序言

這本書是中國證監會主席助理，上海期貨交易所黨委書記、總經理姜洋所著。幾個月前讀了第一章，作者力圖通過一些歷史上的相關故事，讓我們明白期貨的來龍去脈以及所起的作用，感覺挺有趣。但是作為非專業人士，對其中的原理還是一頭霧水。

所以決定利用這段有空的時間重新讀一下，并以筆記的形式記錄下來，方便自己以后的理解學習。

由于作者在寫書時是盡量以故事的形式來展現的，以求讀者易懂，所以邏輯上沒有很在意（可能是因為我是小白，對前面的很多專有名字都不懂）。

由此，我就把每次讀到的故事總結出來，作為記錄，希望能有所收獲。

泰利斯期貨的故事

古希臘哲學家泰利斯通過觀察星象，預測明年夏天天氣有利于橄欖生長，會有好收成，到時候市面上肯定會出現橄欖榨油機供應短缺問題。但是榨油機價格貴，同時只為了這一年的使用而買榨油機并不劃算。于是，泰利斯打算存儲榨油機的使用權，而不是榨油機本身。所以他便和愿意賣出榨油機使用權的商家簽訂合同，用很少的錢把榨油機的明年一年的使用權買下來了。

果然，到了明年天氣收成好，榨油機需求旺盛，泰利斯趁機賣出使用權，獲得了不少的收益。

故事的分析

由此我們分析幾點關系：

1. 泰利斯交易的僅僅是榨油機在未來一段時間的使用權，這是從榨油機這個資產衍生出來的。

2. 賣出榨油機使用權的商家也會擔心明年不一定會有人使用榨油機，所以提前賣出去對他來說肯定是好事，因為他不愿意承擔沒人買的風險。

3. 這筆交易對泰利斯也是有風險的，但是這個風險是可以承受的，因為買賣使用權花費的金額比較小，損失并不大。

4. 泰利斯既是使用權的買家，也是賣家，他是為了賣而買，是投機需要。

總結

期權是金融衍生品家族中的一類，許多現代經濟學家把泰利斯買賣榨油機使用權這種交易活動稱為期權建議，把泰利斯稱為期權交易的鼻祖。

1. 期權概念：在未來預定的時間里，按照某一特定價格，買進該資產或者賣出該資產的權利。

2. 交易對手之間為了購買榨油機使用權付出的費用叫做權利金。

3. 這種不在交易所里進行的交易，明確知道自己的對手是誰的，叫做場外期權交易。

4. 和場外期權交易對應的還有一種叫做場內期權交易，它由交易所設計，在交易所內進行統一集中競價交易。

5. 場內期權按基礎資產劃分，可以分為商品類：農產品、能源、金屬；金融類：股票、股票指數、外匯。

6. 期貨合約四要素：權利金、有效期限、買賣資產、行價權。

深南電的故事

深圳南山電力和高盛簽訂了一個期權確認書，是一份關于原油期貨（WTI）的協議，這分協議的有效期是從2008年-2018年，大概意思就是深南電與高盛簽訂的對賭協議，賭的是紐約交易所的原油期貨價格，如果原油期貨價格上漲，高盛要賠償給深南電資金，如果價格下跌，深南電要賠給高盛金錢。2008年時候，原油價格是102美元每桶，4個月后超過140元，此時深南電大賺，然后油價開始下跌，又過了幾個月，跌到62美元每桶。此時按照協議深南電就虧了800萬美元。

啟示

深南電相當于是在賭博，沒有考慮原油期貨價格下跌的風險。相比于高盛則不然，高盛在原油價格上漲時，在紐約交易所買入了相對沖的原油期貨交易，如果價格上漲，雖然他要給深南電賠錢，但是他也從交易所獲得了大量的收益，這就形成了有效的對沖，防止很大的虧損。

這就說明了了期貨市場由場內場外兩個市場構成，是一個有機的整體，我們要合理運用這兩個市場，防止市場的過大波動。而類似深南電這種單方向賭期貨價格上漲的，沒有任何應對價格下跌風險的策略非常不可取。

西部礦業的故事

地處青海的有色金屬企業西部礦業股份有限公司，是我國一家規模較大的有色金屬采掘和加工的公司。與深南電完全不同，這個公司就利用了期貨市場的對沖，有效的管理了風險：

1. 假如公司想要進口原材料，它就提前在倫敦交易所買入對應原材料的期貨合約，做買多的套期保值。如果等到它買原材料時價格上漲了，那它的期貨也掙了不少錢，這樣就抵消了價格上漲的風險，相當于提前鎖定購買成本，防止漲價。而期貨合約價格很低，假如價格沒有上漲，那對他影響并不大。

2. 假如公司想要賣出某個產品，它就提前在上海交易所賣出有關產品的期貨合約（期貨交易是有做空機制的，有點像賒賬，相當于你從市場借了一定單位的貨物賣掉，然后再從市場買來相同單位的貨物還給人家，如果價格下跌，你就可以通過賣空來掙錢，相反，如果價格上漲了，你就要花更多的錢買來還人家，就會虧錢），做賣空的套期保值，如果賣的時候價格下跌了，那你交易所里面的做空交易就掙錢了，相當于提前鎖定銷售利潤。

**依靠這種機制，西部礦業在外部的惡劣環境下，依然實現了5.7億的凈利潤。**

總結

這次的西部礦業交易的都是實際的物品，有色金屬，原材料等，這種與前面的使用權不同，是一種實際的貨物，叫作期貨。

**期貨合約是期貨交易所制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量的標的物的標準化合約，包括商品期貨合約和金融期貨合約。**

下面是一個商品期貨合約的例子——陰極銅的期貨合約

另一個與商品期貨不同的是金融期貨合約，它的標的物不是具體的商品而是股票指數。

下圖是金融期貨合約的例子——滬深300期貨合約：

股票指數是由證券交易所或金融服務機構編制的表明股票行市變動的一種供參考的指示數字，計算非常復雜，因此人們常常從上市股票中選擇若干種富有代表性的樣本股票，并計算這些樣本股票的價格平均數或指數，用以表示整個市場的股票價格總趨勢及漲跌幅度，比如滬深300、上證50等。編制股票指數，通常以某年某月為基礎，以這個基期的股票價格作為100，用以后各時期的股票價格和基期價格比較，計算出升除的百分比，就是該時期的股票指數。

總結

期貨市場是商人們自發組織的進行集中交易的場所，抽象的說，期貨市場是市場參與者在交易所集中競價交易實物商品或者金融商品遠期標準化合約的場所，是一個有著政府監管和自律組織監管的雙重監管制度安排的市場。

以下關于期貨市場的幾點：

- 產生背景：先有發達的現貨市場，才有期貨交易

- 交易機制：在固定的交易場所內交易標準化合約產品。

- 經濟功能：發現價格和管理風險的功能。

- 實現功能：必須要實行有效的監管，如果期貨市場被操控，它的功能就會喪失。

株冶事件的教訓

湖南株洲冶煉廠同樣是有色金屬企業，在20世紀90年代是我過最大的鉛鋅生產和出口基地之一。株冶是鋅的生產商，該廠商在倫敦交易所進行期貨交易。為了方式將來銷售時鋅的價格下跌，株洲冶煉廠進行了空頭套期保值。（也就是賣出交易，如果將來價格下跌，就可以防止虧損，用來保值，期貨交易所是有直接賣出機制的，而股票市場是沒有的，也就是說股票市場必須先持有股票才能賣出。）

一般來說，在交易所賣出期貨合約數量應當是根據將來你要賣出的期貨合約數量來調節的，最多也就是完全相等，一旦超過企業所持有的現貨或者是將來會持有的現貨的數量，就要承擔額外的頭寸風險，也就是漲價風險。（在第一部分我們講過，直接賣出操作是在你預測將來價格會下跌時的套利機制，如果將來價格上漲，就會虧本。）

1997年，株洲冶煉廠的交易人員在倫敦交易所越權交易，大量賣空鋅期貨合約，遠遠超過企業所持有的現貨，被境外對沖基金頂住并進行逼倉。事情暴露時，株洲冶煉廠在倫敦金屬交易所已經賣出了45萬噸鋅，而當時株冶的年產量也就30萬噸，一旦漲價，將慘不忍睹。

面對逼倉，株洲冶煉廠通過各種渠道組織貨源應付巨量交割，當時頭寸太大，最后只得高價買入部分合約平倉。背后逼倉者通過各種方式推高倫敦交易所的鋅價格，漲價超過了50%，株洲冶煉廠虧損高達1.76億美元，按照當時的匯率，相當于14.59億元。

327風波來龍去脈

327事件指的是我過于1992年在上海證券交易所上市，以1992年發行，1995年到期的三年期國庫卷為標的，以327為交易代碼的國債期貨合約。在1995年臨近交割之時，由于多方違規操作，導致期貨價格大幅波動，出現巨大的結算風險，最終交易所采取極端手段，即宣布最后8分鐘的交易作廢，并出面組織交易多空對手協議平倉的處置方式，才能免于引發系統性風險。

回顧導致這種現象的原因，主要是因為國債期貨時在國債利率還未市場化的情況下推出的，所以交易雙方的博弈時依附于國家對國債利率的補貼政策，而不是市場決定的跪求關系，這種錯位的賭博是導致風險事件發生的重要原因。既然是賭政策，雙方都在打探消息，究竟利率貼不貼息？

這種賭博心態，引發了萬國證券公司、遼寧國等為一方的大空頭和以中國經濟開發信托投資公司為另一方的大多頭對賭博弈。雙方都在違規擴大多空交易持倉，力圖操縱市場，把價格拉向有利于自己的一邊，最終導致風險越滾越大。

“327”是一個國債的產品，兌付辦法是票面利率9.5%加保值貼息。由于保值貼息的不確定性，決定了該產品在期貨市場上有一定的投機價值。

所謂的保值貼息指的是，由于通貨膨脹帶來人民幣貶值，從而使國債持有者的實際財富減少。為了補償國債持有人的這項損失，財政部會拿出一部分錢作為利息的增加，稱之為保值貼息。

由于通貨膨脹的利率和保值貼息的利率都具有不確定性，所以這個三年期國債327就有了炒作的空間。在1995年的時候，當時327國債期貨的市場價格是147元左右（也就是三年前100塊買的，現在可以賣到147元，因為有通過膨脹+票面利率+保值貼息）。當時時任萬國證券總經理管金生認為327國債的保值貼息利率不可能上調，所以327國債最終的價格最高132元左右，于是聯合遼寧國發集團，主力做空。

另外一邊，1995年的中國經濟開發信托投資公司（簡稱中經開），隸屬于財政部，有理由認為，它當時已經知道財政部將上調保值貼息率。因此，中經開成為了多頭主力。

1995年2月23日，財政部發布公告稱，“327”國債將按148.50元兌付，空頭判斷徹底錯誤。當日，中經開率領多方借利好大肆買入，將價格推到了151.98元。隨后遼國發的高嶺、高原兄弟在形勢對空頭極其不利的情況下由空翻多，將其50萬口做空單迅速平倉，反手買入50萬口做多，“327”國債在1分鐘內漲了2元。這對于萬國證券意味著一個沉重打擊——60億人民幣的巨額虧損。管金生為了維護自身利益，在收盤前八分鐘時，做出避免巨額虧損的瘋狂舉措：大舉透支賣出國債期貨，做空國債。下午四點二十二，在手頭并沒有足夠保證金的前提下，空方突然發難，先以50萬口把價位從151.30元轟到150元，然后把價位打到148元，最后一個730萬口的巨大賣單把價位打到147.40元。而這筆730萬口賣單面值1460億元。當日開盤的多方全部爆倉，并且由于時間倉促，多方根本沒有來得及有所反應，使得這次激烈的多空絞殺終于以萬國證券盈利而告終。而另一方面，以中經開為代表的多頭，則出現了約40億元的巨額虧損。

1995年2月23日晚上十點，上交所在經過緊急會議后宣布：1995年2月23日16時22分13秒之后的所有交易是異常的無效的，經過此調整當日國債成交額為5400億元，當日“327”品種的收盤價為違規前最后簽訂的一筆交易價格151.30元。這也就是說當日收盤前8分鐘內空頭的所有賣單無效，“327”產品兌付價由會員協議確定。上交所的這一決定，使萬國證券的尾盤操作收獲瞬間化為泡影。萬國虧損56億人民幣，瀕臨破產。

雷曼的倒塌

在1933年美國大危機之后，隱含等金融機構非常關心自己內部不斷積累的風險如何消化，為改善自己的風險管理冥思苦想。到了20世紀70年代末，金融機構利用金融工程的創新活動，它們有辦法將金融風險從基礎資產中剝離出來，設計成一種新的金融產品作為獨立的商品進行買賣。這一技術方便了一些不愿意持有風險的金融機構把風險賣出去。

金融工程可以識別、剝離基礎資產中的任何風險，然后通過對基礎資產歸類、重組、切割、評估、保險、定價，并單獨作為商品進行交易。

1997年底，摩根公司推出了一套100億元的信用衍生品，它將自己資產溥上的100億美元貸款囊括起來，重組包裝，切割成好幾塊，每塊具有不同的信用風險，然后再將各塊信用風險賣給其他銀行或者金融機構。通過這種方式，即便原先的貸款仍在摩根的資產溥上，當時信用風險已經從摩根銀行轉嫁到了其他金融機構，信用衍生品是摩根公司開天辟地的一大創舉，是對金融領域的一大貢獻。銀行通過這樣的避重就輕，保留了盈利的流程業務，減少了無盈利的資產項目，轉移了風險。

由于這種場外衍生品大行其道，新產品創新層出不窮，成為投資銀行新的利潤增長點，很多高材生，大學教授來到華爾街利用金融工程技術進行場外衍生品的模型設計和產品銷售。

同時由于金融衍生品的銷售人員薪資和交易量掛鉤，推銷的產品越多，交易量越大，年底獎金就越多，即使公司虧損，簽訂的獎金協議也會兌現。這種機制導致了推銷人員肆無忌憚的推銷產品。

華爾街這種不正常的激勵機制不僅導致金融嚴重脫離實體經濟，也帶來高端人力資源錯配，許多一流人才學者，流向華爾街，去設計和推銷誰也看不懂的金融衍生品，然后把風險轉移放大到股票市場、期貨市場，從而引發了2008年美國金融危機，并席卷全球。

刺激抵押貸款債券等場外金融衍生品是建立在次級抵押貸款這個基礎資產上的，如果基礎資產有問題，就會導致無盡的隱患。

抵押貸款債卷是池子里的信用度極低、可能收不回來的貸款，如果把這部分貸款賣出去，銀行就高枕無憂了。

金融創新使得不原理長期持有低級抵押貸款的銀行將次級貸款資產賣給投資銀行，后者買入后進行資產掌權話處理，設計成債券進行買賣，專區傭金收入，這樣負債就轉到了投資人手里，銀行有了新的資金來源，就可以繼續發放新貸款，并轉手把新貸款賣出去，如此這般反復循環，銀行貸款資產形成的債券越來越多，杠桿越來越高，市場越來越大。

這種設計出來的產品和衍生品，可以向任何人銷售，比如一個年收入14000美元的采摘草莓的墨西哥人，在身無分文的情況下用銀行抵押貸款買了一套72.4萬美元的房子。他不具備還款能力，但是銀行卻并不在乎。而只要買房者一斷供，投資銀行和金融機構就會出現大問題。

這種基于質量低劣的基礎資產設計的場外衍生品只不過是在霉變的蛋糕上涂了一層新鮮奶油，做蛋糕的原材料從哪里來，壞了多久，經過多次設計和生產，已經沒有人能說的清楚。

總結對比

1. 從交易場所看，交易所市場交易的是期貨期權合約，是標準化合約，其特定是流動性好、透明度高以及競爭性定價、監管嚴格。場外衍生品市場交易的是非標準化交易對手雙方簽訂的協議，特點是個性化、較靈活，當時流動性差、不透明、監管松。兩者有區別也有聯系。兩者共同的是，它們交易的都是在未來約定時間內必須履行交割的資產或權利，不同的是，交易所平臺是所有交易參與者交易標準化合約。它們之間的練習是，期貨交易所的存在，使得場外市場交易者暴露的分享頭寸，可以到場內市場進行對沖管理風險，推動了場外市場的發展。而有風險管理需求的場外市場交易者越來越多的參與到場內市場交易，壯大了場內市場的深度。

2. 從產品類型上看，金融衍生品包括遠期、期貨、期權和互換4種產品類型，它們是基于基礎資產之上設計的協議或合約。基礎資產包括實物商品、金融資產等。比如原油、大豆、黃金、股票、利率、外匯、指數、信用等。期貨是金融衍生品中最基礎、最簡單的產品。

3. 期貨和遠期的區別，期貨是從現貨遠期交易發展而來，只是期貨由交易所確定，而遠期合約是雙方一對一協議達成。

4. 期貨與期權的區別：①其后交易雙方的風險和收益都不確定，隨著標的資產價格變化而變化，且一方收益總是等于另一方的虧損。期權交易中，買方的最大風險是確定的，最大損失即付出的權利金，但是收益不確定，買房的收益隨標的資產的價格變化而變化。②期貨買賣雙方的權利和義務對等，期貨合約到期自動交割，買賣雙方都需要承擔交割義務，而期權買房只有權力，沒有義務，既可以選擇行權，也可以選擇不行權。③期貨交易中交易雙方地位對等，都需要較大一定比例的保證金，而期權交易方由于不需要承擔義務，所以不需要繳納保證金。④期貨合約本身無價值，只是跟蹤價格。而期權合約類似保險合同，合約本身有價值。