2015-12-23 約翰·羅斯查得 佐羅投資札記

戴維斯家族投資邏輯：不買廉價股，不買高價股，購買適度成長型公司價格適中的股票，耐心等待直到股價合理，順流而動，主題投資，讓績優股一統天下，信賴卓越管理，忘記過去，堅持到底。

成長與價值之辯

在眾多高速成長型公司中，幾個可靠的贏家（例如微軟和沃爾瑪）在每個10年期內的漲幅都位于最前列。選擇下一個可靠的贏家，進行四位數的投資，那么20年后你就能帶著七位數的投資組合退休了。

每個投資者都希望擁有微軟的股票，它的股價幾乎在任何時候看上去都那么誘人。在盈利較高的時期，其股價始終保持在30-40倍的市盈率。另外，由于收益每24個月翻一番，微軟的投資者總是發現自己兩年前隨隨便便購買的股票實在是撿了個大便宜。他們的耐心得到了豐厚的回報，在微軟發展初期進行適度投資無異于中了彩票。投資致富的訣竅是什么？每年都有越來越多的公司公開上市，訣竅就在于要在這些前景光明的公司中找出另一家微軟。但是要選擇一家能持續發展的公司，就跟指出沙灘上的哪顆海龜蛋將來會孵出最大的海龜一樣難，更別提要選擇一家高收益公司了。奇怪的是，那些熱衷于高速成長型技術股的投資者多年以來幾乎沒什么收益。高科技公司的創始人和其他內部人士都發了財，但投資者的收益在哪兒呢？沒有一個選擇高科技股的投資者能登上《福布斯》美國富豪400的榜單，可能這是因為成功的投機需要相互矛盾的各種能力，例如能夠預見下一個新事物，并要勇于嘗試，以及保持懷疑態度和靈活性，才能在新事物被新新事物取代前就將它們丟棄。那些過于長期堅守某種技術股的投資者到頭來卻發現自己的賬面收益迅速消失了，就跟他們在1970年的遭遇一樣，而且將來也會如此。在某個10年內歸類為新興行業的新事物，到下一個10年卻成為舊事物，按照舊有思維投資就會使投資者受到重創。

高速成長型投資的反面則是價值投資。價值投資者并不關注可能成功的公司，而是投資于已經成功的公司。價值投資之父格雷厄姆認為，當公司的有形資產（銀行現金、建筑、機器等）破產清償時，收益大于以現價出售的公司才是理想的價值型投資，這樣做可以給投資者一定的安全系數。如果情況非常糟糕，公司可以進行清償，股東們的收益還能大于本金。其中的問題在于：價值型公司往往會出現問題，今天的廉價股日后股價會更低。

折中型投資

也有介于蓬勃發展的高速成長型公司和緩慢發展的價值型公司之間的公 司，這些公司的收益增長穩定、股價合理。一般來說，熱門產業不會出現低價股票，因此折中型投資者會自動遠離互聯網之類奇特而危險的行業。

戴維斯家族就屬于這類投資者。他們以保險股起家，但之后嘗試了一段不幸的高速成長股投資之后，斯爾必（老戴維斯的兒子）采用父親的方法投資于其他領域，尤其是金融業。

由于折中型投資需要一段較長的時間才能帶來豐厚的收益，數學知識就有了一定的指導性。戴維斯堅持折中型投資長達40多年，當一個30歲的投資人開始準備退休時，40年的投資期限正是他所希望的。“投資并不像一些人想象的那么復雜，”克里斯（老戴維斯的孫子）說道，“你現在調用現金，為的是將來能得到更多收益，這就是投資。對我們來說，整個投資過程取決于兩個問題：購買哪些公司的股票，以及該付多少錢？第一個問題的答案是：一家公司的股票如果值得購買，那么公司收益應大于支出。收益循環上漲會使股東收益最大化。而第二個問題的答案是價格經常忽略不計。”

很久以前，人們購買股票是為了得到股息，但是股息就像過山車一樣上下波動。如今，收益則是最重要的，克里斯首先會以懷疑的態度審視收益，然后再決定股價是否過高、是否具有吸引力還是比較公允。

克里斯說：“我們會問自己一個問題，如果完全擁有某公司，那么到了年底，在扣除足夠的維持現狀資金之后，在為今后發展再投資之前，我們究竟能得到多少收益？得出的結果稱之為‘所有者權益’。這種計算并不簡單，我們需要核算股票期權、折舊率、遞延稅項以及其他一些細微的因素。所有者權益幾乎總是低于公司賬面收益。”

“我們同樣對債務情況進行周密的調查。兩家公司的收益和股價可能相同，所以表面上股票估值也是一致的。然而，如果一家公司負債累累，而另一家則沒有債務，他們就完全不同了。”

在將那些通常憑空想象的“賬面”收益轉化為“所有者權益”時，克里斯會將所持有的股票的預期收益與持有的政府債券預期收益進行比較。債券持有人得到的是預期收益，而股票的收益可能大于債券，但通常風險也更大。為了進行比較，克里斯將“所有者權益”轉化為“盈利率”，即將收益除以股票價格，也就是市盈率的倒數。因此，如果一只價格為30美元的股票收益為2美元（市盈率為15），則其“盈利率”為6.6%，高于同期債券收益。但如果一只60美元的股票收益為2美元（市盈率為30），則其“盈利率”為3.3%，低于債券收益。