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正文：
一、私募基金投資者的人數(shù)限制
目前，我國私募基金從資金募集的角度進(jìn)行組織形式選擇時(shí)，需要符合法律法規(guī)要求的人數(shù)限制，單只私募基金的投資者人數(shù)累計(jì)不得超過《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量。
私募基金投資者人數(shù)限制如下：
公司型基金：有限公司不超過50人，股份公司不超過200人
合伙型基金：不超過50人
信托（契約）型基金：不超過200人
在私募股權(quán)投資基金的實(shí)際運(yùn)作中，采用合伙型基金的情況較為常見，主要因?yàn)槠渚哂幸韵绿攸c(diǎn)：
1、有限合伙型基金的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于各合伙人的財(cái)產(chǎn)
作為一個(gè)獨(dú)立的非法人經(jīng)營實(shí)體，其擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)；對(duì)于合伙企業(yè)債務(wù)，首先以合伙企業(yè)自身的財(cái)產(chǎn)對(duì)外清償，不足部分再按照各合伙人所處的地位的不同予以承擔(dān)；在有限合伙企業(yè)存續(xù)期內(nèi)，各合伙人不得要求分割合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)。由此，保障了有限合伙型基金的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和穩(wěn)定性。
2、普通合伙人與有限合伙人具有不同的權(quán)利和義務(wù)
由普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，有限合伙人不參與合伙企業(yè)的經(jīng)營；有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。
3、采用有限合伙型基金可以有效的避免雙重征稅
在合伙企業(yè)層面不需要繳納增值稅和所得稅，而是由GP和LP承擔(dān)納稅義務(wù)，對(duì)于多層投資結(jié)構(gòu)來說，合伙型基金具有“稅收穿透”作用，具體下面會(huì)講到。對(duì)于募資能力較強(qiáng)的基金管理人而言，合格投資者當(dāng)中如果自然人投資者較多，那么50人的人數(shù)限制則會(huì)成為擴(kuò)大基金規(guī)模的瓶頸。
二、突破人數(shù)限制的方式和依據(jù)
1、200人依據(jù)
根據(jù)《基金法》第八十八條：非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計(jì)不得超過二百人。此處的合格投資者是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。具體在此不做贅述。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于合格投資者人數(shù)的計(jì)算按照“穿透核查”的要求合并計(jì)算，根據(jù)證監(jiān)會(huì)[2014]105號(hào)令《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條第二款：以合伙企業(yè)、契約等非法人形式通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或間接投資于私募基金的，私募基金管理人或私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。
私募基金的穿透核查是只對(duì)依據(jù)法律規(guī)定登記為非法人形式（合伙企業(yè)、契約等）的單位投資者穿透核查最終投資人是否為合格投資者，此類情形不包括公司以及其他登記證明顯示為獨(dú)立法人的單位。
以下結(jié)構(gòu)是一種合理突破合伙型基金50人限制的模型。
2、不穿透依據(jù)
（1）依據(jù)一：合伙型基金界定為合格投資者
根據(jù)《私募投資基金募集行為管理辦法》（2016年4月15日發(fā)布），私募基金的合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人：
1、凈資產(chǎn)不低于1000萬元的機(jī)構(gòu)；
2、金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元的個(gè)人。
穿透核查規(guī)則目的在于防止管理人通過設(shè)置多層結(jié)構(gòu)規(guī)避合格投資者限制，而經(jīng)備案的基金之合格投資者已符合合格投資者規(guī)定，不存在規(guī)避的情形，參照與中基協(xié)的溝通結(jié)果，不再穿透核查和合并計(jì)算。
（2）依據(jù)二：特殊的投資者
還是證監(jiān)會(huì)105號(hào)令，“……符合本條第（一）、（二）、（四）項(xiàng)規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)?！?/p>
此處的（一）、（二）、（四）項(xiàng)規(guī)定指：（一）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；（四）中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者。
在此需要補(bǔ)充的是，盡管在105號(hào)令中規(guī)定了三種私募基金產(chǎn)品可免于“穿透核查并合并計(jì)算投資者人數(shù)”，但是如果該種基金作為上市公司再融資的融資對(duì)象，那么根據(jù)證券監(jiān)管部門的監(jiān)管意見，仍應(yīng)當(dāng)予以“穿透核查”識(shí)別合格投資者人數(shù)，最終合并計(jì)算是否超過200人。
三、多層結(jié)構(gòu)模型解析
此處對(duì)簡化的雙層投資結(jié)構(gòu)模型做操作上的解析，從而理解如何設(shè)計(jì)合伙型私募基金的投資協(xié)議條款。
（一）一層投資協(xié)議
一層投資協(xié)議指需要中基協(xié)備案的合伙型基金，直接投資于被投項(xiàng)目。
1. 假設(shè)總投資額2億元，總投資收益2.4億元；
2. 不同LP分別在一層和二層有投資，GP分別在一層和二層有投資；
3. 需要保證一層和二層LP收益回報(bào)率一致
不管是一層還是二層LP，管理人應(yīng)當(dāng)保證所有LP利益一致，即不管處于哪一層，同樣的投資額產(chǎn)生的回報(bào)是一樣的。這是整個(gè)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。按照此思路，應(yīng)當(dāng)先建立投資收益模型，再擬定投資條款，確保投資人根據(jù)條款計(jì)算取得的收益不會(huì)出現(xiàn)偏差。對(duì)于該模型，在一層投資協(xié)議里，管理人按照全部實(shí)繳投資額1%的比例提取管理費(fèi)。同時(shí)也有100萬元的出資，全體LP出資19900萬元（其中的10000萬元來自于二層投資，二層作為一個(gè)單獨(dú)的LP投資到一層），即全體合伙人出資2億元。
利潤分配條款舉例如下
潤分配根據(jù)以下順序：
(1)按實(shí)繳出資比例分配給有限合伙人直至達(dá)到其實(shí)繳出資本金；
(2)分配給普通合伙人直至達(dá)到其實(shí)繳出資本金；
(3)超額收益（根據(jù)（1）、（2）分配完成后，后續(xù)分配的累計(jì)金額）的94%在全體合伙人之間按其各自實(shí)繳出資比例進(jìn)行分配（根據(jù)本協(xié)議另有約定除外），超額收益的6%分配給普通合伙人作為業(yè)績報(bào)酬；
(4)在本基金最終清算時(shí)：
(a)若有限合伙人的年化收益率大于或等于8%（單利），則普通合伙人針對(duì)全部超額收益按照6%提取業(yè)績報(bào)酬；
(b)若有限合伙人的年化收益率小于8%（單利），則普通合伙人不收取任何業(yè)績報(bào)酬。普通合伙人退還已提取的業(yè)績報(bào)酬，并向各有限合伙人按照實(shí)繳出資比例分配，如退還以后使得有限合伙人的年化收益率大于或者等于8%（單利），普通合伙人也不再提取業(yè)績報(bào)酬。
（二）二層投資協(xié)議
?二層投資協(xié)議指備案或未備案的有限合伙投資協(xié)議，投資于一層合伙型基金。
二層有限合伙作為投資者投資到一層有限合伙基金，即作為一層基金的其中一個(gè)LP。
在二層投資協(xié)議里，為了保證一、二層LP的利益一致，二層合伙協(xié)議條款應(yīng)設(shè)置為：“本基金管理人不提取管理費(fèi)”。因?yàn)槎覮P投資進(jìn)入一層的時(shí)候需要按照一層協(xié)議提取管理費(fèi)。
該模型里，二層GP也有100萬元的出資，全體LP出資9900萬元，即全體合伙人出資1億元。
利潤分配條款舉例如下
投資收益按以下順序進(jìn)行利潤分配：
(1)按實(shí)繳出資比例分配給有限合伙人直至達(dá)到其實(shí)繳出資本金；
(2)分配給普通合伙人直至達(dá)到其實(shí)繳出資本金；
(3)剩余收益（根據(jù)本協(xié)議第（1）、（2）項(xiàng)分配后，后續(xù)累計(jì)分配的金額）按照2:92比例分別向管理人和全體合伙人分配，分配給全體合伙人的金額由全體合伙人按實(shí)繳出資比例分配；
注意：此處的2:92分配其實(shí)相當(dāng)于把一層返回的94%收益進(jìn)行了二層的再分配（是2/94：92/94，并非2%：92%）。
【結(jié)語】多層投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)并非為了規(guī)避監(jiān)管，而是在合理利用規(guī)則的前提下最大程度的發(fā)揮私募基金的投資優(yōu)勢，并且公平、合理地保護(hù)投資者的利益。本質(zhì)上是與國家的監(jiān)管思路一致的。伴隨著國家金融監(jiān)管體系的改革與完善，投資領(lǐng)域的投資方式也在不斷發(fā)展和變化。正如中央財(cái)經(jīng)辦主任劉鶴在《21世紀(jì)金融監(jiān)管》書中序言提到：金融監(jiān)管體系要有前瞻性和適應(yīng)性。要根據(jù)本國金融體系的發(fā)展水平、結(jié)構(gòu)變化和風(fēng)險(xiǎn)變遷動(dòng)態(tài)演進(jìn)。
