孫忠剛簡介：
澍森投資創始合伙人，國資委中央企業涉外法律人才庫特聘專家，哈工大校友創業俱樂部執行秘書長。目前參與定增、并購基金投資和管理工作，主要投資領域為節能環保、醫療養老、教育領域、PPP基金等；具有律師資格、證券從業資格和企業法律顧問執業資格；曾在中央企業、股權投資基金從事法律事務和投資工作，參與過多個股權投資、并購、資產重組、企業及私募債券發行項目；為多個重大基建項目提供包括招投標事務、談判、合同起草等全程法律服務，曾為上市公司國電科環、百利電氣、濱海能源等提供信息披露、關聯交易、定向增發、并購重組、發行債券等咨詢顧問服務，代理過多起知識產權糾紛、合同糾紛、擔保法律糾紛等訴訟案件。
本文整理自《行家818直播室》直播語音
正文：
第六個要素就是母子基金的概念，也就是說投資基金的基金，也就是母基金他不直接投資于標地、股票、債券，而是投資到別的子基金里，那么他按照國際通行的做法，就是他會選擇一些優秀的業績投資業績良好的團隊，把錢交給他們，那么投到別人的基金里，他母基金呢利用別人的優秀的投資業績、投資理念，為他這個母基金獲取一個穩定的風險可控的回報。目前呢國內也有很多母基金已經成立起來了，比如說中關村并購母基金，還有很多這種家族的財富管理辦公室，他們呢其實都是是一種母基金的形式吧，他們都是要投資到一些優秀的基金中讓其他的優秀基金經理為他們呢獲取回報，為他們獲取一個相對穩定的或者是可觀的回報。在母子基金這個概念里呢還有另外一種概念叫子母基金，這個基金的結構的意思呢就是說子基金通過不同的渠道募集投資者的基金，投資者的資金就是先募集資金，子基金募集資金，然后歸集到母基金，然后母基金負責運作，負責投資項目，也就是說呢子母基金恰好和母子基金呢相反，它們的結構邏輯是正好反著的，在前面一章母子基金里呢，是母基金負責呢融資，然后投到子基金里，子資金投向，而這個子母基金里呢就是子基金，負責融資，母基金負責投向。
基金設計的第七個要素就是基金中的嵌套。嵌套呢，是導致基金設計的復雜性的主要因素之一，也就是說，就因為基金剛才以上講的七個要素，互相的嵌套，不同基金類型的嵌套，比如說有限合伙型和契約型的嵌套，或者他們三個公司型契約型有限合伙一起嵌套，私募型基金和這個公共的資管計劃進行嵌套，那么這樣的結構牽扯到一起呢就會形成一個復雜的基金結構，所以我們在這里呢在一起探討這樣的一個工作吧。首先呢我們來介紹一下契約型基金和有限合伙基金的嵌套。首先是右上角的這個結構，也就是說契約型基金的投資人，他們組成了一支契約型基金，這支契約型基金呢又投到了一個有限合伙企業里，成為有限合伙企業的lp，成為有限合伙企業的有限合伙人，同時呢還有一個管理人，這種結構呢就是最簡單的契約型和有限合伙人的嵌套，當然如果把這個有限合伙企業換成了一個資管計劃，一個券商或者基金子公司管理的資管計劃，那就變成了公募和私募基金的嵌套。我們再看左下角，左下角呢是也就是剛才說的契約型基金和資管計劃的嵌套，那么這個資管計劃呢可以是基金子公司，也可以是券商他們做的這個發行的資管計劃。首先契約型基金的投資人、管理人募集通過一個契約一個協議，大家簽署了組成了一個契約型基金，契約型基金呢又投到了資管計劃里，成為資管計劃的一個投資人、一個資金方，然后同時呢托管在銀行，那么這個結構里資管計劃是投到委托貸款里，通過委托貸款獲益。當然，實踐中有很多資管計劃，比如他投資到定增項目里或者是投資到一些Pre IPO，一些過橋的并購基金里，一些杠桿收購里，那么都可以見到資管計劃的身影。當然，這種資本計劃都是要和其他其他類型的基金，契約型、有限合伙型的嵌套一起，他們結合起來。
那么第三部分我們就分析幾個案例，主要是五個案例，五個類型吧，五個類型的投資基金，它們的結構不同類型。第一個呢我們來介紹一下并購基金的一個結構，這是一個上市公司的并購基金的結構。在這個結構里呢，首先大家看左上角，那么是肯定是一個上市公司的大股東，他們出劣后級，3000萬到6000萬，一般可能比如說5000萬，然后這個某公司自己出一部分錢，如果是上市公司的話也可以不出，因為大股東來說，同時呢大股東一般是出了劣后還要對夾層和優先呢進行到底進行擔保，保證他們的本金和固定收益。然后大家再看右上部分，右上部分呢就是中間級和優先級，中間級就是夾層，那么一般是都需要對外募集這個夾層，需要對外募集夾層和優先，同時呢，大股東再與優先和夾層簽訂一個擔保協議，保證他們的本金和收益，這里面呢一般是實踐中我們只對劣后和夾層來收管理費，優先呢一般是不收取管理費的，然后大家再看這個結構的下部分，下半部分那么嗯劣后級中間級優先級都找到了之后，那么大家就可以組建一支基金，這個基金呢就能組建起來，比如說3億元一個并購基金，那么并購基金需要托管，按照現在協會的要求呢是要托管在銀行、券商都可以，同時呢它要有這個右邊呢是它的管理人，比如說是這個某公司，也就是這個上市公司主體他所控股的一個基金管理公司，也可以是他的關聯方一個基金管理公司，那么他們共同來做雙gp，分取這個管理費和超額的收益。并購基金投資的項目呢一般都是以控股為主，至少是并表，那么比如說并購基金一般要收購51以上的這樣的比例股權，然后當然也有的很優質的項目，很優質的公司也可以參股，參股了之后呢在日后有機會的時候再逐漸的增加股權比例。并購基金它的目的很明確，就是要收購，收購一些利潤好、發展前景比較好的、有極大的成長性的，這樣的公司收購了之后，擇機裝入這個上市公司里，當然單獨上市的話也行，那并購基金只要能退出即可。那么我們要介紹的第二個類型呢就是定增基金，定增基金的結構。那我們簡單介紹一下這個定增基金的概況，也就是說，上市公司呢他融資有兩個手段，一個是權益類的融資，權益類融資呢就是繼續發行股份，也就是說可以定向增發，向不超過十名的機構投資者，也可以是公開增發，向全市場公開發行，那么也可以是配股，向原持股股東配股，配售股份，還有債權融資，公司債、可交債、可轉債，當然可交債是上市公司發，可轉債呢是上市公司大股東發行。那接下來呢我給大家介紹一個，這是我們之前做過的一個定增基金，一個專項的定增基金。做的是百利電氣，當時用的是泰達宏利的通道，泰達宏利的資產管理計劃，那么這個基金結構里呢主要是三層，一一個是有限合伙，第一層是有限合伙，然后有限合伙呢嵌套進去契約型基金，契約型基金呢再投入到這個資產管理計劃里，基金子公司的資產管理計劃，也就是說這個結構里一共有三種形式嵌套在一起，有限合伙、契約型和基金子公司資管計劃。那么這個結構里呢大家可以看，首先呢，做有限合伙呢是因為要募過來這個劣后級，也就是說通過一個或者幾個資金方、個人或者資或者機構，他們愿意呢那去承擔較大的風險，能愿意參與定增這樣的投資項目里，同時呢愿意做劣后，都愿意做了，以后大家會聚到一起，形成了一個有限合伙基金，那么這個基金未來就是做劣后的，然后呢這個劣后呢又找到了一個億的夾層，你說劣后和夾層一起做了一個契約型基金，那么他們一起呢就是劣后和夾層，之后呢劣后和夾層呢他們共同進入到了一個契約型基金里，契約型基金呢再進入到這個資產管理計劃，然后呢銀行也就是平安銀行呢，他們出錢，然后做優先也進到這個資產管理計劃里，最后呢也就是說契約型基金這兩個億比上銀行的兩個優先一共是2:2，,1:1，這樣一個杠桿，那么算到劣后呢也就是其實劣后一共是四個億嘛，最后其實是1：3，也是整個基金的杠桿一共放大了三倍，然后呢我們作為基金管理人只能叫顧問管理，然后這個泰達宏利呢他是名義上的管理人。那么第三種基金類型的架構呢是介紹一下商業保理基金，商業保理基金呢主要是給一些大型的國企啊央企啊做他們的一些應收賬款的保理或者是一些收益權的保理。之前呢我們還接觸過一些股權收益權的保理、應收賬款的保理，那么首先呢也是啊一些資金方，他們做成一個資產管理計劃、信托計劃，然后呢他們投入到這個商業的保理項目里，保理呢在銀行開專戶，托管，然后由保險商業保險呢給他們做這個保險，然后保理公司呢用這個資金去收購某些大型國企或者是三以上的這樣的主體，把他們手里的應收賬款或者是把他們手里的一些收益權，有良好現金流的一些收益權，未來的收益權，比如說一些公路的收費權，一些地下管廊的收益權，景區的門票的收費權，景區的這個旅游車旅游船的收益權，把他們進行轉讓，轉讓給保理公司，保理公司持有了這部分資產，那么持有的是資產的收益權，然后呢獲得一個固定的回報。那么這里呢還有保險公司參與，保險公司呢給整個項目整個流程提供保險。那么這個圖呢這個結構呢也是一個實踐中的案例，那么也是一個國企，他做了一個應收賬款的保理，應收賬款收益權轉讓，那么也是湖北金控成立了一個契約型基金，一個spV然后由這個契約型基金去收購一個國企手里的應收賬款收益權，未來的收益權，然后呢其實就是把錢交給了這個國企，國企起到了融資的目的，然后呢契約型基金再去跟原來的這些債務人去收這個應收賬款，但是這里面呢最重要的是要有一個信用更好的一個央企，也就是說，這種架構能夠成立的最關鍵最重要的因素呢就是要有一個強擔保方給整個應收賬款的保理、收益權轉讓提供一個強擔保，銀行啊或者保理公司，他們看到了這個擔保呢或者這個保證，這樣的一個保障措施，他們才會去把資金投入到契約型基金里來做這種收益權轉讓的保理業務。也就是說在這里呢契約型基金是個通道，然后資金方由這個管理公司左側的這個公司呢管理公司就承擔了一個管理人的職責，收取管理費。那么第四種案例是產業投資基金，那么這個結構呢是一個產業投資基金的交易架構、基金結構，那么它這個里面呢看起來是比較復雜，其實啊如果把它先切割成一個一個要素的話呢，也都是包含在我們之前講的那個七個要素里，也就是要么他是有限合伙型，要么是契約型，要么他是管理人，要么是雙gp，要么是基石投資者投要么是戰略投資人，那么它總歸是跑不出我們之前講的七個要素，是一個組成架構的這七個要素。那么大家可以看一下現在這個結構，也就是說最最上面呢是外部投資人，外部投資人把錢呢投到了中交建銀里，那么中交建銀作為通道方再把這個資金投資到了一個產業并購基金有限合伙企業里，他出資60%，然后某一個，這是某一個主體嘛，這叫某重工，然后還有呢一個規劃院，他們一起呢也投入一些錢，他們投到這個產業并購基金合伙企業里呢是平層的，就是他們權利義務是是相等的，是同樣的，擁有同樣的權利，承擔同樣的義務，那么分配呢也是按照同樣的順位去分配。在這個里面呢左側也就是中交基金是雙gp之一，外部的投資人指定的一個機構，那么也要做管理人，也就是有兩個管理人，也就是中交產業并購基金的合伙企業，有兩個合伙人，有兩個管理人，那么到了第二層結構里這個產業并購基金合伙企業，他又做一個一般級的lp，也就是做劣后級的lp，投到了新興產業投資基金合伙企業里，然后呢金融資本一般是銀行或者是保險，它作為優先級也投入到這個產業投資基金合伙企業里，那劣后比優先呢是1:4，杠桿率呢是1:4，那么在這樣的一個第二層的基金里呢也是一個有限合伙，也就是說他是有限合伙嵌套有限合伙，在第二個有限合伙這個基金層面上呢，他也是雙gp結構，也是中交基金和金融，但是這個時候中交基金還是gp，但是另外一個管理人呢就換了，換成了金融資本指定的一方，你說因為金融資本也出錢了，他也要求做管理員，所以他指定的一方來做管理員，那么做了管理員，他們都會去分取管理費，分取前端的管理費，分取后端的超額收益，然后呢到了第三層，第三層這個新興產業投資基金合伙企業，那么作為股東出資到這個新興產業投資公司，然后同時呢還有運營主體，作為運營方，運營這個項目的運營方也作為股東投資到新興產業投資有限公司，然后還加上戰略方或者叫資源方也作為股東，三方股東共同投資到新興產業投資有限公司里，然后這個新興產業投資有限公司呢作為未來上市的主體，也就是說它會控股一些項目公司，一個一個的項目，他作為一個控股平臺，它是作為一個利潤的平臺，也就是說以后這些投資的具體的項目，不管是智慧停車呀還是一些基礎設施的項目，那么利潤呢都匯總到他這個新興產業投資有限公司里，未來呢利潤達到一定程度就可以IPO上市，那么也就是說往上重新回看一下，就是這個整個這樣一個復雜的產業基里，最上層呢是一個中交產業并購基金合伙企業，第一層是有限合伙型基金，第二層呢是新興產業投資基金，合伙企業也是有限合伙的基金。第三層呢，其實這個新興產業投資有限公司呢，它其實也可以把它看作是一個公司制的基金。就是他其實是第三層公司制的基金，他呢還會投資控股具體的項目，然后呢具體的項目利潤，分紅呢分回來，它就會成為一個利潤的中心。接下來我們來介紹最后一個，案例中的最后一個是ppp基金。這個呢是一個典型的ppp基金的結構，當然它也是包含了我們之前介紹的七種要素，其中的若干吧，一個或者幾個。
首先看左上角，左上角的這個結構里是一個資管計劃，也就是說這個結構是嵌套了一個資管計劃的一個小的結構，內嵌了一個結構，就說理財，先投資到了單一的信托計劃里，信托呢他再投資到了一個資管計劃，然后這個資管計劃呢是由基金子公司來發起設立，然后呢這個基金子公司發起并管理的專項的資管計劃，再注入到了一個銀團的這個資金lp中，那么他最終是要做這個ppp項目的投資基金的優先級，對吧，整個資管計劃是做這個優先級的，然后呢我們再看他的這個左下角，左下角是政府的平臺公司，也就是說政府平臺公司呢它會起到一個給項目公司提供資本金的這樣一個目的，這樣一個作用，也就是說左下角的這個政府平臺公司，他是作為項目公司的股東，因為做ppp項目ppp資金，我們都會有一個spV，就是具體的項目公司，這個項目公司呢承擔ppp項目的建設、運營整個過程，包括前期的這個項目的招投標、項目的建設、項目建成了之后的運營維護，一直都是由項目公司來做，然后呢政府平臺公司呢也會成為項目公司的股東之一，然后呢還有社會聯合體，有時候社會資本方也會成為這個項目公司的股東。當然我們現在對這個ppp項目中認為需要有資本方來控股這個項目公司。實踐中一般目前看，因為ppp雖然說是要社會資本來參與這到那個基建投資里，基礎設施建設里，但是目前看，大多數資本方都是央企或者是民營企業和央企的結合，民營企業先和央企成立一個混合所有制的公司，然后混合所有制公司具有了央企或者國企的信用，然后再由這個混合所有制的公司來入股到項目公司里發起，作為一個ppp基金的主要發起人，或者ppp項目的主要發起人，主要的參與人，控股的項目公司。
大家再看最底下的這個三個方塊和一個橢圓形，那么也就是說項目公司的股權結構里，他一共是政府的平臺公司、政府的城投和社會資本方共同成立了項目公司，它們通過它們的權益性的出資使這個項目公司擁有了資本金，項目公司的資本金就作為整個ppp項目建設的資本金，這個資本金不低于20%，這也是ppp項目的要求，然后項目公司再通過社會資本方也就一般是央企國企或者是三以上的或者是上市公司，用他們的信用去擔保，然后銀行給項目公司貸款也就是給整個ppp項目進行貸款。
接下來呢我們再看結構圖的右半部分，右半部分是gp，也就是說這個ppp項目投資基金的管理人。首先這個gp他也是一個基金管理公司，基金管理公司又有股東，它一般是由這個社會資本方也就是這個項目公司主要的參與股東，它發起或者是它的關聯方、它指定的一個基金管理公司或者是新成立的一個基金管理公司，作為整個ppp項目基金的gp管理人，那么實際中，這個社會資本方和基金管理公司的股東一般是同一個或者是關聯方。
然后我們再看這個架構圖的右上角右上部分。右上部分，就是這個ppp項目投資基金的劣后級，劣后資金，咱們可以看呢他的劣后資金都有哪些，也就是說現在呢一個是合作方，也就是說資本方的自有資金，他們呢要用自己的錢投過來，投到這個基金里作為一部分劣后，然后呢還要有總包方，就是它會預支一部分施工利潤，就是總包方呢先投資一部分錢過來，當然一般這部分錢總包方啊它們投的錢不會超過它們將獲得的利潤，然后也就是說社會資本方的自有資金，總包方的未來的利潤或者他提前預支的這一部分，未來的利潤，那么同時呢如果他還不夠的話，還不夠整個ppp基金的劣后部分的，他們可能還會向社會融資，再找一部分夾層，那么讓渡一部分，對夾層的讓渡一部分收益，可以是前端一部分固定收益，然后后端呢，如果說這支ppp項目基金，在退出的時候，因為他們ppp項目在建成之后，或者是政府或者是通過收費獲得了每年固定的收益的話，就會。ppp項目的付費機制呢有三種，一種是政府付費，那么主要是一些公用的設施，公益類的設施，基礎設施，還有一類呢是使用者付費，那么還有一類是可行性的缺口補貼。那么如果說是政府付費類的項目的話呢，就是每年獲得固定的政府來付費嘛，每年獲得固定的這個收費；那么是使用者付費呢，就是高速公路，比如像高速公路收費權，通過項目運營過程中每年獲得的這些收費或者政府付費，那么可以給夾層方的穩定的一個固定的回報。
那么今天就講到這里吧，總結一下，主要就是私募基金的交易架構設計，我們主要總結出來一些要素，認為不管多復雜的一個基金架構里，它都是由不同類別的模塊、不同的要素構成，那么也就是不同要素不同模塊相互嵌套、相互結合、相互融合在一起，就形成一個復雜的資金架構。當我們研究基金架構的原理，它的成因時，我們只需要把它分解開，分解到若干小的模塊，若干小的要素，那么細分到一個不可再分的要素的時候呢，我們就可以理解到這個基金是怎么組起來的。
好了，那么今天就講到這里，謝謝大家。講得不對的地方呢，請大家多指教。
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