作者 帕特多爾西

巴菲特的護城河

• 尋找超額收益公司，構(gòu)建股票首富城堡

推薦序 1 尋找投資護城河 位置 43-66

• 雖然是巴菲特首先提出經(jīng)濟護城河的概念，但我們對這個概念進行了更深入的探討。我們首先總結(jié)了護城河的基本共性，如高轉(zhuǎn)換成和規(guī)模經(jīng)濟，還對這些屬性進行了全面剖析。雖然投資始終是一門藝術(shù)，但我們一直在努力把發(fā)掘擁有護城河的企業(yè)這種方法變成一門科學(xué)。
• 在晨星公司評價股票價值的系統(tǒng)中，經(jīng)濟護城河的地位是至關(guān)重要的。我們擁有100多名股票分析師，他們的業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及100多個行業(yè)的2000多家上市公司。我們評價一只股票的等級取決于以下2個基本因素：
  • 我們對股票預(yù)期公允價值的貼現(xiàn)；
  • 公司護城河的規(guī)模。
• 每個分析師都建立了一個詳細(xì)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，用來計算公司股票的公允價值。然后，分析師再根據(jù)本書介紹的技術(shù)來評定公司護城河的級別——寬、窄或是無。公允價值的貼現(xiàn)值越大，護城河就越寬，對股票的評級級別就越高。
• 經(jīng)濟護城河通過其最廣泛的覆蓋面，為我們認(rèn)識企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢提供了一個特殊的視角。我們的股票分析師需要定期就護城河問題展開討論，向上司匯報自己對護城河問題的評價結(jié)果。在晨星公司，護城河理論已經(jīng)成為企業(yè)文化的一個重要組成部分，也是我們市場分析報告的基本主題。
• 通過本書，你將會掌握如何識別一個企業(yè)是否擁有經(jīng)濟護城河的技術(shù)，了解評判股票價值的工具，當(dāng)然，在此期間，你會感到它們簡單易學(xué)，趣味盎然。

前言 偉大源于本質(zhì) 位置 243 - 266

• 投資策略
  • 尋找能持續(xù)多年實現(xiàn)超額收益的企業(yè)；
  • 耐心等待，在股價低于其內(nèi)在價值時買進；
  • 持有股票，直到企業(yè)出現(xiàn)衰退導(dǎo)致股價高估或是找到更佳的投資機會時賣出，持有期至少應(yīng)達(dá)到1年，而不是以月數(shù)來衡量；
  • 必要的話，可以重復(fù)上述操作。
• 為什么說尋找能多年創(chuàng)造高額收益的企業(yè)是如此重要呢？要回答這個問題，先要看看企業(yè)籌資的目的，即吸收投資者的資金，并以此創(chuàng)造收益。企業(yè)就像是一臺大機器，它把吸收進來的資本投資于產(chǎn)品或服務(wù)，然后創(chuàng)造出比投入資本更多的資本（當(dāng)然，這是對于好的企業(yè)來說的）。但也可能出現(xiàn)吐出的資本比吸納的資本更少的情況，這就是對于那種劣等企業(yè)而言了。
• 如果一個企業(yè)能持續(xù)多年實現(xiàn)高投資資本回報率（ROIC），那么它就能讓你的財富與日俱增。資本回報率最能說明企業(yè)的盈利能力。它衡量了一個企業(yè)是否能有效地利用其全部資產(chǎn)：廠房、人員和投資，為股東創(chuàng)造價值。當(dāng)然，你也可以把資本回報率比作共同基金經(jīng)理實現(xiàn)的投資回報，只不過企業(yè)管理者的投資對象不是股票和債券。
• 一種被稱為“競爭優(yōu)勢”或經(jīng)濟護城河的結(jié)構(gòu)性特征。就像能拒敵于城池之外的護城河一樣，經(jīng)濟護城河則保衛(wèi)著世界頂級公司的高資本回報率不受侵犯。如果你能找到擁有經(jīng)濟護城河的公司，并按合理價位買進其股票，那么你就可以為自己打造出一個精妙絕倫的投資組合，讓你更有可能在股市上一帆風(fēng)順。

第1章 經(jīng)濟護城河 位置 292 - 356

• 要理解護城河能給企業(yè)帶來價值的原因并不難，我們只需要想想到底是什么決定了企業(yè)的價值。每只股票都代表了投資者在這個企業(yè)中擁有的一份權(quán)益（很可能非常小）。一座公寓樓的價值，就是租戶支付的房租現(xiàn)值扣除維修費用后的余額。同樣，一個公司的價值，就等于預(yù)期創(chuàng)造的現(xiàn)金現(xiàn)值減去維持和擴大經(jīng)營所必需的支出。要計算這個現(xiàn)金現(xiàn)值，我們只需按時間和風(fēng)險度對利用資產(chǎn)創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流進行調(diào)整。這就是“一鳥在手，勝似二鳥在林”的道理。因此，我們可以說，手頭持有的1美元比尚不確定的1美元更值錢，同樣，可以確認(rèn)的未來可收回現(xiàn)金，要比目前尚不確定能否收到的現(xiàn)金更有價值。
• 我們不妨作一個比較，假設(shè)兩家公司的增長速度基本相同，資本數(shù)量以及相同資本創(chuàng)造的現(xiàn)金量也基本一致。其中一家公司有經(jīng)濟護城河，因此，在未來十幾年里，它就能對這些現(xiàn)金以更高的回報率進行再投資。另一家公司則沒有這樣的護城河，這就意味著，只要競爭對手乘虛而入，他們的資本回報率就會一落千丈。擁有經(jīng)濟護城河的企業(yè)可以在更長的時間內(nèi)為投資者創(chuàng)造更多的經(jīng)濟利潤（EconomicProfit，指廠商的收益與它的成本之差，它表示為投入資本的回報減去資本成本，再乘以資本額。——譯者注）。
• 設(shè)想一下，這條護城河可以從諸多角度保護你的投資安全。
  • 首先，它可以強化你在投資上的自律性，這樣，你就不太可能為一個競爭優(yōu)勢岌岌可危的熱門公司股票支付高價錢。過高的資本回報率最終往往會化為烏有，對大多數(shù)公司及其投資者而言，收益遞減的速度都是非常驚人的，也是讓人痛苦萬分的。
  • 其次，如果你能在識別護城河這個問題上眼光獨到的話，你的資本遭受滅頂之災(zāi)（或者說是不可逆轉(zhuǎn)的投資損失）的概率便會大大減小。有了護城河，企業(yè)就更有可能隨著時間的推移，安全穩(wěn)健地增加其內(nèi)在價值，因此，即使你按相對較高的估值（當(dāng)然，這樣的估值也許是后見之明）買進這些股票，內(nèi)在價值的增長也能確保你的投資收益秋毫無損。而沒有經(jīng)濟護城河的企業(yè)，一旦其競爭力遭受頓挫，他們的內(nèi)在價值就可能直線式下降，因此你肯定不愿意為這樣的股票支付高價錢。
  • 再次，經(jīng)濟護城河還可以讓企業(yè)更靈活自如、更富于彈性地運轉(zhuǎn)，因為一個能依賴結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢的企業(yè)，更有可能盡快擺脫暫時的困境。為此，我們不妨回想一下，可口可樂在幾年前推出“新可樂”以及新近推出C2時，都曾遭受過沉重的打擊。兩次慘敗讓可口可樂付出了沉重的代價。但可口可樂賴以生存的畢竟還是自己的核心品牌，因此，兩次失誤并沒有把他們帶入絕境。
  • 歸根結(jié)底，經(jīng)濟護城河能幫助我們對所謂的“能力范圍”（Circle ofCompetence）作出定義。如果能把投資范圍限定在自己熟悉的領(lǐng)域，比如說金融股或是技術(shù)股，而不是廣種薄收，那么大多數(shù)投資者也還能夠取得相當(dāng)不錯的業(yè)績。既然不能成為觸類旁通的博學(xué)家，那么，為什么不去鉆研具備優(yōu)勢競爭力的企業(yè)呢？這樣，你就可以把這個寬廣無限、無法預(yù)知的投資大世界，變成一個你能夠深刻領(lǐng)會和盡情享受的理財小家園。
• 通過本書要告訴你的東西：讓你成為一名識別經(jīng)濟護城河的高手。如果你能發(fā)現(xiàn)別人沒有發(fā)現(xiàn)的那條護城河，那么你就能以低價買到明天的聚寶盆。同樣重要的是，認(rèn)識那些沒有護城河但卻因為股價一時偏高而被市場盲目推崇的企業(yè)，你就能避免這些后患無窮的股票殃及自己的資產(chǎn)組合。
• 選股箴言
  • 1、購買一只股票，只意味著你掌握了這個企業(yè)的一點皮毛，而且是非常有限的、少得可憐的一點點。
  • 2、企業(yè)價值等于它在未來所創(chuàng)造的全部現(xiàn)金。
  • 3、一個能長期實現(xiàn)現(xiàn)金盈利增長的企業(yè)，要比那些只能實現(xiàn)短期現(xiàn)金盈利增長的企業(yè)更有投資價值。
  • 4、資本回報率是判斷一個企業(yè)盈利能力的最佳指標(biāo)。它反映了企業(yè)用投資者的錢為投資者創(chuàng)造收益的能力。
  • 5、經(jīng)濟護城河能保護企業(yè)免受外來競爭的影響，幫助它們在更長的時間內(nèi)獲取更多的財富，因而，這樣的企業(yè)對投資者而言也就更有價值。

第2章 真假護城河 位置 373 - 491

• 經(jīng)濟護城河是企業(yè)能常年保持競爭優(yōu)勢的結(jié)構(gòu)性特征，是其競爭對手難以復(fù)制的品質(zhì)。

• 最常見的虛假護城河就是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場份額、有效執(zhí)行和卓越管理。這4個陷阱可能讓人誤以為公司有護城河，但事實很可能并非如此。

• 在給你的城堡挖掘護城河時，高市場份額未必是好事。我們總會想當(dāng)然地認(rèn)為，如果一個公司擁有巨大的市場份額，就一定會擁有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢——有誰能從他們手中搶走這么大的一塊蛋糕呢？但歷史告訴我們，在競爭慘烈的市場上，領(lǐng)先的優(yōu)勢可以轉(zhuǎn)瞬即逝。柯達(dá)（膠卷）、IBM（個人計算機）、網(wǎng)景（互聯(lián)網(wǎng)瀏覽器）、通用汽車（汽車制造）和Corel（文字處理器軟件），就是經(jīng)歷過這類事件的公司。由此看來，雖然規(guī)模可以幫助企業(yè)建立競爭優(yōu)勢，但卻很少能成為經(jīng)濟護城河的來源。同樣，高市場份額也未必能帶來護城河。

• 真正的護城河

  • *企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業(yè)出售競爭對手無法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)。
  • *企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業(yè)擁有定價權(quán)的客戶轉(zhuǎn)換成本。
  • *有些幸運的公司還可以受益于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟，這是一種非常強大的經(jīng)濟護城河，它可以把競爭對手長期地拒之于門外。
  • *最后，有些企業(yè)通過流程、地理位置、經(jīng)營規(guī)模或特有資產(chǎn)形成成本優(yōu)勢，這就讓他們能以低于競爭對手的價格出售產(chǎn)品或服務(wù)。

• 選股箴言

  • 1、護城河是一個企業(yè)內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性特征，而鐵一樣的事實告訴我們：某些企業(yè)天生就比其他企業(yè)優(yōu)越。
  • 2、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場份額、有效執(zhí)行和完美管理，并不會自發(fā)創(chuàng)造出長期競爭優(yōu)勢。擁有它們固然不錯，但這還不夠。
  • 3、結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢的4個來源是無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢。如果你眼中的一個企業(yè)擁有出色的資本回報率以及其中的某一個特征，那么，你很可能已經(jīng)找到了擁有護城河的企業(yè)。

第3章 無形資產(chǎn) 位置 506 - 634

• 投資者最常犯的錯誤就是認(rèn)為一個知名品牌一定會給其所有者帶來競爭優(yōu)勢。實際上，真理就是真理。只有提高消費者購買意愿的品牌，或者能鞏固消費者對商品的依賴性的品牌，才能形成經(jīng)濟護城河。畢竟，品牌的創(chuàng)建和維護都需要成本，如果投資不能通過定價權(quán)或重復(fù)購買等形式創(chuàng)造收益，那么這種品牌就無法創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。
• 歸根結(jié)底，盡管品牌可以帶來長久的競爭優(yōu)勢，但最關(guān)鍵的并不是品牌的受歡迎程度，而是它能否影響消費者行為。如果消費者僅僅因為品牌就愿意購買或是支付更高的價錢，那么，這就是經(jīng)濟護城河存在的最有力的證明。但很多擁有知名品牌的公司，還不得不為實現(xiàn)盈利而苦苦掙扎。
• 對于廢品管理公司（WasteManagement）和沃爾肯材料公司這樣的公司來說，地方管理機構(gòu)批準(zhǔn)的垃圾和采石許可之所以能給他們帶來價值，是因為垃圾和采石業(yè)務(wù)本身就屬于地方性業(yè)務(wù)。誰也不能在把垃圾搬運到幾百英里外之后還能賺到錢，也不可能用卡車把石料從四五十英里外的采石場運到市場后，一點也不漲價（垃圾本身就很重，石料就更重了）。因此，擁有地方許可的垃圾場和采石場，在行業(yè)里創(chuàng)造出一重重的微型護城河。
• 因此，如果一家煉油廠試圖在某一地區(qū)的市場上提高油價，其他地區(qū)的煉油廠馬上就會把汽油源源不斷地輸送到該地區(qū)——只要有錢賺就行。由此可見，雖然在汽油定價中存在地區(qū)性差異，但就總體情況而言，大多數(shù)煉油廠的資本回報率也只能勉強達(dá)到10%，最多也就是10%多一點，而采石和垃圾處理行業(yè)就不同了，多年以來，他們一直穩(wěn)定保持著近20%的資本回報率。
• 一個不能帶來定價權(quán)或促進客戶購買力的知名品牌，不管人們對它有多熟悉，都不具有競爭優(yōu)勢。而不能創(chuàng)造高資本回報率的法定許可，比如說煉油廠，也并非那樣具有價值。另外，一個脆弱無比、經(jīng)不起任何挑戰(zhàn)的專利組合，無論是因為缺乏多樣性，還是缺少后續(xù)的創(chuàng)新，都不可能為企業(yè)構(gòu)筑起堅固的護城河。
• 但是，如果你找到了一個能帶來定價權(quán)的品牌，一個限制競爭的法定許可，或是擁有一整套多樣化專利權(quán)和悠久創(chuàng)新歷史的企業(yè)，那么，你就找到了擁有經(jīng)濟護城河的企業(yè)了。
• 選股箴言
  • 1、受歡迎的品牌未必總是賺錢的品牌。如果一個品牌不能吸引消費者多掏錢，它就不可能創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。
  • 2、雖然擁有專利權(quán)是一件美妙的事，但專利律師決不是省油的燈。法律上的挑戰(zhàn)是專利護城河最大的威脅。
  • 3、管制可以限制競爭，如果政府愿意出面保護你，這難道不是好事嗎？最堅固的法定許可構(gòu)筑起來的護城河，源于一大批看似不起眼的法規(guī)，而不是一項朝不保夕、說變就變的重大法規(guī)。

第4章 轉(zhuǎn)換成本 位置 753-763

• 賴著不走的客戶不是麻煩，而是你的黃金客戶。選擇不同品牌的牙膏易如反掌，但更換銀行賬戶卻是一件麻煩且痛苦的事，徹底更換企業(yè)數(shù)據(jù)庫和財務(wù)軟件更是如此。用戶巨大的轉(zhuǎn)換成本，就是績優(yōu)公司的護城河。
• 零售業(yè)、餐飲業(yè)以及包裝商品類企業(yè)等，低轉(zhuǎn)換成本恰恰是此類企業(yè)的主要缺陷。你可以隨便從一家服裝店走到另一家，或是在雜貨店里選擇不同品牌的牙膏，這幾乎不費吹灰之力。所以，零售商和餐館很難為他們的業(yè)務(wù)設(shè)置護城河。盡管沃爾瑪和家得寶公司等大公司可以通過規(guī)模經(jīng)濟建立自己的護城河，寇茲（Coach，紐約著名時尚品牌，主要是皮革制品。——譯者注）可以借助于強大的品牌建立護城河，但總體而言，消費類公司的轉(zhuǎn)換成本均較低。
• 選股箴言
  • 1、如果企業(yè)能讓客戶不選擇競爭對手的產(chǎn)品或服務(wù)，那么它就擁有自己的轉(zhuǎn)換成本。如果客戶無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)換，企業(yè)不僅可以收取更高的價格，而且有利于維持高資本回報率。
  • 2、轉(zhuǎn)換成本是多種方式的，比如與客戶業(yè)務(wù)的結(jié)合、財務(wù)成本和重新培訓(xùn)時間成本等。
  • 3、你的開戶行就是轉(zhuǎn)換成本的最大受益者。

第5章 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng) 位置 779-1011

• 現(xiàn)在，我們再來看看一些國際知名大企業(yè)，比如說道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的成分股企業(yè)（我在表5-1中歸納了道瓊斯指數(shù)中的一些成分股）。埃克森美孚公司如何？這是一個絕對讓人眼紅的公司，他們出售能源產(chǎn)品賺的錢要比找到這些產(chǎn)品花費的成本多得多。很多客戶對埃克森美孚贊賞有加，不過，在選擇加油站時，恐怕你不會想到這些。花旗銀行呢？任何企業(yè)都不會因為其他企業(yè)使用花旗銀行的服務(wù)而選擇花旗銀行，而是因為花旗銀行的貸款利率更吸引人。還有沃爾瑪也一樣。盡管這家零售巨頭的低成本部分源于他們的規(guī)模效應(yīng)，但人們也不是因為其他人到沃爾瑪購物就選擇了沃爾瑪，而是因為這里的價格更便宜。
• 選股箴言
  • 1、如果產(chǎn)品或服務(wù)的價值隨客戶人數(shù)的增加而增加，那么，企業(yè)就可以受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。信用卡、在線拍賣和某些金融產(chǎn)品交易所就是最典型的例子。
  • 2、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是一種極其強大的競爭優(yōu)勢，在以信息共享或聯(lián)系用戶為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)中，更容易找到這種護城河，但從事有形商品交易的企業(yè)卻很難體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的威力。

第6章 成本優(yōu)勢 位置 1027-1160

• 這絕不是什么天分，更不是可持續(xù)競爭優(yōu)勢，因為這些低成本供應(yīng)商隨時會變成其他任何一家公司的采購源。如果一家汽車配件供應(yīng)商到中國采購低附加值零部件，那么，他的競爭對手需要多久才會撥通這家中國企業(yè)的電話，建立類似的采購關(guān)系呢？肯定不會很久，因為在利潤決定一切的商業(yè)世界里，等待的時間越長，高成本生產(chǎn)就會讓他們失去越多的生意。在全球化的經(jīng)濟中，對于那些價格敏感性行業(yè)來說，采用低成本供應(yīng)是唯一能讓他們屹立不倒的秘訣。
• 成本優(yōu)勢可能來自4個方面：
  • 低成本的流程優(yōu)勢、
  • 更優(yōu)越的地理位置、
  • 與眾不同的資源
  • 和相對較大的市場規(guī)模。建立在規(guī)模基礎(chǔ)之上的成本優(yōu)勢本身表現(xiàn)為多種形式，理解規(guī)模優(yōu)勢的意義重大
• 戴爾取消分銷環(huán)節(jié)，采用直銷方式，并通過訂單式生產(chǎn)PC機實現(xiàn)存貨最小化；西南航空公司采用單一機型，實現(xiàn)地面時間最小化（用航空業(yè)的術(shù)語說就是快速周轉(zhuǎn)），在全體員工中間培育厲行節(jié)約的企業(yè)文化。
• 雖然成本優(yōu)勢可以成為競爭優(yōu)勢最強大的源泉，但不同類型的成本優(yōu)勢在持續(xù)時間上卻不盡相同。通常情況下，基于過程的優(yōu)勢尤其需要當(dāng)心，因為這樣的優(yōu)勢縱然能持續(xù)一段時間，也是因為暫時性因素導(dǎo)致競爭對手無法效仿他們的過程。一旦這些限制因素消失，護城河就會迅速變淺、變窄。相比之下，以地理位置和某些特殊性資產(chǎn)為基礎(chǔ)的成本優(yōu)勢往往更具有持久性。擁有地理位置優(yōu)勢的企業(yè)往往可以形成局部壟斷，而一流的自然資源更是無法復(fù)制的。
• 選股箴言
  • 1、成本優(yōu)勢對那些價格影響客戶采購決策最大的行業(yè)最為關(guān)鍵。仔細(xì)思考產(chǎn)品或服務(wù)是否易于找到替代品，可以幫助我們發(fā)現(xiàn)哪些行業(yè)的成本優(yōu)勢能帶來護城河。
  • 2、低成本的流程優(yōu)勢、上佳的地理位置和獨一無二的資源，都能創(chuàng)造出成本優(yōu)勢。但流程導(dǎo)向的優(yōu)勢需要特別注意，因為一家公司能發(fā)明的流程，另一家公司就能模仿。

第7章 規(guī)模優(yōu)勢 位置 1168-1259

• 在考慮規(guī)模帶來的成本優(yōu)勢時，請務(wù)必記住：最關(guān)鍵的并不是企業(yè)的絕對規(guī)模，而是和競爭對手相比的相對規(guī)模。對共同主宰一個行業(yè)的兩家大公司——波音和空客來說，他們彼此之間不可能在規(guī)模上擁有什么真正的成本優(yōu)勢。只要相對規(guī)模大于自己的競爭對手，即使是絕對規(guī)模很小的企業(yè)，也能夠擁有一條堅固的護城河。
• 要了解規(guī)模優(yōu)勢，首先要認(rèn)清固定成本和變動成本之間的區(qū)分。不妨想想附近的雜貨店，它的固定成本就是房租、水電費和人員工資。變動成本則是商店上架存貨的進貨成本，也可能包括雇員在節(jié)假日的額外補貼等。相比之下，不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司幾乎只有變動成本。除了一間辦公室、一部電話、一輛汽車和一臺儲存待售房產(chǎn)信息的計算機之外，成本也許就只有傭金了，而傭金則隨銷售額而變。沒有銷售，就沒有傭金。
• 從總體上看，固定成本相對變動成本的比值越高，規(guī)模收益就越大，因而，這個行業(yè)也就越穩(wěn)固。由此也不難理解，為什么全國性的物流公司、汽車制造商或芯片生產(chǎn)商屈指可數(shù)，但小型不動產(chǎn)中介公司、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所卻數(shù)以千計。和一家只有10名律師的律師事務(wù)所相比，擁有1000名律師的律師事務(wù)所并沒有任何成本優(yōu)勢。它也許可以提供更多的業(yè)務(wù)類型，可以借此拿到更多的訂單，但未必比規(guī)模較小的競爭對手擁有成本優(yōu)勢。
• 我們可以把規(guī)模帶來的成本優(yōu)勢進一步劃分為3個層次：配送、生產(chǎn)和利基市場。盡管任何經(jīng)濟學(xué)會一股腦地把生產(chǎn)規(guī)模視為治標(biāo)治本的因素，但依照我的經(jīng)驗是：大型配送網(wǎng)絡(luò)或是對利基市場的統(tǒng)治，可以為企業(yè)創(chuàng)造同樣強大的成本優(yōu)勢，而且在以服務(wù)為導(dǎo)向的行業(yè)中，這種情況更加普遍。
• 大規(guī)模配送網(wǎng)絡(luò)極難復(fù)制，它往往是超寬經(jīng)濟護城河的源泉。從美國最大的食品服務(wù)配送商西斯科（Sysco），到美國最大的工業(yè)用加固件分銷商之一的快扣公司（Fastenal），再到可口可樂、百事可樂和帝亞吉歐（Diageo，世界洋酒第一巨頭。——譯者注）等大型飲料公司，無不體現(xiàn)這一點。
• 綜觀英國業(yè)界，國內(nèi)最大的付費電視服務(wù)供應(yīng)商——天空廣播公司（BSkyB）無疑可以讓我們深刻體會到這一點。同樣的收費，天空廣播公司可以提供比競爭對手更多的節(jié)目，因此它可以把成本分?jǐn)偨o更多的用戶。即使是最接近的對手——維珍傳媒（VirginMedia），其用戶數(shù)量也不到天空廣播公司的1/3。正是憑借這樣的優(yōu)勢，天空廣播公司才能購買更多的英超聯(lián)賽、首映電影和美國熱門電視劇，由此又吸引更多的訂戶，這反過來又讓天空廣播公司在財務(wù)上更具實力，提供更豐富的電視節(jié)目。在這個市場上，任何一個新進入者要提供如此豐富的節(jié)目，就必須向用戶收取更高的價格;要從天空廣播公司手里搶走客戶，就必須在財務(wù)上承受巨大的損失，所有這一切都表明天空廣播公司擁有寬闊的經(jīng)濟護城河。
• 如果企業(yè)擁有建立在利基市場基礎(chǔ)上的護城河，縱然產(chǎn)品平淡無奇，仍舊可以獲得難以置信的資本回報率。我想大多數(shù)人都沒有想過工業(yè)泵，即使是高檔噴槍和食品加工用泵，都能讓你大賺一筆。明尼阿波利斯市有一家小得不可思議的公司，名為固瑞克（Graco）公司，他們就生產(chǎn)這兩樣?xùn)|西，而公司的資本回報率居然達(dá)到40%。
• 選股箴言
  • 1、寧愿做小池塘里的大魚，也不要做大池塘里更大的魚，重點在于公司的相對規(guī)模，而非公司的絕對大小。
  • 2、只要你的魚比所有人賣得都便宜，你就能賺到大錢。這樣，你還可以賣點別的東西。
  • 3、盡管規(guī)模經(jīng)濟和魚的外表沒什么關(guān)系，但它們卻能創(chuàng)造更持久的競爭優(yōu)勢。

第8章 被侵蝕的護城河 位置 1335

• 但是在20世紀(jì)80年代中期，勞斯萊斯遭遇財務(wù)危機，迫切需要英國政府提供援助，幫他們渡過難關(guān)。為留住自己的位子，同時也是為了在一個國家內(nèi)最賺錢的行業(yè)贏得業(yè)務(wù)，管理層斷然決定同時削減發(fā)動機的銷售和維修價格。不幸的是，勞斯萊斯在恢復(fù)盈利之后讓這種做法延續(xù)了很多年，而價格上的競爭，導(dǎo)致普拉特-惠特尼和通用電氣的盈利率一度受損。雖然飛機發(fā)動機業(yè)務(wù)始終擁有不可忽視的經(jīng)濟護城河，而且通用電氣的利潤也有所反彈，但勞斯萊斯的做法顯然損害了3家公司的利益。
• 選股箴言
  • 1、技術(shù)變革可以破壞企業(yè)的競爭優(yōu)勢，但靠技術(shù)謀生的企業(yè)顯然比銷售技術(shù)的企業(yè)更擔(dān)心，因為技術(shù)變革的影響是不可預(yù)見的。
  • 2、如果一家公司的客戶群日趨集中，或者某個非理性競爭對手已經(jīng)不再把賺錢當(dāng)作唯一目標(biāo)，這就說明：企業(yè)的護城河已經(jīng)危在旦夕。
  • 3、增長并不總是好事。因此，一個公司最好還是把主業(yè)賺來的錢返利于股東，而不是投入連自己都心里沒底的不具備護城河的業(yè)務(wù)。

第9章 發(fā)現(xiàn)護城河

• 電信、醫(yī)療、金融服務(wù)業(yè)……哪兒有天生的護城河？衡量企業(yè)盈利能力的最佳方式是什么？怎樣衡量企業(yè)的資本回報率？
• 再看看資本管理行業(yè)，晨星的研究涵蓋18家公開上市的資本管理公司，他們無不擁有自己的經(jīng)濟護城河。實際上，12家公司擁有寬護城河，而其他公司的護城河則很窄（在晨星，我們按競爭優(yōu)勢把企業(yè)劃分為兩類：競爭優(yōu)勢非常持久的公司擁有寬護城河，競爭優(yōu)勢明顯但卻不夠強大的企業(yè)則擁有窄護城河。）。在資本管理行業(yè)，雖然行業(yè)進入壁壘較低——只要肯拿出10萬美元送給律師和注冊登記機構(gòu)，任何人都可以創(chuàng)建一個共同基金，但是，通往成功需要跨越的壁壘就高得多了，因為它需要一個龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)去網(wǎng)羅資金。但這些資產(chǎn)一旦進入資本公司的大門，就會顯示出足夠的黏性，也就是說，只要手里有一大筆可供把玩的資產(chǎn)，資本經(jīng)理基本上就可以不費吹灰之力地創(chuàng)造出高回報率。

• 行業(yè)	窄護城河（％）	寬護城河（％）	總體護城河（％）
  軟件	49	9	58
  硬件	26	5	31
  媒體	69	14	83
  電信	59	0	59
  醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)	31	11	42
  消費者服務(wù)	32	7	39
  商業(yè)服務(wù)	36	13	49
  金融服務(wù)	54	14	68
  消費品	32	14	46
  工業(yè)原料	31	3	34
  能源	55	6	61
  公用設(shè)施	80	1	81

  表9-1按行業(yè)對護城河分類

  行業(yè)	窄護城河（％）	寬護城河（％）	總體護城河（％）
  軟件	49	9	58
  硬件	26	5	31
  媒體	69	14	83
  電信	59	0	59
  醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)	31	11	42
  消費者服務(wù)	32	7	39
  商業(yè)服務(wù)	36	13	49
  金融服務(wù)	54	14	68
  消費品	32	14	46
  工業(yè)原料	31	3	34
  能源	55	6	61
  公用設(shè)施	80	1	81

• 金融服務(wù)業(yè)是另一個尋找寬護城河的好去處。在一些領(lǐng)域，進入壁壘高得令人生畏——想想看，有幾個人能創(chuàng)建一家和高盛或是其他這類巨無霸一比高低的投資銀行呢？在巨大的轉(zhuǎn)換成本面前，即使是最平淡無奇的銀行也能悠然自得地賺錢，我們已經(jīng)在第4章里認(rèn)識到了這一點。黏性資產(chǎn)幾乎可以讓任何一個基金經(jīng)理都能賺得盆滿缽滿，而芝加哥商品交易所和紐約商品交易所之類的金融交易所，更是通過他們的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)大把大把地累積資產(chǎn)。相比而言，除去前進保險公司（ProgressiveCasualtyInsurance）和美國國際集團這樣的異類，保險公司要挖掘一條護城河并非易事，因為他們的產(chǎn)品更接近于商品，而且這個行業(yè)的轉(zhuǎn)換成本也非常低廉。此外，很多小規(guī)模專業(yè)貸款機構(gòu)和不動產(chǎn)投資信托基金也很難形成長久的競爭優(yōu)勢。和服務(wù)于公司業(yè)務(wù)的企業(yè)一樣，金融服務(wù)業(yè)同樣也值得我們花費點功夫去研究。首先，他們的財務(wù)報表明顯不同于其他行業(yè)的企業(yè)，更重要的是，巨大的潛在回報值得我們付出。在這里，護城河無處不在。
• 我們還在能源領(lǐng)域中一個不太引人矚目的縫隙里發(fā)現(xiàn)了大護城河——管道運輸。實際上，很多經(jīng)營管道網(wǎng)絡(luò)，從事天然氣、汽油、原油和其他各種能源類產(chǎn)品的公司均已上市，他們的業(yè)務(wù)質(zhì)量之高令人難以置信。總體而言，管道建設(shè)需要監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)，這本身就不容易，更重要的是，很多管道網(wǎng)絡(luò)還受益于第7章說過的利基市場優(yōu)勢：兩個點之間的業(yè)務(wù)量不足以支撐多家管道網(wǎng)絡(luò)同時盈利，因此這家公司就可以在局部范圍內(nèi)實現(xiàn)壟斷，在允許條件下采取最高的收費標(biāo)準(zhǔn)。此外，這個行業(yè)的收費標(biāo)準(zhǔn)也是非常誘人的，因為管道運輸行業(yè)的管制相對公用事業(yè)而言較為寬松。管道運輸企業(yè)一般采取有限合伙人的組織形式，有可能給投資者帶來額外的稅收負(fù)擔(dān)，也不適用于個人退休賬戶或401k計劃（401K計劃也稱為401K條款，是指美國1978年《國內(nèi)稅收法》第401條K項的規(guī)定。它是一種由企業(yè)和員工共同出資建立養(yǎng)老金賬戶的一項特殊的養(yǎng)老金制度，適用于私人營利性公司。一一譯者注）等遞延納稅賬戶，但是在能源市場這個不被人注視的角落里，豐厚的回報和寬大的護城河依然值得我們費點功夫，多交點稅。
• 評價企業(yè)的盈利性到此為止，我希望各位能認(rèn)識到：護城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它們可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利的狀態(tài)。那么，衡量企業(yè)盈利能力的最佳方式是什么呢？很簡單，我們只要看看公司創(chuàng)造的利潤與投資量的比值即可。從很多角度看，這個指標(biāo)都能讓業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)顯得卓爾不凡，因為任何一個企業(yè)的工作，無非是籌集資金，再投入于項目、產(chǎn)品或服務(wù)中去賺更多的錢。從企業(yè)中流出的鈔票相對于流進企業(yè)的資金越多，就說明這個企業(yè)越賺錢。
• 認(rèn)識一個企業(yè)利用單位資本投入所創(chuàng)造出的經(jīng)濟利潤，可以告訴我們這個企業(yè)運用資本的效率如何。資金使用效率越高的企業(yè)，就是越賺錢的企業(yè)，當(dāng)然也是越值得期待的投資，因為它們能以更快的速度為股東創(chuàng)造財富。
• 那么，我們又應(yīng)該怎樣來衡量資本的回報率呢？每個指標(biāo)都可以為我們提供相同的信息，只不過方式略有不同而已。最常見的三種方式是
  • 資產(chǎn)收益率（ROA）
  • 股東權(quán)益回報率（ROE）
  • 投資資本回報率（ROIC）
• 資產(chǎn)收益率指企業(yè)利用每1美元所創(chuàng)造的收益，如果所有公司的資金都屬于資產(chǎn)的話，資產(chǎn)收益率顯然是再恰當(dāng)不過了。這個指標(biāo)很常見，而且也很實用，我們可以在晨星或是其他網(wǎng)站上查詢到任何一家公司的資本收益率。從非常廣義的角度來看，如果非金融公司的資本收益率能始終達(dá)到7%，它就有可能在競爭中傲視群雄。
• 但是，很多企業(yè)都不可避免地要通過債券融資，這就要求我們在衡量資本回報率時還要考慮另一個因素：權(quán)益報酬率。它同樣是衡量資本回報率的一個綜合性指標(biāo)。權(quán)益報酬率體現(xiàn)了公司對股東資金的使用效率，具體等于單位股東權(quán)益所創(chuàng)造的利潤。股東權(quán)益回報率的一個缺陷是：企業(yè)可以在盈利能力沒有提高的情況下，通過大量舉債提高股東權(quán)益回報率，因此，我們應(yīng)該把股東權(quán)益回報率和企業(yè)的負(fù)債規(guī)模同時考慮。和資本收益率一樣，我們可以在任何一個財經(jīng)網(wǎng)站上找到絕大多數(shù)公司的股東權(quán)益回報率。同樣，根據(jù)總體經(jīng)驗判斷，我們可以把15%作為衡量競爭能力的臨界值——只要企業(yè)的股東權(quán)益回報率長期達(dá)到或超過15%，那么，它就更有可能比那些低于該臨界值的企業(yè)擁有護城河。
• 最后是投資資本回報率，它綜合了以上兩個指標(biāo)的優(yōu)點。投資資本回報率是投資于企業(yè)的全部資本實現(xiàn)的報酬率，不考慮資本的來源是資產(chǎn)還是負(fù)僨。因此，它雖然包含了負(fù)債——這一點不同于資產(chǎn)收益率，但剔除了高杠桿公司通過負(fù)債提高股東權(quán)益回報率的弊端。此外，它還通過不同形式的利潤，避免了企業(yè)融資決策（負(fù)債或權(quán)益）帶來的影響，這樣，我們就可以借助于投資資本回報率最大限度地逼近企業(yè)經(jīng)營結(jié)果的真實狀態(tài)。我們可以通過多種方式計算投資資本回報率，而且計算公式也有可能很復(fù)雜，因此，投資資本回報率不太可能像資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益回報率那樣，隨處可以查到。但歸根結(jié)底，我們還是要像解讀資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益回報率那樣去認(rèn)識投資資本回報率：投資資本回報率越高越好。
• 但請務(wù)必牢記：在股票市場上，沒有必要面面俱到，因為你不可能投資于每一種股票。不加思考地隨大流，也不考慮行業(yè)本身是否有吸引力，也絕對不是好思路。銀行搶匪威利·薩頓（WillieSutton）之所以能“名垂青史”，就是因為他的那句話：“我搶劫銀行，是因為那兒有錢。”作為一名投資者，你一定要牢記：
• 有些行業(yè)在本質(zhì)上就比其他行業(yè)更賺錢，它們就是尋找護城河的好去處，它們就是你的長期投資資金要去的方向。
• 選股箴言
  • 1、某些行業(yè)注定要比其他行業(yè)更易于創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。
  • 2、護城河是相對的而不是絕對的。在一個具有內(nèi)在吸引力的行業(yè)里，即使是排名第四的公司，其護城河的寬度也很有可能會超過激烈競爭行業(yè)中的老大。

第10章 大老板 位置 1607

• 正如我們在第9章所言，某些行業(yè)的確比其他行業(yè)更易于挖掘護城河。隨機地在基金管理、銀行或是數(shù)據(jù)處理器行業(yè)選一家公司，我們都會看到，他們無一例外地比隨意選擇的汽車配件、零售商或是硬件公司擁有更高的長期資本回報率。很多商學(xué)院和管理精英絞盡腦汁地讓我們相信：只要遵從某些妙招秘笈，就能讓一個企業(yè)從優(yōu)秀走向卓越。但事實卻并非如此。誠然，聰明的管理者確實可以讓一家原本不錯的公司更優(yōu)秀，但我寧愿投資一家資本配置合理的公司，而不是一個由眾多超級強人經(jīng)營的企業(yè)。愚蠢的管理者確實可以讓一家優(yōu)秀的企業(yè)變得平淡無奇，但是經(jīng)營決策對企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的影響大于其結(jié)構(gòu)性特征的情況，絕對少之又少。你也許會認(rèn)為，這種情況應(yīng)該不適用于初創(chuàng)企業(yè)，因為管理對規(guī)模較小、年紀(jì)較輕的企業(yè)影響更大。但是，芝加哥大學(xué)金融學(xué)教授史蒂夫·卡普蘭（Steve
• 不妨這樣想：企業(yè)所處的行業(yè)和企業(yè)的管理者，到底哪個更容易改變？當(dāng)然，答案是顯而易見的：管理者的來來去去是企業(yè)的家常便飯，但這個企業(yè)的行業(yè)競爭在一定時間內(nèi)卻是一成不變的。我們都知道，某些行業(yè)本身就優(yōu)越于其他行業(yè)，因此，我們完全可以得出這樣的結(jié)論：與可能出類拔萃的CEO相比，企業(yè)所處的行業(yè)對其是否能長期保持高水平的資本回報率更有影響力。
• 選股箴言
  • 1、一定要把賭注放在賽馬身上，而不是騎師。管理者固然重要，但還不足以超過護城河。
  • 2、投資的全部內(nèi)容就是概率，和一個由超級明星CEO管理但卻沒有護城河的企業(yè)相比，一個管理者平庸無才但卻擁有護城河的企業(yè)，更有可能給你帶來長期性的成功。

第十一章 實踐見真功 如何識別護城河

• 如何識別護城河表11-1識別護城河的步驟

graph TD
    A[從歷史上看,公司是否擁有可觀的資本回報率?]
    B[公司是否擁有如下所示的一種或多咱競爭優(yōu)勢?]
    C[公司未是否會不同于過去?]
    D[公司的競爭優(yōu)勢有多強大?這種競爭優(yōu)勢是否能長久維持或是曇花一現(xiàn)?]
    F[高轉(zhuǎn)換成本\網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟\低生產(chǎn)成本\無形資產(chǎn)]
    G(無經(jīng)濟護城河)
    
    A-->|是|B
    A-->|否|C
    B-->|是|F
    C-->|是|F
    C-->|否|G
    D-->|是|寬護城河
    D-->|否|窄護城河
    F-->|是|D
    F-->|否|G

• 天哪！對這樣的業(yè)務(wù)，你也許會浮想聯(lián)翩，這些數(shù)字一點也不乏味。在10年的時間里保持20%以上的平均資本回報率，再加上最低的財務(wù)杠桿系數(shù)（負(fù)債的財務(wù)杠桿作用通常用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量，財務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數(shù)。——譯者注），所有這一切都是不同尋常的。實際上，在晨星數(shù)據(jù)庫中，市值超過5億美元的公司中，只有50家公司的資本回報率能與此媲美。當(dāng)然，問題的關(guān)鍵在于，快扣公司之所以能夠保持如此高的資本回報率，到底是源于他們的競爭優(yōu)勢，還是僅僅出于運氣。
• 選股箴言
  • 1、要了解一個公司是否擁有護城河，首先要檢查以往的資本回報率。超群的資本回報率意味著企業(yè)有可能擁有護城河，而糟糕的資本回報率意味著競爭優(yōu)勢的匱乏——除非公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)實質(zhì)性的變化。
  • 2、如果資本回報率的歷史業(yè)績保持強勁，那么，我們就需要知道企業(yè)如何延續(xù)這樣的資本回報率。可以運用第3~7章講述的競爭分析工具，確定企業(yè)是否擁有護城河。如果沒有充分依據(jù)證明企業(yè)能繼續(xù)保持這種資本回報率，就說明企業(yè)很可能沒有護城河。
  • 3、如果認(rèn)為企業(yè)擁有護城河，就需要判斷這條護城河是否牢固，能維持多久。有些護城河可以保持幾十年，但有些就沒有那么久了。

第12章 護城河到底價值幾何 位置 2097

• 再好的公司，花太多錢買進都有損投資組合一定要在股價低于企業(yè)的內(nèi)在價值時買進，但決定企業(yè)內(nèi)在價值的又是什么？風(fēng)險、增長率、資本回報率，當(dāng)然，還有經(jīng)濟護城河。
• 如果投資僅僅就是尋找一個擁有經(jīng)濟護城河的好企業(yè)，那么，在股票市場上賺錢也就容易得多了，而本書也就應(yīng)該到此為止了。但現(xiàn)實是：你購買股票的出價對你未來的投資回報至關(guān)重要，也正是因為這個原因，我才在前言“成功謀略”的第二步里說“耐心等待，在股價低于其內(nèi)在價值時買進”。
• 那么，我為什么還要買進這只股票呢？盡管我不知道企業(yè)高管委員會的股票到底值多少錢，但我知道，按照當(dāng)時的股價，市場將達(dá)到10%的增長率。因此，我的唯一任務(wù)就是確定該公司的增長率不能恢復(fù)到10%的可能性到底有多大。根據(jù)研究，我認(rèn)為出現(xiàn)這種結(jié)果的可能性微乎其微，于是，我斷然買進。只要公司的銷售額增長率恢復(fù)到15%，我的投資就夠本了，如果能恢復(fù)到20%以上的水平，那我就撿了一個大便宜。但如果企業(yè)增長率繼續(xù)持續(xù)個位數(shù)的水平，那我就要賠錢了，不過，我認(rèn)為出現(xiàn)這種可能性的概率之小，是可以接受的。
• 我們可以把自由現(xiàn)金流看成房東每年年底向租戶收取的房租。公寓的所有權(quán)人收取房租（相當(dāng)于銷售額），然后用于支付抵押貸款和每年的一些維護費用（相當(dāng)于經(jīng)營費用），個別情況下還要拿出一部分用作屋頂或是新窗戶等的大修（資本性支出）。剩余的部分就是房東自己的自由現(xiàn)金流。他可以把這部分現(xiàn)金存到銀行賬戶里，到佛羅里達(dá)州度個假，或是再買一套公寓。但不管房東怎樣使用這筆錢，它都不是維持公寓作為現(xiàn)金創(chuàng)造工具進行正常運作需要的資金。
• 到此為止，我們已經(jīng)掌握了決定企業(yè)價值的基礎(chǔ)：未來的預(yù)測現(xiàn)金流變成現(xiàn)實的可能性（風(fēng)險）、現(xiàn)金流可能有多大（增長率）、維持業(yè)務(wù)增長需要多少投資（資本回報率）以及企業(yè)創(chuàng)造超額利潤的持續(xù)時間（經(jīng)濟護城河）。在使用價格乘數(shù)或其他估值工具時牢記這4個因素，你肯定能作出正確的投資決策。
• 我們可以通過3種工具估算企業(yè)價值：價格乘數(shù)、收益和內(nèi)在價值。它們共同構(gòu)成了股票估值工具箱的全部內(nèi)容，明智的投資者應(yīng)同時采用一種以上的工具去檢驗自己的投資決策。我們將在下一章里討論價格乘數(shù)和收益（注：內(nèi)在價值較為復(fù)雜，一般需要借助于折現(xiàn)法，這不是本書討論的范圍。如果你想掌握如何計算內(nèi)在價值的話，建議你看看我寫的另一本有關(guān)投資的書——《股市真規(guī)則》，這本書深入討論了股票估值的會計及評估方法）。
• 但首先瀏覽一下影響股票收益的因素，肯定會有助于更好地理解價格乘數(shù)和收益。從長期看，只有兩個因素能影響到股價的漲跌：由收益增長和股利所決定的投資收益，以及由價格收益比又稱市盈率（P/E）所決定的投機收益。
• 我們可以認(rèn)為，投資收益反映了公司的財務(wù)狀況，而投機收益則反映了其他投資者對股票的預(yù)期（悲觀或是樂觀）。當(dāng)一只股票的每股價格從10美元上漲到15美元的時候，既有可能是因為每股收益從1美元增加到1.5美元，也可能是在每股收益保持1美元不變的情況下，市盈率從10提高到15所造成的。在第一種情況下，股價上漲完全是由投資收益帶來的；而在后一種情況下，則完全是來源于投機收益。
• 可以看到，盡管是同一個行業(yè)，盡管同期投資收益增長率基本接近，但市場心理的變化，或者說投機收益的變化，卻給兩家公司的投資者帶來截然不同的結(jié)果。微軟投資者得到的收益大致上接近市場，而Adobe的投資者卻讓自己的初始投資翻了幾番。
• 選股箴言
  • 1、公司價值就是它在未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金現(xiàn)值，僅此而已。
  • 2、影響企業(yè)估價的4個重要因素是：企業(yè)在未來所能創(chuàng)造的現(xiàn)金（增長率）、實現(xiàn)這些預(yù)測現(xiàn)金流的可能性（風(fēng)險）、企業(yè)運作需要的投資額（資本回報率）以及企業(yè)置競爭對手于門外的時間（經(jīng)濟護城河）。
  • 3、買進估價較低的股票，可以幫助我們防御市場不穩(wěn)定性帶來的侵襲，因為它把我們的未來投資收益直接與企業(yè)的財務(wù)狀況緊密結(jié)合到一起。

第13章 估值工具 揭開賬面凈值的奧妙 位置 2205

• 在我看來，市銷率最適用于暫時出現(xiàn)虧損或是凈利率存在巨大改善空間的企業(yè)。請記住：高凈利率說明單位銷售額可以帶來更高的利潤，而這又會帶來更高的市銷率。因此，如果一個低凈利率的企業(yè)與類似低凈利率企業(yè)的市銷率保持一致，而且你認(rèn)為這家企業(yè)能大幅削減成本、提升利潤率，那么或許它就是你要尋找的便宜貨。
• 既然市凈率有這么多缺點，為什么不把它拋之腦后呢？因為它尤其適用于一個特殊的市場，在這個市場里，擁有牢固護城河的企業(yè)遠(yuǎn)比其他市場多得多，這就是金融服務(wù)業(yè)。金融企業(yè)的資產(chǎn)一般都具有極強的流動性（想一想銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的貸款，你就能理解了），所以，我們很容易對金融企業(yè)的價值作出精確評估，換句話說，金融服務(wù)企業(yè)的賬面凈值非常接近它們的有形資產(chǎn)價值。在這里，唯一需要注意的是對一家金融公司，不尋常的低市凈率可能說明賬面凈值有問題——或許公司存在某些需要注銷的不良貸款。
• 這的確是個很難回答的問題。但不管怎么說，一定要對收益預(yù)測采取謹(jǐn)慎態(tài)度。這些預(yù)測值通常是華爾街所有證券分析師公認(rèn)的對某家公司的收益估計值。針對乘數(shù)的研究表明，就在持續(xù)下跌的股票開始反彈之前，這些被市場接受的估計值基本都過于悲觀，而對于即將放緩上漲腳步的股票則過于樂觀。如果實際收益低于預(yù)測收益25%，原本貌似合理的15倍市盈率也就不那么合理了。
• 由于該指標(biāo)同時考慮了自由現(xiàn)金流（所有權(quán)人的收益）并把負(fù)債納入到資本結(jié)構(gòu)中，因而有助于改善盈利收益。計算現(xiàn)金回報率的時候，自由現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金減資本性支出）加上凈利息費用（利息支出減利息收入），即為盈利收益的分子。而分母則是“企業(yè)價值”，即公司市值加上長期負(fù)債，再減去資產(chǎn)負(fù)債表上的全部現(xiàn)金。用自由現(xiàn)金流與凈利息費用之和，除以企業(yè)價值，我們就得到了現(xiàn)金回報率。
• 估值步驟
  • 1、隨時牢記影響估價的4個因素：風(fēng)險、資本回報率、競爭優(yōu)勢和増長率。在其他一切條件相同的情況下，我們不要太看重風(fēng)險較高的股票，對擁有更多資本回報率、更強競爭優(yōu)勢和更高增長預(yù)期的公司多加關(guān)注。
  • 2、綜合運用多種工具。如果某個比率或指標(biāo)說明一種股票是便宜貨，就用另一個指標(biāo)看看。盡管一個明星股票不可能在每個指標(biāo)上都出類拔萃，但一旦出現(xiàn)這種難得一見的現(xiàn)象，就說明：你已經(jīng)找到真正被低估的股票。
  • 3、耐心就一定會有回報。無論多強大的企業(yè)，它的股票都不可能永遠(yuǎn)停留在峰頂，但就像沃倫·巴菲特說的那樣：“在投資這個世界里，根本就不存在意外這個詞。”列出所有你準(zhǔn)備適時買進的好股票，耐心等待好價錢，一旦機會出現(xiàn)，便不失時機地一躍而上。雖然不要太挑剔——機會不是隨處可見的，但請務(wù)必記住一件事：只要形勢尚不明朗，任何時候都不要把辛辛苦苦賺來的錢打水漂。
  • 4、挺得住，不要慌張。在整個世界都告訴你快快跑掉的時候，就是你應(yīng)該買進的好時機。當(dāng)所有媒體都在大肆吹捧、華爾街一派欣欣向榮的時候，好股票肯定沒有好價錢；但股市一片慌張、投資者都在匆忙逃走的時候，你也許會得到一份廉價大餐。在所有人都在拋的時候，你一定要進。當(dāng)然，這不是每個人都能做到的事情，但這里面就蘊藏著機會。
  • 5、做你自己，不要盲從。在經(jīng)歷了酸甜苦辣之后，你對一個公司的認(rèn)識肯定最深刻，因此，建立在這種認(rèn)識基礎(chǔ)上的投資決策，顯然比根據(jù)圣賢哲人的錦襄妙計作出的決策更可靠。其中的原因很簡單：如果你了解一個企業(yè)的經(jīng)濟護城河源于何處，而且還認(rèn)為股票的當(dāng)前市價低于其內(nèi)在價值，那么，你就更容易作出在外人看來與潮流格格不入但卻是投資成功所必需的決策。但如果你總是依賴他人的絕招和建議，而不去自己作一番研究，你就會始終懷疑這樣的建議到底是好還是壞，于是，高買低賣這樣的錯誤，就總會與你為伍。
• 選股箴言
  • 1、市銷率最適合暫時出現(xiàn)虧損或是利潤率低于企業(yè)潛能的企業(yè)。如果一個企業(yè)具有提高利潤的空間，而且又擁有較低的市銷率，或許它就是你要尋找的便宜貨。
  • 2、市凈率適用于金融公司，因為這些公司的賬面凈值更準(zhǔn)確地反映了企業(yè)的有形資產(chǎn)價值。一定要當(dāng)心超低的市凈率，因為這有可能說明賬面價值有問題。
  • 3、—定要注意計算市盈率（P/E）時采用的是哪個“E”。最適宜的就是自己的“E”：看看公司在順境和逆境時的表現(xiàn)，再想想未來會比過去好轉(zhuǎn)還是惡化，據(jù)此估計公司未來的年均收益。
  • 4、市現(xiàn)率可以幫助我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流出高于收益的公司。它最適合能先拿現(xiàn)金后服務(wù)的企業(yè)，但是對于擁有大量計提折舊且將來需要替代的硬性資產(chǎn)的企業(yè)，則存在高估利潤率的弊端。
  • 5、通過以收益率為基礎(chǔ)的估值，我們可以直接與債券等其他投資進行比較。

第14章 該出手時就出手 位置 2353

• 拋出有因，在你想到要拋出股票的時候，首先問問自己下面幾個問題，如果至少有一個問題的答案是“否”，那么就不要出手：
  • 第一，我是否犯了錯誤？
  • 第二，公司經(jīng)營是否已經(jīng)出現(xiàn)惡化？
  • 第三，我的錢是否還有更好的去處？
  • 第四，這種股票在我的投資組合中是否比重過高？
• 選股箴言
  • 1、如果你在分析公司時已經(jīng)犯了錯，最初投資的理由已經(jīng)不再合理，那么，拋掉股票就可能是最佳選擇。
  • 2、強大的企業(yè)始終如一固然是最好，不過這樣的情況絕對罕見。如果公司的基本面出現(xiàn)永久性而非暫時性惡化，那么，這也許就是你該放棄的時候了。
  • 3、最優(yōu)秀的投資者總在為自己的資金尋找更佳去處。把低估價股票換成超廉價股票，乃明智之舉。同樣，即使眼下還找不到任何價格誘人的股票，把賣掉高估值股票的錢變成現(xiàn)金，也算得上精明之舉。
  • 4、拋出比例過高的重倉股，同屬有識之見，不過這全看你的定力如何。

結(jié)束語 數(shù)字外的玄機

• 在投資這個問題上，很多人都沒有認(rèn)識到：投資不僅僅是一場數(shù)字游戲。
• 多了解一點會計知識，確實可以幫我們從財務(wù)報表中讀到更多的東西，但我認(rèn)識很多水平高超但卻不諳企業(yè)分析和選股之道的會計師。了解現(xiàn)金在企業(yè)中怎樣流動，以及這個過程如何反映在會計報表之中，的確是必不可少的，但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
• 作者薦書
  • 蓋瑞·貝斯基和托馬斯·季洛維奇的《半斤非八兩》
  • 菲爾·羅森茨維格的《光環(huán)效應(yīng)》
  • 賈森·茨威格的《全腦投資學(xué)》

讀后感與總結(jié)結(jié)

• 本書詳細(xì)的介紹了，護城河的4大類，以及如何判斷護城河的寬窄和深淺？很多理論需要通過實踐去深入學(xué)習(xí)。分析護城河要深入了解行業(yè)情況進行分析，與同行業(yè)的其他家進行對比分析，以及對潛在的對手可能的攻擊進行分析。
• 本書的主要重要重要總結(jié)為：
  • 經(jīng)濟護城河的4大類“無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本 、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本規(guī)模優(yōu)勢”；并舉例介紹
  • 行業(yè)的護城河的統(tǒng)計分類，可以看出哪業(yè)行業(yè)有天然的護城河；
  • 護城河的分析步驟與方法，一步步的跟著步驟進行分析；
  • 3大估值的指標(biāo)“ROA，ROE，ROIC”以及估值的5個步驟；
  • 最后講了拋出時需要問題自己的4個問題。