所思所想
????????對(duì)于第六章的內(nèi)容，我感覺非常重要，主要是說對(duì)公司進(jìn)行估值，對(duì)公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，這個(gè)是基本面分析者的基礎(chǔ)，也是這本書開始研究一只股票的開始，回顧前幾章的內(nèi)容，我發(fā)現(xiàn)作者的理念就是巴菲特和查理芒格投資的思想，也是很多價(jià)值投資者的思想，所以我感覺把這本書讀懂、讀透徹、實(shí)際運(yùn)用我感覺就夠了。下一本書我已經(jīng)想好了，下一本書的風(fēng)格可能不一樣，是楊天南翻譯的，之前總是聽別人說戴維斯雙擊，不知道這句話是從哪里出來了，現(xiàn)在明白了，這本書主要就是說戴維斯家族的投資歷史，相當(dāng)感興趣。
預(yù)測(cè)未來的自由現(xiàn)金流
????????在評(píng)估公司的公允價(jià)值時(shí)，最具挑戰(zhàn)性的工作是預(yù)測(cè)未來的現(xiàn)金流。有經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道，投資的核心即在于比市場(chǎng)更好地預(yù)測(cè)出未來的現(xiàn)金流。拋開那些對(duì)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和終止法的擁護(hù)言論，要成功投資，最重要的是要比其他投資者具備更好的前瞻性，更好地預(yù)測(cè)出公司未來的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。并且，由于明確預(yù)測(cè)期最后一年的數(shù)值在任何DCF模型中-----不只是晨星公司采用的方法------都是確定終值的基礎(chǔ)，因此，對(duì)明確預(yù)測(cè)期末公司盈利和現(xiàn)金流的估值最好是處于“正常狀況”或“周期中間”情形下的預(yù)測(cè)值，這一點(diǎn)尤為重要。正因?yàn)槿绱耍覀冊(cè)谶@上面投入大量的時(shí)間。還有一點(diǎn)非常重要，那就是投資者要將注意力集中于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)態(tài)演變，這不僅有助于護(hù)城河極其趨勢(shì)評(píng)級(jí)，也利于估值工作，如此我們就會(huì)優(yōu)先考慮最核心的問題-------確定公司產(chǎn)生長(zhǎng)期盈利以及現(xiàn)金流的能力。
? ? 接下來，將轉(zhuǎn)化成自由現(xiàn)金流時(shí)相對(duì)簡(jiǎn)單的。你只需要減去凈的新增投資------包括資本支出、營(yíng)運(yùn)資本上的凈投資（存貨、應(yīng)收賬款以及應(yīng)付款項(xiàng)），收購，在減去折舊以及資產(chǎn)剝離。我們要區(qū)分開企業(yè)的自由現(xiàn)金流（屬于股東和債權(quán)人所有）和權(quán)益的自由現(xiàn)金流（向債權(quán)人支付了所有債務(wù)后留給股東所有）和權(quán)益的自由現(xiàn)金流（向債權(quán)人支付了所有債務(wù)后留給股東所有）。由于我們估計(jì)的是整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，而不只是留給股東的現(xiàn)金流價(jià)值，我們使用企業(yè)現(xiàn)金流。
? ? 盡管歷史的自由現(xiàn)金流可根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表快捷地計(jì)算得出，膽預(yù)測(cè)未來從來都不是一件輕松的事。雖然歷史數(shù)值提供了預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)材料，但誰也不能期望未來會(huì)復(fù)制過去。市場(chǎng)嘗嘗對(duì)近期的業(yè)績(jī)做出外推預(yù)期。但如果想要東西到有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，你必須提前識(shí)別出轉(zhuǎn)折點(diǎn)的公司，判斷其業(yè)績(jī)將會(huì)改善或惡化。
? ? 為了對(duì)未來做出好的預(yù)測(cè)，分析師經(jīng)常會(huì)將財(cái)務(wù)報(bào)表中關(guān)鍵性的線上科目分解成若干組成部分。比如：銷售增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率可根據(jù)地區(qū)分布、部門結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品線類別分開考慮，分析師針對(duì)這些組成部分進(jìn)行預(yù)測(cè)。這樣做比預(yù)測(cè)合并的財(cái)務(wù)報(bào)表更能加深分析師對(duì)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素的理解。在推測(cè)時(shí)我們需要考慮許多因素，比如：（1）公司的競(jìng)爭(zhēng)地位；（2）行業(yè)動(dòng)態(tài)變化以及成長(zhǎng)性；（3）管理戰(zhàn)略以及執(zhí)行能力；（4）顧客以及供應(yīng)商的談判能力；（5）外部因素，比如監(jiān)管、經(jīng)濟(jì)狀況、技術(shù)發(fā)展、人口以及社會(huì)趨勢(shì)。
? ? 經(jīng)濟(jì)護(hù)城河對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)具備直接的影響。有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司通常會(huì)在盈利中取得更高的自由現(xiàn)金流（因?yàn)樵谕顿Y的需求更低），或成長(zhǎng)更快的現(xiàn)金流（因?yàn)樵谕顿Y的資本帶來高的增量盈利貢獻(xiàn)），或兩者兼而有之。另外，超常的增長(zhǎng)以及盈利能力會(huì)引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，哪些缺乏經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)也許會(huì)遭受市場(chǎng)份額的損失、價(jià)格壓力、利潤(rùn)率萎縮或資本回報(bào)率下跌。
? ? 估值模型中一個(gè)最重要的假設(shè)是明確預(yù)測(cè)期最后一年的息前盈利。由于晨星公司的分析師只對(duì)前面5到10年的數(shù)值做過專門的測(cè)算，階段1的最后一年便成為后續(xù)年份的起始點(diǎn)。這一年的盈利數(shù)值必須是銷售收入和利潤(rùn)率處于正常狀況或周期中間條件下的取值。如果在階段1結(jié)束時(shí)盈利處于周期頂部，或明顯不可持續(xù)的環(huán)境條件，此時(shí)的公允價(jià)值估計(jì)肯定就會(huì)偏高。類似的，如果盈利在階段1結(jié)束時(shí)處于周期底部，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就會(huì)不能避免滴被低估。
? ? 估計(jì)普通股的內(nèi)在價(jià)值，更多的確實(shí)不是科學(xué)，而是藝術(shù)。在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中涉及太多多的假設(shè)。比如，在預(yù)測(cè)中，我們通常會(huì)對(duì)銷售收入增長(zhǎng)率、正常狀況下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、在運(yùn)營(yíng)資本以及廠商設(shè)備上的新增投資做出假設(shè)。而未來在本質(zhì)上又不可預(yù)測(cè)，不管你租了多少研究和分析，未預(yù)期的事情還是有可能會(huì)發(fā)生：技術(shù)進(jìn)步、消費(fèi)者偏好改變、監(jiān)管或法律變化、新競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)等等，DCF分析法的優(yōu)缺點(diǎn)見表6-4。
? ? 應(yīng)對(duì)未來不確定性的最佳工具之一就是情景分析。晨星公司的分析師不只是要對(duì)公司的公允價(jià)值做出單一時(shí)點(diǎn)估計(jì)。更重要的是，我們總會(huì)考慮至少3種情景：基本情景、牛市情景以及熊市情景。在牛市情境下，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)超過我們樂觀假設(shè)的概率為25%。相似的在熊市情景下，公司不及我們悲觀假設(shè)的概率為25%。我們最終要回答的問題是公司內(nèi)在價(jià)值的可能區(qū)間在哪里。
? ? 很多因素會(huì)影響一家公司的估值，但其中最為重要的是有無經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)讓公司有能力獲得誘人的投資收益率，由此帶來的增長(zhǎng)會(huì)轉(zhuǎn)化為股東價(jià)值；沒有護(hù)城河的公司則要承擔(dān)超額收益遭受競(jìng)爭(zhēng)侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)。
晨星的股票評(píng)級(jí)
? ? 接下來，讓我們將探討的話題從如何進(jìn)行公允價(jià)值估計(jì)轉(zhuǎn)移到晨星是如何進(jìn)行股票評(píng)級(jí)的，晨星的股票評(píng)級(jí)全面地匯總了以下3方面的內(nèi)容：股票在當(dāng)前股價(jià)下的投資吸引力，股票公允價(jià)值估計(jì)值，及其不確定性水平。根據(jù)這些內(nèi)容，我們定義股票的等級(jí)，使用者就可以確切滴理解我們的關(guān)注點(diǎn)，了解到該如何使用評(píng)級(jí)。
? ? 基本面分析--->經(jīng)濟(jì)護(hù)城河評(píng)級(jí)---->公允價(jià)值估計(jì)------>不確定性評(píng)估
? ? 如果你以前用過DCF模型，你就知道他對(duì)參數(shù)高度敏感，但參數(shù)取值也有主觀性。即使是以為非常用心的分析師，有過幾個(gè)月甚至幾年的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，不管他提出的假設(shè)看起來多么合理，他的估計(jì)都有可能偏離一家公司的內(nèi)在價(jià)值。我們作為專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，通常是能以高出平均水平，采用更合適的方法，做出更好的質(zhì)量控制，提出更合理的假設(shè)的。即使如此，我們也不能完全避免犯錯(cuò)，因?yàn)楣乐挡皇且婚T精確的科學(xué)。因?yàn)椋覀儗?duì)現(xiàn)有估值方法做出了補(bǔ)充----我們?cè)u(píng)估自己對(duì)公允價(jià)值估計(jì)所報(bào)的信心，并將此轉(zhuǎn)化成估值不確定性評(píng)級(jí)。對(duì)任何一家給定的公司，我們既要做出公允價(jià)值估計(jì)，也要做出不確定性評(píng)級(jí)，兩者的結(jié)合共同構(gòu)成晨星的股票評(píng)級(jí)系統(tǒng)。為了闡明不確定性評(píng)級(jí)以及在我們系統(tǒng)中所處的地位，讓我們簡(jiǎn)要定義一下星級(jí)評(píng)級(jí)體系：本質(zhì)上這一體系是前瞻性的，經(jīng)不確定性調(diào)整后的投資評(píng)級(jí)，預(yù)示著一直股票未來收益的可能方向和大小。
?估值不確定性與權(quán)益成本
? ? 不確定性的確切含義是什么？在評(píng)估不確定性時(shí)，我們想問的是：“我對(duì)股票做出的內(nèi)在價(jià)值在價(jià)值估計(jì)有多大可能是錯(cuò)的？”經(jīng)過十多年的研發(fā)和開發(fā)，我們決定采用五檔來評(píng)估不確定性的程度：低度、中度、高度、非常高度和極端高度，每一檔都有著相應(yīng)的安全邊際。如果一只股票的股價(jià)在公允估值以下，有著特別明確的安全邊際，值得投資者花重金買入，我們會(huì)為這只股票評(píng)定5顆星。倘若市場(chǎng)對(duì)一只股票嚴(yán)重高估，我們要求的安全邊際也就隨著變小；換句話說，隨著估值不確定性的提高，我們要求的安全邊際也就變得更大。如果不確定性處于低度，意味著我們對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果抱有相當(dāng)大的信息，當(dāng)股價(jià)比公允價(jià)值低20%的時(shí)候，我們就會(huì)為此股票授予5顆星；相反，如果不確定性屬于非常高，只有當(dāng)股價(jià)低于公允價(jià)值50%的時(shí)候，我們才會(huì)為此股票授予5顆星；相應(yīng)的，如果不確定性處于中檔，我們要求的折價(jià)率為30%。
安全邊際? ? 不確定性? ? ? 買入價(jià)格
高? ? ? ? ? ? ? ? ? 低? ? ? ? ? ? ? ?低于20%買入
高? ? ? ? ? ? ? ? ? ?高? ? ? ? ? ? ? 低于50%買入
