少賺了492美元。但正是這痛苦的一課，讓巴菲特學到了他終身受用的投資哲學：耐心。

1942年，12歲的巴菲特跟隨父親搬到了首都華盛頓，因為證券公司沒有熟人，巴菲特開始從股市轉而做起了小生意，直到高中畢業，巴菲特已經積累了9000美元財富。

高中畢業后，巴菲特考入了賓夕法尼亞大學的沃頓商學院，雖然就讀名校，但巴菲特并沒有覺得在那里學到什么，兩年后轉到內布拉斯大學，一年修完了14門功課。

1950年，不到20歲的巴菲特從大學畢業，回到了故鄉奧馬哈市，開始通過理論結合實踐炒股。試圖通過分析，發現股市曲線背后的規律，直到有一天，他發現了剛剛由格雷厄姆出版的《聰明的投資者》。格雷厄姆想必大家已經很熟悉，他被稱為『證券分析之父』，巴菲特曾說：格雷厄姆是他生命中重要程度僅次于他父親的人。也正是格雷厄姆影響了巴菲特后來的絕大部分投資理念，關于這一點在隨后的章節中將詳細介紹。

后來巴菲特還拜讀了他的另外一本經典著作《證券分析》，并從奧馬哈前往紐約哥倫比亞大學參加格雷厄姆的培訓課程。巴菲特很快成為了班上最聰明的人，并懂得了公司內在價值的重要性，也懂得了通過數據分析進行理性投資的重要性。隨后，巴菲特以A+的成績從哥倫比亞大學畢業，要知道這是格雷厄姆執教22年第一次給學生打分A+的評級。

我們簡單回顧了巴菲特從出生到大學畢業的20多年間的成長歷程，還分享了一些他的成長軼事。同時也談到了巴菲特如何與影響他隨后一生的恩師格雷厄姆結緣。接下來，巴菲特開始了其投資生涯，開啟了股神之路，讓我們繼續往下讀吧。

巴菲特聲名鵲起

格雷厄姆不僅僅是巴菲特的恩師，他對于巴菲特的投資理念乃至人生都有至關重要的影響，巴菲特曾說：『他身體里流淌的血液有85%來自于格雷厄姆』，足以證明格雷厄姆對巴菲特的影響。

畢業后的巴菲特暫時回到了奧馬哈加入爸爸的證券公司工作。1954年，巴菲特被格雷厄姆邀請去紐約的格雷厄姆·紐曼公司上班，兩年后，61歲的格雷厄姆決定退休。公司解散后，巴菲特再一次回到了家鄉奧馬哈，創建了自己的投資合伙公司：巴菲特合伙公司，這一年巴菲特25歲。公司有7個合伙人，一共投資了10.5萬美元，巴菲特作為具體的操盤人，出資100美元。只有在投資回報率高于6%的情況下，他才可以獲得高出的那部分利潤的25%作為報酬，并且，他向投資人承諾：投資將基于價值，而不是市場熱點。也正是這100美元，開啟了巴菲特成為股神的輝煌之旅。

在自己的投資公司選擇股票時，巴菲特嚴格執行了格雷厄姆的選股標準和投資理念。并很快取得了驕人的成績，在第一個五年（1957-1961年），巴菲特戰勝并且大大超過了道瓊斯指數35個百分點。

巴菲特開始聲名鵲起，越來越多的人開始找他管理自己的資金。巴菲特也成立了越來越多的投資合伙公司，迅速積累財富。如果說前面都是一次次漂亮的小戰役的話，那么1963年巴菲特對運通公司的投資，則是巴菲特第一次投資的重大勝利。故事是這樣的，20世紀60年代美國金融史上發生了一次重大的公司財務丑聞，提諾·迪安杰麗斯領導的聯合原材料植物油公司通過財務造假，騙取了多家銀行共1.5億巨額貸款，其中美國運通公司就是最大的受害者，其損失超過5800萬美元，股價下跌超過50%。聰明的巴菲特在別人拋售中看到了投資機會，在價格低點果斷出擊，用當時公司總資金的25%共1300萬美元購買了美國運通公司股票，兩年后，運通公司股票上漲到了原來的3倍，巴菲特通過這筆巨額投資，獲得了超過2000萬美元的收益，這也是巴菲特一生中最為重要的一次投資。

巴菲特早期的投資都是通過購買一些價值被低估的股票和一些并購機會來獲利。其并購案例中，不得不提的是一家英格蘭紡織廠：伯克希爾公司。1965年，巴菲特買進并且逐步控制了這家公司，這便是當今全球500強企業排行榜中的那家偉大的投資公司伯克希爾·哈撒韋的前身。隨著60年代美國股市中投資人對于成長股的追逐，市場中彌漫著投機的氛圍，巴菲特在1969年解散了經營12年的投資公司，在1957-1969年，巴菲特實現了自己的承諾，擊敗了道瓊斯指數，并且超過了22個百分點，巴菲特的財富也增長到了2500萬美元。

隨后他將公司之前的一些投資者推薦給了另外一位格雷厄姆的學生，也就是巴菲特的同學比爾.魯安，這也促成了一個偉大的基金公司的誕生：紅杉基金。巴菲特將公司剩下的一部分資金轉換為了伯克希爾公司的股票。很多人都以為巴菲特金盆洗手了，實際上這僅僅是巴菲特股神之路的一個新起點。

巴菲特的股神之路

在2017年7月20日發布的《財富》世界500強排行榜中，伯克希爾·哈撒韋公司排名第八。

接下來讓我們簡單了解一下這家傳奇公司的背景：它的前身是一家成立于1889年的棉花制造廠，后來合并了一些紡織企業，成為了英格蘭地區最大的工業企業之一。1955年，伯克希爾與哈撒韋制造公司合并，成為伯克希爾·哈撒韋公司。合并之后，由于紡織業的利潤不斷被市場壓縮，最終在1986年，巴菲特被迫關閉了紡織廠，結束了百年的紡織廠業務。但這并不是這家公司的終點，而正好相反，這正是這家公司的新的起點。為什么呢？

這要從1967年，伯克希爾公司出資860萬美元收購了奧馬哈市當地的兩家保險公司業務說起，保險公司業務的真正價值，是通過保險業務為巴菲特的投資提供了大量而持續的現金流。而巴菲特的保險公司則可以通過這些投保現金去進行短期固定收益證券和長期債券和股票的投資。

這樣，這兩家保險公司便成了巴菲特的重要投資工具。

利用保險公司的資金杠桿，在隨后的幾年中，伯克希爾公司獲得了豐厚的回報。而且在后續的投資組合中，保險公司也就成了巴菲特的關注對象。其中最為著名的是，1996年巴菲特全資收購了蓋可保險公司。1998年他又斥資160億美元收購了通用再保險公司，這筆交易也是當時最大的一筆投資。但這并不是終點，后來巴菲特還在繼續收購保險公司，為其投資提供源源不斷的現金流。

今天的伯克希爾·哈撒韋公司，雖然貴為全球頂級的投資公司，但是其結構并不復雜，這跟巴菲特個性相符，巴菲特是一個簡單、直率、誠實、親切和冷靜的人，他喜歡邏輯分明和單純，厭惡混亂無序和繁瑣，所以盡管掌管著巨額的資金，今天的伯克希爾公司仍然只有保險業務、資本密集型業務、制造服務零售業務三個部門。

截止2012年，伯克希爾公司的賬面價值從1965年的19美元增長到114214美元，年復合增長率達到了驚人的19.7%，而同期的標普500指數增長率才9.4%。如果說單筆投資依靠運氣的成分多一些，那么長達半個世紀的投資長期跑贏大盤10個百分點以上，這樣的人，就可以稱之為股神了。

巴菲特的投資理念

我們來先來簡單了解一下巴菲特的投資理念，可以簡單概括為以下四個關鍵點：

1.關注企業內在價值而非關注股票價格；

2.要長期投資而非短期投機；

3.評估投資企業的四個方面12個準則；

4.保持理性投資，不要被情緒左右。

本書重點講述了對巴菲特影響至深的三位偉大的投資家，包括他們的生平簡介，尤其是他們的投資思想對巴菲特的影響。巴菲特的投資致勝準則包括：企業準則、管理準則、財務準則和市場準則。從這四個方面評估一支股票是否具有長期投資價值。另外，他還告訴我們，要避免短期投機行為，還要長期持有你認為對的股票等等，這些都將在后續的內容中逐一展開。

在1996年伯克希爾的年報中，有一段簡潔有力的內容：作為一個投資者，你的目標僅僅是以理性的價格，購買一家容易理解的企業的一部分股票，保證這家企業的收益增長具有很高的確定性。這樣的公司少之又少，但是一旦你發現，就應該大量買入。這段話中『一家容易理解的企業』正是告誡投資者要投資自己熟悉的公司，而且一旦選定之后，就長期持有。這也正是巴菲特關于其投資哲學最有說服力的介紹。

偉大的慈善家

毫無疑問，巴菲特是一個偉大的投資家，同時，他也是一位偉大的慈善家，他一生累積了巨額的財富，曾多次榮登全球富豪榜首。這讓大家都非常關注巴菲特將如何分配其財富。

2006年6月26日的一個下午，在紐約公共圖書館里，巴菲特親自為我們揭曉了答案。當時世界第二的富豪巴菲特除了將少量的錢分別給了自己的三個子女、投給了已故妻子的慈善基金之外，他將自己300億美金的財富捐給了世界上最大的慈善機構：比爾&梅琳達·蓋茨基金。這實際上是迄今為止最大的一筆單筆慈善捐助。

當全世界為之震驚的時候，巴菲特做出了解釋，他說：『找到那個按照你的想法做事，而且做得更好的人，然后將事情委托給他們難道不更符合邏輯嗎？』這正是那個典型的、充滿理性的巴菲特。當我們談論巴菲特是一位偉大的投資家的時候，或許我們首先應該知道他是一位偉大的慈善家。

以上我們介紹了巴菲特的成長過程和早年主要的投資經歷，以及如何達到輝煌成就的簡要歷程，想知道這一切是如何發生的嗎？接下來我們將詳細介紹巴菲特的投資理念和投資哲學

巴菲特常將自己定義為普通人，尤其是在智力方面，他并不覺得自己智力超群。那他是如何達到如此輝煌的成就呢？我們需要深入理解巴菲特的投資理念和投資哲學，因此，首先來了解一下對巴菲特影響最大的三個偉大的投資家：本杰明·格雷厄姆、菲利普·費雪、查理·芒格。

三位偉大的投資家的投資理念，及其對巴菲特投資思想的影響。

1.格雷厄姆：對巴菲特投資影響最大的人，巴菲特曾說他身體中流著85%格雷厄姆的血液；

2.菲利普·費雪：成長股投資之父，教父級別的投資大師，華爾街極受尊敬的投資家；

3.查理·芒格：巴菲特投資合伙人，伯克希爾副董事長，也是巴菲特的良師益友。

本杰明.格雷厄姆簡介

巴菲特是格雷厄姆的學生、員工、合作者和同行者，甚至有人說，巴菲特的投資方式全部抄襲了格雷厄姆。可以說，是格雷厄姆塑造和訓練了巴菲特的心智。而且巴菲特也曾說，格雷厄姆是在他生命中除他父親以外對他影響最大的人。

被稱為『證券分析之父』的本杰明·格雷厄姆：1894年5月9日出生于英國倫敦，證券分析師。他享有『華爾街教父』的美譽。代表作品有《證券分析》、《聰明的投資者》，其中《證券分析》一書至今仍被奉為投資界的圣經。

格雷厄姆能夠流利地說希臘語和拉丁語兩種語言，并對數學和哲學有學術興趣，1914年畢業于哥倫比亞大學，畢業后工作于華爾街。1919年當他25歲時，年薪就已達到60萬美元，相當于2012年800萬美元的驚人數字。1926年他和杰爾姆·紐曼成立了投資合伙企業，也就是30年后格雷厄姆邀請巴菲特工作的那家公司。經營了30年后，直到1956年，這家公司宣布解散。也正是在此期間他完成了上文所說的兩部偉大的作品。

1934年他和戴維·多德花了四年時間完成的《證券分析》，一經面世即引起了轟動。這本書本質是為了闡明一個建立在合理價格基礎之上的、精挑細選的、多元化的普通投資組合可以是一個健康的投資。而且提出了關于投資的定義：投資是經過分析，可以承諾本金安全并提供滿意回報的行為。所以一個證券被認為值得投資必須滿足兩個條件：一定程度上的本金安全和滿意的回報率。根據他的定義，一個人如果基于正確邏輯進行了財務分析，遵循本金安全原則，并選擇合理的回報率，他就是投資者，而沒有做到這些的人就是投機者。

格雷厄姆和『安全邊際』在明確了投資和投機之后，格雷厄姆對金融投資的第二大貢獻是他提出的投資普通股票的方法論：安全邊際。

其思想來源于1929年的大崩潰。1929年美國股市大崩潰前夕，整個投資界充滿了投機行為，人們根本不考慮進行數據分析，盲目追逐不斷推高的股價，最終在1929年10月24日，美國股市經歷了有史以來最嚴重的大崩盤，無數投資人和企業破產，這場危機波及了當時1億以上的美國人。

在這種背景下，格雷厄姆提出了『安全邊際』的概念，簡單講，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。他還建議投資者在選擇股票時，要考慮兩種情況：

1. 在整個大勢低迷期間買入股票；

2. 在大勢并不便宜的情況下，購買那些價格低于內在價值的股票。

無論哪種情況，安全邊際都在被考慮之列。格雷厄姆簡化了正確投資的概念為安全邊際，無論是股票還是債券都可以用這種方法去投資。

建立債券的安全邊際不難，比如，看一家公司過去五年的運營歷史，發現他的年度利潤5倍于債券的利息，那么該公司的債券就具有可靠的安全邊際。

格雷厄姆衡量股票安全邊際的計算方法，來源于債券投資。債券的安全邊際是指，公司過去幾年連續保持稅前利潤超過應付利息費用的5倍以上，多出應付利息費用的盈利部分，就形成了安全邊際，即使公司未來盈利出現下降，也可以保障債券投資人的安全，照樣能夠還本付息。

格雷厄姆認為，債券的安全邊際概念同樣可以運用到股票投資上。正常情況下，普通股投資的安全邊際是指未來預期盈利能力大大超過債券利率水平。比如根據每股收益除以當前股價計算的投資收益率是9%，而債券利率是4%，那么股票投資人就擁有5個百分點的安全邊際。

當然，他認為最重要的因素是未來的盈利能力，這讓他推導出一個簡單的公式：一個公司的內在價值取決于未來預期的利潤，乘以合適的資本化系數。這個資本化系數或者乘數，受到公司利潤的穩定性、資產、分紅政策和財務健康狀況的影響。但是計算公司的未來前景并不容易，所以他相信在以下三種情況下，安全邊際理論仍然能夠運用：

1. 穩定的證券類型，例如債券和優先股；

2.在對普通股的比較分析中也可以運用安全邊際理論；

3. 那些價格與內在價值差異巨大的股票。

最初的內在價值就是公司的賬面價值或者說是資產減去負債的凈值。但后來的計算方式更為復雜，然而格雷厄姆認為這并不重要，一個大致的估值，相對于市場價格，就已經足夠測量安全邊際。

另外關于安全邊際有兩個投資原則：

1. 以低于公司凈資產2/3的價格買入公司股票；

2. 買入專注于低市盈率的股票，但公司必須有凈資產，也就是公司的資產多于負債。

巴菲特有句名言：在別人貪婪時我恐懼，在別人恐懼時我貪婪。其實也是格雷厄姆的投資理念，在股市貪婪和恐懼時，股票經常被錯誤標價。在貪婪之時，股價被推升至遠超其內在價值的程度，在恐懼時，股價遠低于內在價值。格雷厄姆相信投資者可以從低效市場反應中獲得豐厚的收益。

菲利普·費雪 ? 巴菲特曾經說他的投資哲學85%來自格雷厄姆，15%來自于菲利普·費雪，可見費雪在巴菲特投資思想中的重要性。

在費雪的投資理念中，將那些擁有的潛力超出平均水平，并且擁有能干的管理層的公司稱之為卓越的公司。另外，費雪評估一個公司的盈利能力時，還看其未來盈利是否要依靠新增投資，一家高利潤率的公司應該具備自己產生現金流的能力，這些資金能夠維持公司的成長，而無需稀釋股東的權益。同時，一家對固定資產和運營資本需求方面有控制能力的公司，能管理好它的現金需求，避免通過股票進行融資。

費雪對于公司管理層十分看重。對于管理層，他會考慮管理層的忠誠度和深度。他認為從管理層面對困難的態度，可以看出這家公司管理層的忠誠度。管理者應該創造良好的勞資關系，員工們應該是發自內心地為公司奮斗。在考慮管理層的深度上，可以參考CEO是否擁有一個有能力的團隊，是否能授權下屬運營部分業務等。最后，費雪還會考慮公司的獨特之處，與同行相比，公司有何不同，他覺得僅僅閱讀財報是不足以做投資判斷的。

總之，費雪認為了解公司是投資中非常重要的一部分，投資者應該多花時間去了解所投企業以及管理層，可以適當少看公司的數據。在投資組合上，他是寧缺毋濫，他的投資組合一般少于10家公司，其中3、4家公司會占到75%的比例。

費雪在1959年的名著《怎樣選擇成長股》一經出版，立刻成為了投資者必備的教科書，被稱為『成長股教父』，他在晚年受聘于斯坦福大學商學院研究所，直到92歲才退休，2004年3月，96歲高齡的一代投資大師逝世。

查理·芒格

查理·芒格是美國著名投資家，巴菲特的黃金搭檔。1924年出生于奧馬哈市（拆書者注：跟巴菲特出生于同一個地方）。父親是一名律師，爺爺是聯邦法官。芒格早年一直經營著一個不錯的律師事務所，和巴菲特相識于1959年，他們都喜歡研究股票，在巴菲特的鼓勵下，他離開了律師行業專注于投資，并于1962年組建了一個投資合伙企業，也取得了不錯的成就。

他和巴菲特有很多共同之處，比如，都是尋找有價值的公司進行投資。60年代末芒格開始買入藍籌印花公司，并最終成為董事長。1978年，芒格成為伯克希爾公司副董事長，這兩位投資大師走到了一起，一直到今天。

有著金融知識和律師背景的芒格，他與巴菲特的投資理念有所不同。與巴菲特嚴格執行格雷厄姆的尋找被低估的股票不同，芒格更像是費雪的投資理念代言人。

1971年，一個藍籌印花公司的投資顧問建議以4000萬美元的價格買下喜詩糖果，當時該公司擁有1000萬美元現金資產。所以這筆購買的凈價是3000萬美元，巴菲特認為其價格太高了，但是芒格鼓勵巴菲特買下來，最終巴菲特出價2500萬美元成交，而10年后，有人出價1.25億美金購買該公司被巴菲特拒絕。這是第一次巴菲特對于格雷厄姆購買低價股票理念的重大突破，這也是巴菲特在芒格的影響下，投資思想轉變的開始。

巴菲特和芒格長期合作的原因之一，是因為他們對商業的通用性原則都有堅定的信念。巴菲特和芒格合作超過35年，讓伯克希爾的股東們感到非常幸運的是，他們不僅僅是擁有一位頂級的投資家，而是兩位。

巴菲特和三位導師 ? ?1976年，格雷厄姆去世后，巴菲特成為其投資理念的代言人，但巴菲特在投資方法上也進行了一些演變，他曾說，使用格雷厄姆的方法能獲利的最后時間是在1973-1974年的大熊市底部。他后來也結合了費雪的投資理念，通過對企業的管理能力和管理層進行考察來判斷投資價值。可以說格雷厄姆是一個數據分析師，強調可測量的數值，比如固定資產、當前盈利、分紅等。但費雪可以說是一名質量分析師，他強調那些他認為能提高公司價值的因素，比如公司前景，管理層的能力，同時還教會了巴菲特對于投資多元化策略的運用等。

格雷厄姆給予了巴菲特投資的知識基礎和獨立思考能力，包括安全邊際、以及如何掌控情緒和市場波動。費雪則教會了巴菲特更新的、可執行的方法論，讓他發現長期的優秀投資對象，以及集中的投資組合。而芒格則讓巴菲特認識到購買好企業帶來的持續回報。巴菲特正是集合了他們三人投資思想的投資集大成者和投資家。

巴菲特在1973年對華盛頓郵報、1986年對大都會公司、1988年對可口可樂公司等的重大投資中，如果嚴格按照格雷厄姆的標準都是不能投資的，但巴菲特進行了大筆的投資，也證明其在投資理念上除了繼承格雷厄姆的低價策略外，還吸收了費雪和芒格的投資理念。

前面講到了對巴菲特投資哲學影響很大的三位重要人物：格雷厄姆、費雪和查理·芒格。并闡述了他們各自的成長經歷和投資理念，以及他們是如何影響巴菲特早期和后期的投資思想的。接下來的內容中，我們將具體闡釋巴菲特的投資準則，它分為四個類型和12條具體準則。四大類包括：

1.企業準則；2.管理準則；3.財務準則；4.市場準則。

巴菲特的投資策略

在巴菲特的投資哲學中，對于購買整個公司和購買部分股票的投資沒有本質上的區別，而且他更傾向于購買整個公司，因為這樣他可以對企業的重大事務擁有決定權。在他所有的投資中，都遵循一樣的特點：

1.選擇那些可以看懂的企業，就是投資他熟悉的領域和企業；

2.有著長期的光明前景和誠實且能干的管理層；

3.有吸引力的價格。

對于巴菲特的投資準則，我們可以分為4大類和12個具體準則：

1.企業準則，包括三個基本的企業特點；

2.管理準則，包括三個重要的管理層素質；

3.財務準則，包括四個至關重要的財務標準；

4.市場準則，包括兩項相關的成本指導。

接下來我們將詳細介紹巴菲特這4大類和12個具體準則。這些準則構成了巴菲特的投資方法的核心，也可以說是巴菲特和其投資公司的投資原則。

企業準則 ? 在第一個大類的企業準則中，包括三個具體準則，分別是：

1.企業應該簡單易懂；

2.企業應該有持續穩定的運營歷史；

3.企業應該有良好的長期前景。

簡單易懂：是指投資者的回報與他是否了解、懂得自己投資的企業。這與大部分投資者打一槍換一個地方的策略完全不一樣，巴菲特只選擇那些在他智力范圍內能夠理解的企業，因為對于他不完全了解的行業的企業，他很難準確解讀它的發展或者做出明智的決策。所以，他需要非常了解他所投資的公司的營收、成本、現金流、勞資關系、價格彈性、甚至資本配置的需求等。

持續穩定的經營歷史：巴菲特認為那些經常轉換方向的企業，更容易犯錯。所以，最好的回報來自那些多年穩定經營并提供同樣產品和服務的公司，比如他對可口可樂投資的巨大成功。巴菲特幾乎從不關注熱門股，只對他相信能夠成功，并且長期盈利的企業感興趣。

長期的前景：巴菲特將企業分為少數偉大的企業，即他稱之為有特許經營權的企業，另外就是多數平庸的企業。他定義有特許經營權的企業的產品和服務標準包括：1.被需要或者渴望；2.無可替代；3.沒有管制。

這些特點可以讓這類企業保持售價，不用擔心市場份額和銷量，擁有價格彈性，讓它們擁有比普通企業高出很多的回報。同時，那些偉大是企業都具有較寬的『護城河』，它們的產品和服務能給投資者帶來可靠的高回報。巴菲特認為一個偉大的企業至少要持續25-30年。

管理準則 ：巴菲特說自己投資的企業，必須由他欣賞、信任和具有競爭力的管理層來管，他對管理層的特質十分看重包括：是否理性、是否坦誠和是否能抗拒慣性驅使等。巴菲特給予管理層最高的評價就是像公司的主人一樣行動和思考。

理性：巴菲特認為理性是他管理伯克希爾的品質，同時也是其他大多數公司所缺少的。配置公司資本的能力是管理層最為重要的能力。因為這將決定股東的價值。在處理資本配置中，有一個重要的判斷是，決定將公司的盈利繼續留在企業內部，還是分給股東。一個企業如何配置盈利與企業的發展階段相關，在不同的發展階段，需要管理層有足夠理性的決策。很多管理層不理智的行為，比如將保留的現金投資于那些低于平均回報的項目，是非常不理智的行為。

所以，如果企業增長的盈利不能投資于超越平均回報率的項目，就應該以分紅或回購股票的方式分給股東。而且如果管理層在市場上積極回購公司的股票，可被視為一種傳遞積極信號的標志。

坦誠：巴菲特非常贊賞那些能全面、真實反映公司財務狀況，并開誠布公對待股東的管理層。而且尤為贊賞那些勇于承認失敗的管理層。任何人都會犯錯，如果不誠實，將損害投資人的長期利益。而且巴菲特在伯克希爾的年報中，也都會直言不諱地承認自己的錯誤，因為巴菲特相信，坦誠的品質會令管理層至少與股東一樣受益。

慣性驅使：慣性驅使來自幾種情況：

第一是拒絕改變當前的方向；

第二是僅為了消化手中的現金，去投資新項目；

第三是滿足領導者的愿望；

第四是對于同行擴張、收購等行為的模仿。

1967年伯克希爾收購國民賠償保險公司，其領導者明智地避開了慣性驅使去銷售很可能出現虧損的市場熱門保險產品：定期保證保單。這在巴菲特看來是十分明智的。抗拒慣性驅使之所以十分重要，有幾個方面的原因：

1.大多數管理者都無法控制自己的欲望；

2.大多數管理者不停地與同行甚至不同行的企業展開不理性的競爭；

3.大多數管理者容易高估自己的能力；

4.對他人的盲目模仿。

巴菲特也是第一個運用理性、坦誠、獨立思考這樣的評估標準來評估管理層能力的人。

財務準則

巴菲特不太看重某家企業的年度表現，而更傾向于看其5年的平均表現。

關于財務準則，包括4個具體的準則：

1.重視資產回報率，而不是每股盈利；

2.計算真正的股東盈余；

3.尋找高利潤的企業；

4.企業每留下一美元，必須至少產生一美元的市值。

凈資產回報率：衡量公司的年度表現，巴菲特更傾向于用凈資產回報率這個指標，即盈利除以股東權益。很多企業通過提高企業的負債率來提高企業的凈資產回報率，這樣做是不對的，好的企業應該在沒有財務杠桿的情況下，也能產生令人滿意的回報。

股東盈余：巴菲特喜歡用股東盈余來評估一家公司的財務狀況，即一個公司的凈利潤加上折舊和損耗減去資本支出和其他必須的營運資本。但不是所有盈利都是平等創造的，比如一些重資產型企業財報中所提及的利潤指標常常沒有考慮通貨膨脹對于資產的影響，所以其盈利其實并不真實。

利潤率：提升盈利能力最有效的做法就是控制成本，而且巴菲特列出了與他共事的最優秀的管理者，他們都是成本控制的行家，巴菲特自己在成本控制上面也身體力行，伯克希爾公司沒有法務部、公共關系部和投資者關系部，也沒有MBA員工組成的策略規劃部門，伯克希爾的稅后成本不到營運利潤的1%。

一美元前提：一個具有長期優良前景，并擁有為股東著想的管理層的公司，會提升公司的市場化價值。對于衡量管理層為股東創造價值能力標準上，『一美元原則』就是一個衡量標準。即公司每留存一美元的利潤，至少應該創造一美元的市場價值。

市場準則

在投資中，投資者總是會面臨一個選擇：買還是不買。比如在什么時間點買更好？現在價格高還是低？

在投資中，價格和價值是永遠繞不開的話題，價格很容易看到，但是價值需要綜合企業很多信息才能得出，比如模式、管理、財務特點等信息。所以價格和價值不一定相等。投資者總是希望能以低價格買入高價值的企業股票。

所以投資中我們都會問自己兩個問題：

1.什么是企業的價值？

2.能否以低于企業實際價值的折扣價格買入？

關于企業價值，巴菲特認為企業價值需要確定兩個變量：現金流和合適的貼現率。貼現率是指證券持有人以沒有到期的證券票據向銀行要求兌現，銀行將利息先行扣除時所使用的利率。關于現金流，如果一個公司有持續的盈利能力，就能以高確定性預測未來的現金流。確定現金流之后，巴菲特會運用他認為合適的利率作為貼現率，并且只使用美國政府長期國債的利率作為貼現率。

投資者也經常面臨『價值和成長』之間的抉擇，也就是購買當前具有價值的企業股票，還是未來具有成長性的企業股票。巴菲特認為，價值是未來現金折現后的現值；成長是未來確定價值的計算。當投資資本產生高于平均水平的回報時，成長能增加價值，反之就會降低企業價值。

如果投資者僅僅專注于優秀的企業、管理層，也不能確保能夠成功，首先，你必須要確保你買入的價格合理，同時，公司表現還需要和預期一樣。巴菲特不僅關心超越平均水平的資本回報率，還關心是否能以低于其實際價值的價格購買。這種投資理念來自于其老師格雷厄姆的關于價格和價值之間的安全邊際原則。

安全邊際原則從兩個方面幫助了巴菲特選擇股票，首先，為股票下跌提供了保護，其次是可以提供超級回報的機會。比如巴菲特以低于內在價值25%的價格買入股票，那么如果企業價值減少10%，他原始買入價仍然可以產生足夠的回報。

一個偉大的企業，隨著時間的推移，其股東的價值也將提升，巴菲特投資哲學中最為顯著的特點就是，他清楚地知道，投資是通過擁有股票而擁有企業，而不僅僅是那些紙片（拆書者注：當時買股票是需要到股票交易所買的，因此這里的紙片指的是所買的股票）。在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆曾說道：投資是件最需要智慧的事情，就像運營企業一樣，而顯然巴菲特得到了其中的真諦。

投資案例之華盛頓郵報

書中詳細闡述了巴菲特9個典型的投資案例，這些公司目前也大多數都在伯克希爾的投資組合中。它們包括：華盛頓郵報公司；蓋可報銷公司；大都會/ABC公司；可口可樂公司；通用動力公司；富國銀行；美國運通；IBM公司；亨氏食品；

這里我們挑選其中的兩家典型公司進行詳細講解。

華盛頓郵報公司

有人說，如果巴菲特沒有從事投資事業，那么他最有可能成為一名記者，巴菲特的祖父曾擁有一份周報，是一名編輯，他的祖母也在報社里做印刷工作。巴菲特的父親在大學期間在多家報社做過編輯發行。巴菲特自己也曾在《林肯日報》參與發行。1969年，巴菲特買下了他的第一個報紙《奧馬哈太陽報》，在13歲時還送過報紙。可以說巴菲特和報業素有淵源。接下來讓我們來根據上面的12條準則分析巴菲特對華盛頓郵報的投資行為。

準則：持續的經營歷史。。可以說巴菲特自身對報業的經歷和深刻理解，讓他有足夠的信心相信該公司是一個可以持續發展的、可靠的好企業。

準則：良好的發展前景

在20世紀70年代，報紙行業除新聞質量以外，還擁有很有價值的商譽，它們不依靠資本，而且可以輕松地將銷售轉換為利潤。在20世紀七八十年代，報紙業可以輕松提高定價，產出高于平均水平資本的回報，也可以減弱通貨膨脹的影響。

準則：確定價值

1973年，華盛頓郵報市值8000萬美元，但大多數分析師都認為其價值應該在4-5億美金，那為什么會高出市值這么多呢？

1973年左右，公司凈利潤1330萬美元，加上折舊和攤銷370萬美元，再減去資本支出660萬美元，可以得出公司在當年實際盈利1040萬美元。如果用美國政府長期國債的利率6.81%除以股東盈余，那么華盛頓郵報的價值達到了1.5億美元（1.5億美元*6.81%的利率=1040萬美元）。另外，因為該公司在當時報紙行業處于壟斷的地位，加上其提價能力和巴菲特對其領導層的信心等因素。實際上該公司的價值達到了4.85億美金。遠遠高于其市值8000萬美金。

準則：以有吸引力的價格買入 ?巴菲特1973年開始逐步購買華盛頓郵報的股票，按照上面的計算，實際上他是以2.5折超低折扣在買該公司的股票。

準則：凈資產收益率 ?在1973年，華盛頓郵報的凈資產收益率為15.7%，比當時的標準普爾500指數略高一點。但是，不到五年，郵報的凈資產回報率就翻番了，甚至到1988年凈資產收益率達到了36%的高度。

準則：利潤率 ?1973年，公司的稅前利潤率是10.8%，比歷史上60年代最高的15%低很多，到了1988年，公司的利潤開始改善，稅前利潤率達到31.8%，高出同行的平均16.9%的水平很多。

準則：理性：1975-1991年，公司非常意外地以平均60美元每股的價格回購了公司43%的股份，公司還以提高分紅的方式將現金返還給股東。1990年，公司擁有巨額的現金儲備，公司決定將年度每股分紅從1.84美元提升到4美元。但從20世紀90年代開始，報紙已經逐步失去了特許經營權的地位，報紙的壟斷地位也被電視、廣播和尤其是后來的互聯網瓜分了。但郵報幾乎是當時唯一一家沒有負債的公司。他的資產價值的縮水不會因為其債務杠桿加劇。

準則：一美元前提 ?1973-1992年，華盛頓郵報公司賺了17.55億美元，其中付給股東2.99億美元，留存了14.56億美元進行再投資。1973年市值為0.8億美金，到了1992年市值成長為26.3億美金，這20年中，每一美元的留存為股東創造了1.81美元。

按照以上的標準分析，我們不難發現，巴菲特為什么要持續投資華盛頓郵報，從1973年開始建倉到2013年這40年，巴菲特已經從華盛頓郵報賺取了超過10億美金。

投資案例之可口可樂公司

經歷了1987年美國股市崩盤，可口可樂價格暴跌25%。1988年秋天，可口可樂發現有人在巨量買入公司股票，經確認，此人正是巴菲特。截止到1989年，巴菲特動用了10.2億美元購買了可口可樂公司7%的股票。這是伯克希爾投資組合的1/3，也是當時伯克希爾公司最大的單筆投資。

可口可樂大家很熟悉了，它是世界上最大的飲料公司，在全世界200多個國家銷售超過500種飲料，其中15個品牌估值超過10億美元，包括可口可樂、健力寶、雪碧、芬達等。

大家也許還記得在前面講到，巴菲特小時候就從爺爺的雜貨鋪批發可樂然后零售，賺取了5美分，巴菲特可謂見證了可口可樂的成長。讓我們按照上面的準則來分析巴菲特為什么選擇購買可口可樂公司的股票吧！

準則：簡單易懂

該公司的生意可謂非常簡單，就是購買大宗原材料，然后根據自己的獨特配方，賣給瓶裝商，他們將獨特配方和其他成分合成成品。瓶裝商將成品賣給零售商，最終售賣給消費者。

準則：持續的經營歷史

可口可樂共創建于1886年，在過去的100多年里，該公司都仍然賣著同樣的飲料。而且業績持續高漲，直到今天，公司成長為全球最大的飲料提供商。巴菲特曾說：很難找到一個公司能與可口可樂相比較，有10年的記錄，銷售不變的產品。

準則：良好的長期前景

為什么在當時買入可口可樂的股票，除了價格是低點之外，還有一個重要的原因就是公司管理層的更換，經歷了70年代可口可樂的各種風波之后，1980年羅伯托·戈伊蘇埃塔成為董事長，唐納德·基奧成為總裁。戈伊蘇埃塔開始了一系列的改革行為，并將可口可樂重新拉回了快速增長的軌道。

準則：利潤率

1980年，可口可樂的稅前利潤低至12.9%。利潤率已經連續5年下跌。經過戈伊蘇埃塔的一系列改革，到1988年利潤率已經攀升至19%。

準則：凈資產收益率

戈伊蘇埃塔上任后，砍掉了那些無法產生滿意資產回報的生意，比如關閉了可口可樂的酒業生意等。到1988年，公司的資產回報率達到了31%。1980年可口可樂的市值是41美元，到了1987年底，市值攀升至141億美元，這7年里，可口可樂公司的市值以19.3%的復利速度增長。其中每留存的1美元，都產生了4.66美元的價值。

準則：坦誠

公司提升了利潤率和凈資產收益率，同時還提升了公司的分紅數量，公司在整個80年代的分紅數量每年提高了10%，而分紅率從65%降低到40%。這讓公司既能將更大比例的盈利投入擴大再生產保證公司的成長，同時又對得起股東。公司管理層毫無疑問地實現了股東利益最大化目標。

準則：理性

1984年，公司宣布從公開市場回購公司600萬股的股票，在這個時間點回購股票，提升了股東的凈資產回報率，這表明公司已經到達了引爆點。

準則：股東盈余

1973年，可口可樂公司的股東盈余是1.52億美元，到了1980年，股東盈余達到2.62億美元，1988年股東盈余上升至8.28億美元，從1983年到1992年，在新管理層的領導下，公司的平均年復利回報為31.1%。

準則：抗拒慣性驅使

新管理層上任之后，拋棄了前任董事長發展的一些不相干業務，公司回歸核心業務。在整個行業都往多元化發展時，公司不隨大流，這表明公司抗拒了市場慣性驅使，而且公司專注于公司最大、最重要的產品，而且整個公司資源都向最具利潤率的業務傾斜。

準則：確定價值

1988年，可口可樂公司市盈率是15倍，股價是現金流的12倍，分別高出市場平均水平的30%和50%，巴菲特支付了5倍的市凈率，而只有6.6%的收益率，這還不如長期國債9%的收益率。為什么當時巴菲特決定購買呢？

巴菲特看重了可口可樂的良好商譽，以及高達31.1%的凈資產回報率。巴菲特說當時的股票價格說明不了公司的價值，可口可樂的價值和其他企業一樣，取決于未來公司存續期內，所有預期股東盈余的折現。毫無疑問，巴菲特是看好公司的未來成長。

準則：以有吸引力的價格買入

1988年6月，公司的股價大約是10美元，隨后10個月，巴菲特投資了10.23億美元，買入了9340萬股，他的平均成本為每股10.96美元，到了1989年底，可口可樂的投資占據了伯克希爾投資組合的35%，絕對是重倉股。在1988年巴菲特出手購買前，公司的股價年平均上漲18%，以至于巴菲特無法以更低的價格購買，所以他說，價格和價值是兩回事。1988-1989年期間，公司的市值是151億美元，而巴菲特給的估值是207億-483億美元之間，巴菲特的安全邊際從保守的27%提升到了樂觀的70%。

對于巴菲特來說，最好的生意莫過于那些對于長期而言，無需更多大規模的資本投入，卻能保持高回報率的公司。而可口可樂達到了這個標準。到1999年底，伯克希爾最初投資的10億美元股票價值已經成長為116億美元就是這個決定最好的證明。

前面章節我們全面闡述了巴菲特的股票選擇策略，包括4個大類12個具體的投資策略。我們還運用這些投資策略分析了華盛頓郵報和可口可樂公司兩個投資案例。接下來，我們將對巴菲特投資的另外一個重要的方面進行全面講解，那就是投資組合的策略。同時我們還會具體闡述巴菲特投資哲學的核心：集中投資的投資理念，包括集中投資的數學理論以及集中投資的歷史淵源等

投資組合策略 前面我們講到巴菲特挑選股票和購買企業的12條準則，我們也分析了華盛頓郵報和可口可樂公司的典型案例。我們對巴菲特的投資哲學有了一些初步了解，但是對于投資者來說，挑選股票只是投資的一半，而另外一半則是投資組合的管理。接下來的內容，讓我們來看看巴菲特是如何進行投資組合管理的，它有哪些值得我們學習的東西。

對于購買股票，擁有安全邊際雖然很重要，但是并不充分，在實際的投資組合中，還必須考慮巴菲特所運用的三個重要因素：1.構建長期成長的投資組合的方法；2.判斷投資組合進展的測量方法；3.在面臨過山車般股票行情的考驗時控制情緒的方法。

巴菲特的個性是簡單、誠實，并且理性。他并不關心股票的實時波動，而更關注以年為單位的長期變化。費雪的集中優質股的投資理念，讓巴菲特持股很少而且很集中。就像當時購買可口可樂公司股票占據了他投資組合的1/3的情況一樣。這種集中投資的方法，大大簡化了投資組合的管理難度。

在投資組合的管理中，有兩種方法：主動管理和指數管理。

主動管理的投資經理們會經常買入、賣出大量不同的股票，這是普通投資經理們常用的手法。他們善于預估股票未來幾個月的表現，并通過多元化的投資降低個股的風險，讓短線投資者滿意。但事實證明，這種策略得到的結果往往是平庸的。在1980年到2011年中，僅有41%的大型基金表現勝出了標準普爾500指數。

而指數投資管理正好與之相反，它是一種從股票投資中獲益的長期方法。

而巴菲特還提出了不同于主動性和指數管理的方法，我們稱之為：集中投資的方法。他的方法就是集中挑選幾支長期而言，能超越平均水平回報的股票，將大量資金投入。巴菲特曾說，理想的投資組合不應該超過10支股票，但并不是每支10%的平均簡單分配，而是集中資金在集中幾家極為優秀的股票上。

對于換手率，巴菲特大的原則是周轉率在10%-20%之間，對于持有10年的組合有10%的換手率，對于5年的組合有20%的換手率。

對于集中投資來講，因為長期持有，所以對于市場的波動需要有極強的忍耐力，而巴菲特正是這方面的專家。

集中投資的概率學

所有事情的發生都有一定的概率，1654年，帕斯卡和費馬奠定了概率論的基礎，也標志著決策理論的開端。

1701年，英國的統計學家和經濟學家拜爾提出了數學概率論的使用方法，并提供了一個數學程序或者說分析方法，稱之為『拜爾推理』，在大學課本中，我們稱之為決策樹理論，即根據新獲取的信息，調整我們原有的預期，以改變相應的幾率。從此奠定了他在統計學和經濟學中不朽的地位。

舉一個例子，在拋骰子的游戲中，出現每個數字的概率是1/6，如果告訴你，它是奇數還是偶數，那么概率就提升為1/3，如果告訴你這個數字不是4，那么概率就提升為1/2。

在投資中，實際上所有的投資都是運用了概率論，巴菲特曾說：我們所要做的全部就是，將盈利概率乘以可能盈利的數量，減去虧損的概率乘上可能虧損的數量。比如，看到一個機會有90%的可能賺3美元，同時有10%的機會虧損9美元，那么從概率上講，還有1.8美元的盈利。

概率論和投資之間的聯系，風險對沖是一個很好的例子，風險對沖就是同一證券在兩個市場的價格差異。比如大宗商品和外匯價格在全球多個市場交易，如果兩個市場上，對于同一商品或者貨幣標出不同的價格，你就可以在價格高的市場賣出，同時在價格低的市場買入，差價就是你的利潤。

同時，在投資中，我們必須要考慮時間跨度，因為所有的股票都是在波動的，而且你買入大量股票不可能在短時間內完成。

集中投資的大師們

凱利是英國著名數學家，他從數學家和信息論創始人香農的《溝通的數學理論》文章中得到靈感并將其應用于賭博，提出了『凱利投注模型』，即如果你知道你的成功概率，就將資金放在具有利益最大化的贏面上。其公式為：2P-1=X，即2乘以贏面的概率P，再減去1等于你的投資比例X。比如打敗莊家的概率為55%，那么你就應該押上10%的賭注，如果贏面是100%，那么就應該全部押上自己的賭注。

凱利優化模型對于集中投資是一個很好的工具。但是這個模型也具風險的，比如在大概率的時候，最大的風險就是過度押注。同時，將概率應用于投資上，我們也需要考慮幾個因素：1.如何計算概率，從長期來看，選擇的這支股票能否跑贏大勢；2.等待最佳的賠率出現。在股市上。安全邊際體現為折扣價格，當你喜歡的股票價格低于其內在價值時，就是買入信號；3.根據最新的信息及時作出調整；4.決策投資數量。

和巴菲特一樣，很多投資家都采用了集中投資方法，如果要講到集中投資的鼻祖，那么我們就必須要了解大名鼎鼎的：凱恩斯，即約翰.梅納德.凱恩斯（1883—1946年），是英國經濟學家，現代經濟學最有影響的經濟學家之一。他創立的宏觀經濟學與弗洛伊德所創的精神分析法、愛因斯坦發現的相對論一起并稱為二十世紀人類知識界的三大革命。但很少人知道他也是一個傳奇的投資家。在1927年被任命為英國切斯特基金的第一任主管人，在1927-1945年，該基金集中投資了幾個公司，并取得了輝煌的成就，在他掌管基金的18年里，基金的年復利回報為13.2%，而同期的英國股市幾乎沒有上漲。凱恩斯在一份對切斯特的報告中指出了他的投資原則：

1.投資經過認真挑選的對象，它們相對于真實和潛在的內在價值具有價格上的折扣，相對于同期的替代投資也具有優越的性價比；

2.堅定地持有選定的組合，直到它們的潛力被釋放；

3.保持投資組合平衡性。

盡管其中沒有專業術語，但可以清晰看到凱恩斯也是一位集中投資者。除此之外，書中還介紹了包括查理.芒格、紅杉基金、盧.辛普森等采用集中投資法進行投資的這些超級投資家們，雖然這些投資家們所持有的股票不一樣，但他們都相信擁有數量有限的、高利潤的股票，不僅能降低風險，而且能獲得遠高于市場的回報。

價值的真正衡量

巴菲特在一次關于格雷厄姆投資理念的演講中說道：『當股價被華爾街的羊群效應影響時，價格受情緒的影響，或者是貪婪、或者是恐懼，很難說市場總是理性的。』實際上，市場的股價經常是莫名其妙地變化。市場上的投資者包括很多投資經理都是基于短期市場波動來操作，巴菲特也指出這種以短期股價為基礎的操作是愚昧的，這很容易讓我們成為市場的奴隸，導致糟糕的投資結果。

但基于長期的內在價值進行投資，必須要付出的就是長期對市場波動的忍耐，甚至要對抗較長一段時期內的市場下跌壓力。比如查理·芒格也無法避免集中投資中帶來的磕磕碰碰，有14年的時間，芒格的投資表現都大幅落后于大盤36個百分點，從1972-1972年，芒格落后于市場37個百分點。盧·辛普森也曾有17年的投資記錄落后于市場24個百分點，甚至在最糟糕的一年落后于市場15個百分點。如果以一個優秀的投資管理人的短期標準來評判，這些人早就被解雇了。

我們必須放棄以短期股價作為唯一衡量標準的觀念。那么要以什么作為衡量的標準呢？那就是企業內在價值。比如可以通過凈利潤增長、資本回報率的提高或者是利潤率的改善來判斷企業內在價值是否提升。就像巴菲特曾精簡其投資策略說：投資策略就是尋找并利用股價和內在價值之間的不一致。

我們通過對12000個公司的統計，分析其股價與盈利之間的關聯時發現，持股時間越長，它們的正相關性越大，持股超過3年，股價與運營利潤之間的關聯程度為0.131-0.360之間，持股10年時，二者之間的相關度達到了0.593-0.695之間。這也充分證明了巴菲特的觀點，只要給予充分的時間，一個公司的股價最終將反映其本身的實際價值。

多元化的衡量杠桿

對于一家具有內在價值的公司，巴菲特并不急于得到市場的認可，或者說市場的認可速度并不重要，而正是這樣，才為聰明的投資者提供了買入的機會。

同時為了讓股東們了解伯克希爾公司持有的股票投資情況，巴菲特使用了『透視盈利』的概念，其透視盈利的組成包括旗下各類企業的運營利潤、留存利潤，以及留存利潤已經支付和必須支付的稅費等。從1965年巴菲特掌管伯克希爾公司開始，公司透視利潤的成長速率與其證券的市值增長率幾乎相同。巴菲特說，這種方法能夠促使投資者著眼于企業的長期前景，而不是短期的市場波動。

那么對于一項新的投資，如何衡量是否值得投資呢？可以采用兩個衡量杠桿。

第一個：現有的投資項目；當巴菲特考慮一項新的投資時，他會將新項目和已有項目進行比較，已有投資項目是新項目投資的一個衡量杠桿。而查理·芒格也補充說，如果一個新項目沒有你現在已擁有的項目更有價值，那么就不值得擁有，這一條是非常重要但被很多投資者忽略的策略。

那么如何將現有項目和新項目進行對比呢？可以定義幾個基準包括：透視盈利、凈資產回報率、安全邊際等指標。

第二個：標普500指數；它由500家公司組成，如果想超越標普500的指數，就必須使自己投資組合的公司具有超越指數公司的素質。

上面講到集中投資是長期投資的重要方法，這種方法的關鍵是關注長期收益而非短期市場波動。所以低的換手率是其中的一個關鍵。位于芝加哥的一家基金研究公司對3650個共同基金的數據進行分析后發現，低換手率相對于高換手率的基金具有更高的回報。以10年為一個基準，那些換手率低于20%的基金比那些換手率高于100%的基金回報率高出14%。高的換手率導致交易費用居高不下，這是拖累回報的一個重要原因。

另外，除了交易費用，稅費是投資者面臨的最大成本。這其中有一個重要因素常常被忽略，如果一支股票上升但并未賣出，上升的步伐即為實現收益，也就是通常所說的賬面利潤，這些實現收益直到你股票賣出后才需要報稅，如果你一直持有不賣出，你的投資就可以取得更為強勁的復利增長，這一點至關重要。巴菲特甚至稱之為：來自財政部的無息貸款。所以為了獲得更高的稅后回報率，投資者必須控制自己的平均年度換手率在0-20%之間。

為了闡明這一點，巴菲特舉了一個例子，設想一下，你投資了1美元，股價每年翻一番。如果你在第一年年底賣出，得到了2美元，其中1美元是本金，假設你的稅率為33%，你會有0.66美元的凈收益。然后你將1.66美元進行再投資，第二年又翻一番。如此每年反復，你的投資每年翻一番，年底賣出，繳稅，再投資，那么在第20年的年底，在繳稅13000美元之后，凈收益為25200美元。相反，如果你投資1美元，每年翻一番，你一直持有不賣出，直到第20年年末賣出，在繳稅約356000美元之后，凈收益為692000美元。

以上的內容，我們討論了巴菲特的投資理念中關于投資組合策略，尤其是集中投資方法。投資并不是一個智力的競賽，相對于大腦的容量而言，時刻保持頭腦的清醒更為重要。明天的內容，我們將拋開數據的分析，來看看在投資中，心理因素如何影響我們的決策，以及如何在投資過程中控制我們的情緒。

前面的內容中，我們全面闡述了巴菲特投資哲學的兩個重要方面：個股選擇和投資組合策略，我們已經完全講解了巴菲特的投資方法技術操作層面的內容。除此以外，投資中心理因素的影響也是巨大的，接下來的內容我們將詳細談談在投資中，心理因素是如何影響我們的投資的，其中包括四個部分的內容：1.情緒控制對于投資者的影響，尤其是耐心的價值；2.一些常見的心理錯誤認知對投資的影響，包括過分自信、損失厭惡等；3.全面闡述了投資的風險和理性對于投資的作用和意義；4.最后，我們談到了巴菲特在生活中的另一面。

耐心和情緒

巴菲特11歲時，用38.25美元購買了6股城市服務優先股，隨即股票大幅下跌，巴菲特緊張不已，所以隨后股價小幅上漲后，巴菲特沒有經受住心理的壓力，將股票賣出并賺取了5美元。但之后股票又大幅上漲，讓巴菲特懊惱不已。在這一次小小的投資中，給了巴菲特兩個教訓：

一是耐心的價值；二是股價的短期波動會對投資者造成巨大的情緒壓力。所以，接下來我們將從心理學的角度分別探討耐心和情緒控制對于投資者的影響和價值。

我們的決策由理性和非理性構成。格雷厄姆曾說，整個市場的波動毫不夸張地說，是被心理的力量推動的。所以心理學在投資中扮演著非常重要的角色。心理學的研究對于每位投資者都具有非凡的價值。近年來，很多研究人員將經濟學和心理學結合起來研究，稱之為：行為金融學。

格雷厄姆是公認的金融分析之父，他教會了我們如何應用數學知識在金融市場中進行分析。但我們忽略了他的投資心理學，在《證券分析》和《聰明的投資者》兩本著作中，格雷厄姆都花了很大的篇幅講解關于投資者情緒觸發的股市波動。他明確指出：一個投資者最大的敵人不是股市，而是自己。如果不能掌控情緒，將無法從投資中獲利。

巴菲特說格雷厄姆有三個重要的原則：1.將股票視為企業，購買股票就是購買企業；2.安全邊際概念，這將賦予投資者競爭優勢；3.對待股市具有一個真正投資者的態度，也正是這種態度，能將你區別于股市中99%的人。

毫無疑問，格雷厄姆對于投資者心理素質的要求也是非常之高。投資者應該具備財務和心理兩個方面的準備。而且格雷厄姆還為此創造了一個寓言角色：市場先生。

這個有名的故事大概是這樣的：假設你和市場先生是一對私營企業的搭檔，每天，市場先生都準時向你報個價，按照這個價格，他買你的股份或者賣給你股份。但是市場先生的情緒很不穩定，有時候他會很興奮，對未來充滿希望，于是他給企業股份標出很高的價格，而有時候，他會信心不足，給企業標出很低的價格。也就是市場先生經常是不理性的。我們可以利用其不理性來獲利，但是如果你也跟隨他的情緒變化，那么結果將是災難性的。這就是為什么巴菲特說出那句名言：在別人貪婪時我恐懼，在別人恐懼時我貪婪。這里的別人其實就是格雷厄姆所說的『市場先生』。

投資中的錯誤認知

接下來讓我們講解幾種常見的心理錯誤認知。

1.過分自信；在諾貝爾經濟學獎獲得者丹尼爾·卡尼曼的《思考快與慢》中，也講到人類普遍存在認知自大的傾向，也就是過度自信。就像90%的人都會認為自己的駕駛水平高于普通人一樣。一些心理學研究表明，人們判斷失誤通常發生在過度自信的時候。投資中投資者和投資經理們的過度自信不僅對單個投資者產生財務損失，同時會對整個市場產生巨大的影響。

2.過度反應偏差；查理德·泰勒是行為學和經濟學的教授，也是行為金融學最為重要的人物之一。他研究的課題就是對投資者理性行為的質疑，他指出人們往往過度關注新出現的事件或者一些偶發的情況，而且還因為過度自信，導致對這些事件的反映更加劇烈。泰勒做一個簡單的分析，挑選了過去五年35個表現最好和35個表現最不好的70支股票的模擬組合，然后跟蹤該組合五年，發現最差的組合在40%的時間里都要領先于最好的組合。但股價大跌時，人們往往反應過度，從而錯失了從輸家轉向贏家的機會。

而且這種反應偏差，在互聯網日益發展的今天更為明顯，人們可以實時在線關注股市變化和交易證券，操作更加方便的同時，也讓投資者更容易犯錯。

3.損失厭惡；在心理學中，損失厭惡是人類的天性，在1979年經濟學家丹尼爾·卡尼曼和斯坦福心理學家阿莫斯·特沃斯基合作發表的論文中也指出，人類對同樣數量的損失和盈利的感受是不一樣的，損失所帶來的痛苦是盈利所帶來的喜悅的兩倍以上。

這就意味著，在股市投資上，投資者在損失時，其感受的強烈程度要兩倍于獲利時的感受。這也解釋了人們為什么會在股市下跌的時候做出不理智的行為。

4.心理賬戶；除了損失厭惡的心理影響，我們在日常投資中，還經常受到另外一個心理因素的影響，那就是『心理賬戶』。它探討的是人們在環境變化時，對于金錢看法的變化。我們傾向于在心里將錢放在不同的賬戶里，這將決定我們看待它們的心理態度。比如，一天晚上你和愛人外出回家，你本來要付20美元給保姆，但是發現錢包沒錢，然后在順便送保姆回家時，從ATM機上取了20美元給保姆，第二天，你無意間從口袋里發現了昨天晚上要找的20美元。這個時候這20美元，和之前在ATM機上取出的20美元，在你心中有不一樣的態度。因為這20美元是你原來以為沒有了的，所以你在后面花這20美元的時候會傾向于任意處置。

這就是心理賬戶的概念，在1980年由芝加哥大學行為科學教授查德·塞勒首次提出，表示個人在做決策時往往會違背一些簡單的經濟法則，從而做出不理性的行為。

通過心理賬戶的概念，我們也可以解釋為什么我們拿著爛股票而不賣出，因為我們通常以為拿在手里沒有賣出的股票就是沒有虧損的，購買時的股票價值和當前股票的價值其實已經發生了變化，但我們仍然認為它的價值至少在賣出去之前是沒有變化的。

5.短視損失厭惡；在分析歷史上的投資回報的時候，我們發現長期投資的主要回報發生的月份只占所有月份的7%，也就是說，在余下的93%的月份中并無回報。那么如果我們更加頻繁交易股票，我們就越容易錯過這7%的獲利良機。這種因為厭惡損失和短期估值頻率引發的錯誤判斷，我們稱之為『短視損失厭惡』。

6.旅鼠效應；從眾行為也是另外一個心理陷阱，我們稱之為旅鼠效應。旅鼠是一種小型的嚙齒動物，它們平時在春季進行遷徙，以尋找食物和棲息地。然而每隔三五年，當旅鼠的數量大增的時候，都會發生一件奇怪的事情。它們在遷徙過程中隊伍通常會越來越龐大，隨著數量越來越多，從眾心理開始出現，它們會挑戰一些危險的大動物，或者不理智地試圖挑戰一些不可能的任務。比如它們到達海邊之后，會隨著大部隊一起跳入海中，直到精疲力盡而死。動物學家一直對這樣的情況非常困惑，但這種盲目的從眾行為，跟股市每隔數年都會發生大崩盤的情形頗為相似。

大多數投資者都存在以上我們所說的心理認知錯誤，就像巴菲特投資可口可樂股票時，很多人其實也在同時期投資了可口可樂，但是他們為什么沒有能像巴菲特一樣堅持并最終獲得高額的回報。其中的重要原因就是前面講到的短視損失厭惡。巴菲特和格雷厄姆都時刻提醒投資者，要在知識和心理上做好準備，就是這個道理。

投資中的情緒風險

巴菲特以數千美元起家，通過投資積累了多達數百億美元的財富。巴菲特通常將股票下跌看成是投資的機會，也是降低風險的最佳時機。巴菲特對于投資風險的理解是：造成投資損失或者投資遭受傷害的可能性。真正重要的風險不是股票價格的風險，而是企業的內在價值風險。另外，風險與投資者的投資期限有著千絲萬縷的關系。巴菲特解釋說，如果你今天買入股票，打算明天賣出，那么就等于參與了風險交易。

對于多元化投資，巴菲特甚至直接指出：多元化是無知的保護傘。他認為自己是站在現代投資組合理論的對立面的。廣泛多元化的主要益處在于減少個股波動帶來的風險。但是如果你不在意股價的短期波動，就可能會像巴菲特一樣，從不同的視角重新審視組合多元化的問題。

巴菲特對于有效市場理論的質疑，集中在一個核心點：沒有證據表明，所有投資者都會分析所有可能得到的信息，并由此獲得競爭優勢。所以市場并非總是有效的。

投資者經常在智力和情緒的十字路口，一邊是通往現代投資組合理論，它具有五十年的歷史，充滿了學術論文和完美的公式，它們提供給了投資者一條沒有顛簸的平坦之路、最小化情緒創傷、相信市場是有效的，因此價格和價值是一樣的，是同一件事情，所以投資者關注股價，而且可以忽視其價值。另外一邊是充滿了實踐的經歷、簡單的算術和長期堅持。他們相信投資中充滿了風險，但是相信股價和價值之間的差異，而且他們關注內在價值最大化的投資路徑，這是一條通往巴菲特和其他成功投資者的路徑。

巴菲特的投資總是理性而非情緒化的。但是通常情況下，情緒化比理性更有力，恐懼和貪婪會推動股價高于或者低于其內在價值。短期而言，人們的情緒比公司的基本面對于股價更具影響力。尤其是涉及到投資，情緒的變化非常真實，因為它能直接影響人們的決策。我們所有人都是脆弱的，每個人都會犯錯，數以百萬計的人的錯誤匯集在一起，就會將市場推向毀滅性的方向。在非理性的狂潮中，只有少數理性者才有生存的機會，而巴菲特他們正是這類人。

耐心和理性的價值

列夫·托爾斯泰在其史詩般巨著《戰爭與和平》中說道：天下勇士中，最為強大的莫過于時間和耐心。在戰爭中如此，在投資中也是一樣。巴菲特等偉大的投資家們無不具有超凡的耐心。而長期投資也正是巴菲特成功道路的核心。

通過對1970-2012年期間，為期1年、3年、5年的回報情況進行分析。在這43年中，以1年為期計算，標普500指數中的成分股公司平均有1.8%的公司股價翻倍；以3年為期計算，有15.3%的公司股價翻倍；以5年為期計算，則有29.9%，共計150家公司股價翻倍。

毫無疑問，長期投資能獲得更多的回報，但是首先你要進行充分的研究，發現那些具有五年翻倍潛力的股票。

金融理論告訴我們，投資者的回報來源于發現錯誤的定價，那些能以五年為期試圖消滅價格和價值之間差距的人，正是我們所推崇的長期投資者。然而從過去的歷史可以發現，市場仍然以短期炒家為主。1950-1970年，市場平均持股時間為4-8年，到今天，基金持股的周期甚至可以按月來計算。但是調查數據分析發現，獲取超額利潤的機會通常出現在持股3年之后。所以，由于換手率超過100%，絕大多數人肯定與豐厚的回報無緣。

在前面內容中，我們反復強調投資者要保持理性，那么究竟理性是什么呢？在《牛津美國詞典》中關于理性的定義是：理性是一種信仰，是指人們的意見或者行為應該基于理由、知識而不是情緒反應。一個理性的人應該思維清晰，理智而富有邏輯。理性不等于聰明，聰明人會做傻事的例子數不勝數。

認知心理學認為，造成理性缺失的原因之一是處理問題。首先我們要知道，人類是懶惰的動物，這是我們的天性，人們的大腦總是選擇容易的方式完成任務，但這些方式經常是不符合邏輯的。這在丹尼爾·卡尼曼的《思考快與慢》一書中也有類似的介紹，他將我們的大腦分為兩個系統：系統1和系統2，系統1做決策時是快速和高效的，是非理性的，更容易受到外部環境、情緒等影響；系統2是緩慢和低效的，是更理性的。

在我們投資中更需要的是系統2的有效工作，所以這就回到了我們的核心思想：耐心，即『慢速』的價值。我們在前面講到的關于投資準則中的一系列評估和分析，顯然是慢速的，慢速的原則并不難掌握，它的關鍵點是需要我們更加費力一些，就像我長期需要大腦的系統2工作一樣。但遺憾的是，華爾街的很多決策都是屬于系統1的思維結果。

時間和耐心是硬幣的正反面，盡管很多證據顯示，具有耐心的長期投資是成功投資的重要準則。但實際情況并沒有太多改變。20世紀60年代的年換手率是10%，而今天的年換手率超過300%。在現實中，我大部分的投資者都是投機者。而正好相反，巴菲特等投資家的成功就在于他們玩的不是一樣的游戲，耐心就是其中關鍵的一環。投機者沒有耐心，而巴菲特為耐心而生。巴菲特和伯克希爾也依靠這種投資態度積累了大量的財富。

偉大的投資家

巴菲特被認為是世界上最偉大的投資家，為何偉大？其中有兩個關鍵點：長期和跑贏大盤。前面講到在巴菲特投資的數十年里，長期超過標普500指數十個以上的百分點。偶然的成功很可能是靠運氣，但長期的成功絕非偶然，這需要特殊的策略和技能，這就是巴菲特之所以成為偉大投資家的原因。

巴菲特的投資生涯時間跨度60多年，可以分為兩個時代：第一個：1959-1969年，他管理巴菲特投資合伙企業的時代；第二個：1965年之后，他掌管伯克希爾·哈撒韋投資公司的時代。

尤其在伯克希爾時代，在這個時期巴菲特逐步成長為了一個偉大的投資家，從1965-2012年，伯克希爾每股賬面價值從19美元上升到114214美元，年回報率達到19.7%，超過了相應的標普500指數的年回報9.4%一倍還多。巴菲特從成立投資合伙企業的100美元開始，達到了如今數百億美元的財富。從過去長期的超級表現看，他無疑是當今世界的最偉大的投資家。

總結起來，巴菲特身上的三個優勢：

行為優勢：巴菲特的成功告訴我們成功的投資不要求高智商，更為重要的是性格，尤其是理性。理性是巴菲特投資過程中最為重要的特點。在西雅圖的華盛頓大學，當有大學生問巴菲特是如何成為今天比上帝還富有的樣子的？巴菲特回答說這與IQ無關，最重要是理性。

分析優勢：與大多數投資者關注企業股票走勢不同，巴菲特更關注企業的基本面，包括前面講到的利潤率、凈資產回報率、以及管理層的能力等。巴菲特認為學投資要學好兩門課，一個是估值企業。另一個是如何對待股價，也就是心理因素。

組織優勢：伯克希爾公司的成功基于三個支柱，第一是各個子公司產生了大量的現金流，給奧馬哈總部使用，比如旗下的保險公司等。第二是巴菲特作為資本的配置者，將這些現金進行再投資，投資那些能產生更多現金的機會，形成了一個良性循環。第三是去中心化，伯克希爾旗下有80多個子公司，超過27萬名員工，但總部只有23名員工，每一個子公司都有富有才華的管理團隊，不需要巴菲特操心。這讓巴菲特有更多的精力專注于資本配置。

巴菲特的另一面

前邊全面講述了巴菲特的投資生涯，也全面闡述了他的投資理念，分析了其投資經典案例。接下來，讓我們回過頭來，看看巴菲特的另外一面，即作為普通人的一面。

巴菲特為人親切、低調、簡單和理性，他現在仍然住在1958年在奧馬哈買的老房子里，開著老款的美國車，喜歡吉士漢堡、可樂和冰淇淋等。他們的生活數十年如一日地簡單重復。在性格上，他總是以樂觀、積極、向上的態度看待一切，經歷了多個時代的市場風風雨雨，巴菲特依然是那個積極樂觀的人。

讀完本書或者掌握巴菲特的投資理念，并不能保證你可以像巴菲特一樣從100美金起步成為擁有億萬財富的超級投資家，但是，如果你根據自己的財務狀況，將書中講到的投資理念和具體投資策略應用到你日常的投資中，可以肯定，你將比那些和你擁有同樣財務資源的人干得更好。