9.參考點依賴

認知和決策是兩個步驟。認知是對單個對象的了解過程，決策是對兩個或多個對象的比較選擇過程。

即使你能準確認識你的投資對象，決策也有可能出錯。

決策是一個人們用了幾百年來討論和研究的話題。

17世紀，能獲得最大財富的那個選擇就是最好的。

隨著財富的增加，人們對金錢的期望效用是遞減的，這就會產生風險厭惡現象，也就是說，雖然財富的誘惑力很大，但是風險會讓人們停下腳步。這也是第一次有人提出了期望效用。

馮·諾伊曼，是20世紀最重要的數學家之一，被人們稱作“計算機之父”和“博弈論之父”。

他提出的期望效用理論，認為人關心的不是財富的絕對值，而是關心財富所帶來的效用。

在所有研究實際決策的理論中，行為金融學家卡尼曼和特沃斯基提出的前景理論(Prospect Theory)最有名，并因此獲得了2002年的諾貝爾經濟學獎。

前景理論最著名的觀點是，決策依賴于參考點。

人本身就是通過變化來體驗生活的。

前景理論認為，效用并不取決于財富絕對值帶來的感受，而取決于跟誰比，跟誰比，就是參考點的位置。

參考點不同，效用是不同的。

既然參考點很重要，那么哪些因素會影響參考點的位置呢？研究發現，參考點與以下幾個因素有關。

| 參考點與歷史水平有關

在金融領域，投資中的歷史水平，最重要的參考點是成本價。

投資者總是會將現在的價格與成本價比，我稱之為“往回看”。往回看是與歷史在比，而理性人是“往前看”，看未來。

| 參考點與期望水平有關

期望水平指心理預期的一個水平。

例如，你買房子的成本價是100萬，但預期水平可能是500萬，那出售價格的參考點可能就是500萬，而不再是成本價100萬。

| 參考點與身邊人的決策有關

將決策的參考點定為同行或朋友的決策，這稱之為決策的“同群效應”。

參考點可以被控制

卡尼曼和特沃斯基指出：“可以通過改變參考點的方法來操縱人們的決策。”

很多人買東西，不是看絕對價格，或自己是否真需要，而是看是否便宜。

工資的絕對水平不是幸福的決定性因素，與誰比才重要！

總結

這一講，我們講了決策非理性的代表理論，前景理論的第一個概念——參考點效應。

任何選擇不是看絕對水平，而是看相對水平。

參考點與歷史水平、期望水平、他人決策等有關。

參考點還可以被控制和調整。

例如，你到現在還感覺到不幸福，或者說效用不高，無一例外，那一定因為參考點定高了！試著調低一些參考點，你的幸福感將油然而生。

有了參考點，才有了盈利和虧損的概念，下一講我就來講你在面對盈利和虧損時的不同態度，以及這會對決策的影響。

10.盈利和虧損的不同風險偏好

投資時我們常將買入價格定為參考點，有了參考點，就可以定義盈利和虧損。

而行為金融學告訴我們，投資者在面對盈利和虧損時的風險偏好是不同的。

為何牛市賺不到頭，熊市一虧到底？

這是因為在盈利的時候，人會風險厭惡，所以，你不愿意冒險，選擇“落袋為安”；但是虧損的時候，人不喜歡接受確定性的損失，所以，總是想要搏一把，于是你一直在等待。

風險偏好如何影響人的決策？

喜歡確定性、不喜歡冒險，用金融學的術語來表示，就是厭惡風險。理性的人都是厭惡風險的，這沒什么奇怪。

但是，你發現沒有，你不喜歡冒險這種討厭風險的偏好只是在面對贏利時，當你在面對虧損的時候，你卻沒有選擇確定性的損失，而是選了賭一把。

所以，在損失區域，你是喜歡冒險的。

所以，現在，你是不是理解賭徒的心理了？你要勸一個賭博的人，讓他別賭了，真的很難，讓他別賭了，就是讓他接受確定性的損失。他會說：你再給我一次機會，我有可能扳本。

其實，不光是賭徒，你自己在損失的時候，也想要冒險吧？

傳統金融學認為人都是討厭風險的。而行為金融學認為，人討厭風險這個特征只是在面對贏利時才表現的，在面對損失時，人卻表現為喜歡風險，更喜歡賭一把，看是不是有機會，能絕處逢生。

“損失厭惡”在熊市中如何影響你？

人在決策時，內心對利害的權衡不均衡，賦予“避害”因素的權重遠大于“趨利”的權重，稱為損失厭惡或損失規避。

損失的痛苦值大約是同等盈利帶來快樂感受值的2倍。

這在金融市場上會有什么表現呢？

假如你買了一只股票，漲停了，賺了10%，你會很高興，但如果是跌停了，損失-10%，這個痛苦可能要2倍于盈利的喜悅。

一方面，損失厭惡的心理會使投資者盡量避免做出讓自己損失的決定。

例如，委托他人投資，投基金或交給自己相信的人，這樣，當出現損失時，可以將責任推給其他人，減少自己投資決策失敗并且要為此負責的內疚心理。也有可能會結伴一起投資，這樣當看到大家一起虧損時，心里就沒那么難受了。

理性的投資行為只看投資對象，不會參考其他人的決策，或將錯誤歸于其他人。

另一方面，損失厭惡的心理會使投資者在發生損失時，難以止損。

止損，就是讓浮動虧損實現，這讓投資者非常痛苦。很多人在虧損時會選擇不管了，放在那里視而不見，最后變麻木，就是這種心理。所以，投資者也將止損稱為“割肉”，形容這像割肉一樣的疼。但是事實是，止損如果不果斷，會加重損失。

機構投資者比個人投資者理性得多，他們止損果斷。但是機構投資者也是人啊，也會損失厭惡，不同的是，為了克服人性中自己“割肉”下不了手的缺點，機構一般都設置風控部門，在必須止損時會由監察稽核部接管并下達交易指令，畢竟割別人的肉比割自己的肉容易操作。

“損失厭惡”在牛市中有何不同？

牛市中，人是風險厭惡的，愿意落袋為安，但是有一種情況又是例外的。那就是“賭場錢效應”。

“賭場贏利效應”(house money effect)，指當賺錢很容易時，會輕視風險。

如果這些錢是你自己的血汗錢，你大概不會冒這么大險。對于這些得之容易的錢，你的損失厭惡會大大減輕。

損失厭惡使熊市中跌到再低，投資者也不敢進場。所以熊市往往會超跌。

但是在牛市中，不少投資者賺了很多“賭場錢”，這時就不太會輕易離場，而是樂觀地高呼：“XX點指可待！”市場泡沫就是這樣形成的。

如何應對牛熊？

熊市中盡快賣出，避免損失；牛市中，把股票捂在兜里，讓盈利多一點嗎？

錯了！

想要克服上面的心理的影響，你的關注點不應該在盈利和虧損上面，你要做的最重要的事情，是克服參考點的影響。

忘記你的買入價位，就不會存在贏利和損失這個概念。

你總是看贏利和損失，我稱之為“往回看”，指你投資時總是在與過去相比。

正確的投資應該“往前看”，看未來，根據預期做決策。預期將上漲，則買入或持有；預期將下跌，則應立即止損。

總結

這一講，我講了人處在盈利和虧損時的不同風險偏好。

人在盈利時討厭風險，喜歡落袋為安；人在虧損時卻偏好風險，希望能夠扳本。這樣的風險偏好，讓投資者很難在牛市中賺到頭，卻又會在熊市中一虧到底。

此外，人會損失厭惡，難以在虧損時及時止損，加重損失。牛市中的“賭場錢效應”會減輕投資者的損失厭惡，在牛市中輕視風險而產生損失。

唯一重要的方法就是忘記參考點，往前看。

11.錯判概率導致的決策偏差

錯判概率導致的決策錯誤

人在決策時，內心給予一件事情的權重并不等于它的實際概率。

行為金融的決策理論對于權重問題有一個論斷，那就是概率權重到決策權重的轉化是非線性的，也就是說，決策時，你是非理性的，你內心給予的權重并不等于它的實際概率。

低概率事件被高估

這就是很多人怕乘飛機的原因。這種人對小概率事件特別敏感，決策權重與真實概率偏離大，買彩票也是一樣的道理。

這類事件有一個共同的特征：具有很高的絕對損益，但概率很低。投資者往往會被那個絕對收益吸引，在心目中放大了概率。

例如，打新股。所謂打新股，是按一個折扣價格，比如50%的折扣，買入新股。這個收益率算是比較高了，而且基本上無風險。所以，有很多人愿意去打新股。但是，因為打的人太多，所以，要搖號決定誰能中簽，而中簽率卻很低，例如，只有0.1%。

按收益率乘以中簽率來計算，平均收益率只有0.05%，其實非常低。

投資者的問題出在只看中收益，卻忽略了概率太低。

這種收益很高但概率很低的特征，用學術的語言講，叫“偏度”高。市場上有很多這種偏度高的投資品種。

比如說，處于熱點話題中的股票往往具有這種高偏度特點，高收益吸引了大量的投資者追捧，但這些股票很多并沒有基本面的支撐，盈利的概率是很低的，收益維持的時間非常有限，只有極少量入市早的人才能夠獲利，后面進場的人都是在為前人“抬轎子”，造成許多跟隨的人虧損。

不少人都了解金融投資中收益、風險的概念，但很少有人了解“偏度”這個概念。現在，你就知道了，在投資中，不但要考慮收益和風險，也得考慮偏度。偏度發揮的正是概率權重的作用。

低概率事件直接降為0

低概率事件被低估，直接降為0，做決策時直接忽視掉。

現在，你可能已經發現，上面兩種情況，其實都是低概率的，但是做決策的時候，一個被高估，一個干脆被忽視。這在投資市場中，應該怎么區分判斷呢？

給你一個簡單的方法，第一種，高估概率的投資對象往往偏度高，特征是損益非常高，投資者會被極端損益所吸引，怱視了它的概率其實很低。坐飛機、高收益投資等都是這種情況。

而第二種情況強調的是對低概率事件的漠視。

例如，投資專家或自認為是專家的人，不太愿意相信與先前觀念相抵觸的微量信息，選擇漠視。

在金融市場上，個人投資者更容易產生前一種高估低概率事件的情形。

高概率事件被低估

大概率事件的決策權重降低，感受不到，而只見過幾面的小鳳是小概率事件，在心目中決策權重變大，最后導致決策錯誤。

你是否也曾經出現過“失去了才覺得是最美的”這種感覺？例如父母的關心，為何你擁有的時候不覺得美，失去了才覺得美呢？這就是人低估高概率事件造成的。

在投資決策中，這種低估高概率事件，典型表現為不重視資本配置。

所謂資本配置，指你的資金如何在大類資產中配置，多少比例存銀行、多少比例買股票、多少比例買債券等，這個比例至關重要，占你投資收益的90%以上！

高概率事件被升為1

最后一種情況是高概率事件，在做決策的時候，權重直接被當作1。

這種情況常常發生在連續概率的決策中。

例如，作為一個領導現在要決定是否投資一個項目，這個項目由7個環節構成，每個環節都有90%的把握能拿下來。

你可能覺得這個項目十拿九穩，可以投了。實際上，當90%乘6次以后，概率已經不足50%，即這個項目失敗的可能性很大。

你錯在哪里了呢？錯在你把高概率事件的概率高估，直接升為1。1乘6次還是1，所以你做出了錯誤的決策。

把概率直接升為1往往發生在連續決策事件中。

例如金融市場的分析師，推薦決策往往包括連續的幾步，如調研、分析、判斷、決策，如果每一步你都收到大概率肯定的信號，則會傾向于做出確定性的推斷，而忽略決策鏈條的長度；

單次決策的情形則容易低估高概率，即“失去了才最美”效應。

總結

人在決策時，事件的決策權重并不等于事件發生的概率。

在低概率區域，投資者會被極端損益所吸引，在心目中放大低概率；在高概率區又會產生“失去才最美”效應，在心目中忽視大概率事件。

第九講說的是參考點理論，即人在決策時經常會往回看，找參考點。

第十講講的是對盈利和虧損的風險態度。在盈利時風險厭惡，在虧損時風險喜好。

第十一講講的是決策權重理論。概率到決策權重的轉化非線性，同樣會導致決策錯誤。

以上就是行為金融學最著名的“前景理論”的全部內容。前景理論是產生決策錯誤的一種方式。

12.狹隘框架

什么是狹隘框架？

框架，你可以想象成拍照的時候相機的取景框，由于取景框的鏡頭只有有限的角度，框定在哪里，你看到的只有框里呈現出的景色。

所以，形容人在決策時沒有全局觀就是狹隘框架(Narrow Framing)。

按照傳統金融學理論，理性人是不存在取景框的，他們的視野是全局的。而現實中的人做決策，都會受框架影響，這就是框架效應。

為了更好地觀察金融市場，你先試著在腦子里畫一幅圖。

一個立體的金融市場，存在兩個維度：

一個是橫截面維度，指的是在一個時點上，觀察市場上的很多投資品種。

另一個是時間序列維度，指的是固定一個投資對象，看它在不同時間點上的表現。

我們就按照這樣的維度來看狹隘框架的影響。

橫截面上的理性投資：投資組合理論

將波動方向相反的兩只股票組合在一起，比將同一個波動方向上，第一好的股票與第二好的股票組合在一起風險要小。

投資組合理論講的就是這個道理。

兩只股票的組合就不如三只股票組合分散風險的效果好，三只股票的組合就不如四只股票組合分散風險的效果好……依次類推。

理性人不會關心單個資產的上下波動。道理很簡單，單個資產的波動會被其他資產平衡掉，對風險沒有影響。

理性投資者只關心資產之間的協同變化有沒有發生變化，而不是去查看單個資產的漲跌。

橫截面上的狹隘框架：看單個投資的漲跌

就像我上面說的，理性人應該選擇不同波動方向的資產來組合。這樣，單個自選股的漲跌就會被其他股票的波動所平衡掉，對風險沒有影響。但是，投資者卻總是錯誤地將個股的漲跌當作風險。

而股票漲漲跌跌時，投資者又會關注漲跌相對于參考點的變化，像是成本價、近期高點、低點等等，這又會影響決策。

跌了會風險喜好，長時間持有；漲了又會風險厭惡，過早出售。

逐一查看自選股的錯誤，就在于投資時缺乏全局觀，被單個資產的狹隘框架局限了，沒有將資產當成組合來看，誤將單個資產的漲跌當作風險。

正確的做法是什么呢？

應該站在全局，考察整個組合資產之間協同波動的方向及幅度，根據這個來操作，而不是根據個股的漲跌來操作。

時間序列上的理性投資：不清點資產

清點一下自己的資產不可以嗎？難道不應該去了解自己的盈虧嗎？

理性人的投資只往前看，往未來的方向看，不會受過去影響，不會有參考點依賴。

時間序列上的狹隘框架：頻繁清點資產

頻繁清點資產就是時間序列上的狹隘框架。

個人投資者常常會每日清點一下自己的資產。每日清點資產，實際上每天都在用參考點來校準。這大大增加了參考點效應對于投資決策的影響。

機構投資者雖然操作沒有個人投資者頻繁，但他們也要清點資產的。對于公司和基金來說，因為有披露季報的要求，所以，資產至少一個季度清點一次。而清點資產由于受到參考點的影響，也可能會引起不必要的操作。

實際上，清點資產的主要問題在于，會不自覺地計算盈利和虧損，導致投資決策“往回看”。

假定你30元買了一只股票，決定等它漲到60元的時候就賣出。現在股票價格已經55元了，請問你應該如何操作？滿倉嗎？空倉嗎？半倉還是其他倉位？

你試著這樣做：你現在看到一只股票，價格是55元，目標價位是60元。

對于這樣一只股票，你愿意配置多少倉位呢？

你可能會說，那最多配一成倉位吧。那么，就請你出掉9成倉位！

所以，清點資產不是問題，問題在于要擺脫參考點的影響。擺脫參考點的影響，投資應該“向前看”。

總結

這一講，我們講了決策理論中的狹隘框架理論及其應用。

投資上的狹隘框架在橫截面和時間序列兩個維度都會出現。

橫截面上的狹隘框架主要表現在對資產組合沒有全局觀，關注單個資產的漲跌，導致沒有正確理解風險。

時間序列上的狹隘框架主要表現在頻繁清點資產，對每個時間點的資產孤立來看，這會受到參考點很大的影響，從而影響決策。

正確的做法是“向前看”。

13.心理賬戶理論

心理賬戶是相對于真實賬戶而言的。

人在做決策時，有一個真實的賬戶，記錄著真實的盈虧；與此同時，人還會在心理上建立一個賬戶。

心理賬戶與真實賬戶有一定的關系，它會隨著真實賬戶而變化，但又不完全對等。

決策者有很多個心理賬戶，單獨記賬。在音樂會的心理賬戶中，聽音樂會的享受價值相當于它的票價1500元。

在第一種情況下，丟了票，再買一張票，心理賬戶就會感覺音樂會的成本變成了3000元，超過了聽音樂會帶來的享受，所以你可能不愿意再買票了。

而在第二種情況下，丟了1500元錢的損失是放在現金這個心理賬戶里的，并沒有和音樂會的心理賬戶相關聯。所以，丟了錢，還是不會影響你去聽音樂會這個決策的。

這就說明了，決策行為不是受真實賬戶影響，而是受心理賬戶影響的 。

而且，對于投資者來說很重要的一點是，人的心理賬戶有很多個，彼此分割，你在決策的時候沒有考慮它們之間的相互關聯。

心理賬戶對投資決策的影響

在實際中，人們在投資時卻很會受心理賬戶的影響。所有的人在投資決策時都會先劃分心理賬戶，再為每個賬戶設定單獨的資金用途：拿來吃飯的錢絕對不敢冒險；小孩教育的儲備金用來做長期投資，希望到期時的收益保證；希望暴富的錢用來炒股票，漲跌相對淡然。

心理賬戶有什么問題？

首先，心理賬戶導致人們缺乏長遠眼光，不能全局看問題，因厭惡損失而使投資過分保守。

其次，總組合對于投資者來說并不是最優的。此外，由于對每個賬戶單獨核算，風險容忍度不同，比如說，對股票的風險容忍度高，對教育儲備金風險容忍度低，這也會讓投資者對每個賬戶單獨決策，導致操作失誤，更進一步偏離最優總組合。

其實，心理賬戶不僅存在于投資實踐中，還廣泛存在于日常生活中。

| 先付費還是后付費

比如說，先付費與后付費，這兩種情況下心理賬戶不同，即使真實賬戶相同，感受也是不一樣的。

| 工資和福利應該如何發放

工資和福利分開發放，其實也是利用了心理賬戶的特點。從真實賬戶來看，不管是工資還是福利，其實都是個人的收入。但如果將所有收入一起作為銀行存款進行發放，遠不如將其分割成一個個福利發放。不同類型的福利，會讓人在各自獨立的心理賬戶中不斷感受著愉快，因此福利的感覺會更高。

如何理性決策？

投資時不要對各個資產單獨決策，也不要太在意單個賬戶的漲跌，而應該放在一起通盤考慮。

除此之外，我們又可以利用人的心理賬戶這一點來幫助我們決策。

比如，如果你是老板，在給員工發福利的時候就應該盡量把獎金、福利、消費、禮物等盡量分開，讓你的員工充分感知各個賬戶的效用，提高幸福感。

總結

這一講，我們講了理查德·塞勒的心理賬戶理論。

人的決策取決于心理賬戶，而非真實賬戶。

投資者會將資金分為不同用途，為其建立各個心理賬戶，并對不同的心理賬戶采用不同的風險態度。這樣的投資決策有約束自己消費的作用，但并不是最優組合。

在生活中，心理賬戶也是無處不在。

我們對事物的評價可能并不取決于事物的本身，而取決于我們將其放在哪個心理賬戶中進行核算。

知道了心理賬戶與真實賬戶的不同，了解理性人決策應該取決于真實賬戶，這對未來理性分析事物和正確投資決策都有幫助。

14.我得看你怎么選

在做投資的時候，你是在研究股票，還是研究人？哪方面你覺得更重要？你應該站在自己，還是他人的立場上來決策？

選美博弈

在一場選美比賽中，很多美人依次出來展示。你作為觀眾一員，需要票選出一人。如果你選的這個人獲得了最多的選票，成為選美皇后，那你就會得到最多的獎金。

你會把票投給那個你認為，別人心目中那個最美的人。而別人也不會把票投給那個自己認為最美的人，而是會把票投給他們覺得，別人心目中那個最美的人。

所以，當你做選擇的時候，你其實是在猜別人，這就是選美博弈。

金融投資其實就是在猜別人。你認為別人是怎么想的，比你是怎么想的，更重要。

股票市場就是個選美博弈

你會把錢用來買那個你覺得最好的股票嗎？

不，因為你想盈利，所以，你應該把錢用來買那個你認為，別人覺得最好的股票。

金融投資選什么資產，并不取決于你認為資產的價值如何，而是取決于你認為大家覺得這個資產的價值如何。

怎樣根據他人心理來“聰明”決策？

當你覺得大多數人都覺得它會上漲時，你就應該買入。

現實中的這種決策方式不能算是理性的，因為理性人只根據資產的價值來決策；但是，這種決策也不是非理性的，因為這樣確實可以獲得盈利。

我就把這種決策方式的人稱為“聰明投資者”，既區別于理性人，也區別于非理性的人。

索羅斯的投資方式就非常類似于“聰明投資者”，在價格已經超過價值時，只要預期大眾心理會進一步推高價格，則會進一步追買。

而巴菲特的投資方式更類似于理性投資者，他能夠在股價還沒達到價值位時，先人一步看到未來投資價值而先行布局，但會在股價到達價值區間前退出，也就是平常所說的價值投資。

中國的股票市場以個人投資者為主體，相對于以機構投資者為主體的發達市場，更加不理性，價格超過價值的情況更為常見。

總結

前景理論告訴我們，所有的決策取決于參考點。對于投資的啟發意義就是，人容易“往回看”，即總是與參考點比較。

比較后就會感覺出贏利和虧損，在贏利和虧損時，人對風險的態度又不同，這就造成投資決策非理性。

心理賬戶理論與之前一講的狹隘框架理論密切相關，它本質上也是因為人的視野狹隘而造成的。

這一講我們講的是投資立場，告訴你站在他人的立場決策的重要性，這一點對于中國的金融市場投資至關重要，因為價格泡沫是常態，學會怎樣與資產泡沫共處是一種重要技能。