《聰明的投資者》

作者：本杰明格雷厄姆

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>>>>投資策略

如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。

對于理性投資，精神態度比技巧更重要。

這本書的目的是以適當的形式給外行提供投資策略的指導。其中的一些材料來源于著名的著作────Graham，David L.Dodd，Sidney Cottle和Charles Tatham所著的《證券分析》，它主要是為熟練的分析專家和高年級學生寫的。這本書中很少談到分析證券的技術，而將主要精力放在投資原理和投資者的態度方面．

這里所提出的策略是基于對過去50年證券市場的深入細致的觀察和積極參與的結果。在這一段經歷中，許多新穎的思想已經發展成為著名的投資概念．的確，1914年流行的金融業務方面的規范著作今日讀來是很奇異的。在這里我們必須指出，正像由第一次世界大戰前的經驗總結出來的理念在后來的幾年中很多已過時一些，我們現在的觀點────基于1914年至1963年的經驗，也可能經不起將來發展的檢驗。

風險不可能避免，但如果清楚地將其牢記在心，我們可以成功地減少風險。在過去的日子里，大多數投資格言失于概括的簡單性或存在偏見與偏好。因此，如不仔細思考的話，它們在過去似乎是很有道理的。例如，“債券比股票更安全”，“鐵路債券比工業債券更安全”，“第一抵押權債券比無擔保債券更安全”，許多其他類似的陳詞濫調，現在要么是不正確的，要么因例外太多而毫無用處。

如果將數量或度量與證券而不是與人相聯系，作為第一投資規則的一部分，我們現在的想法可能會逃脫同樣的命運。例如，在1949年第一版中，我做了一個驚人的和大膽的斷言，個人投資者買高等級的債券和優先股是愚蠢的，因為其投資于美國儲蓄債券可以得到更好的回報。根據1949年得到的相當收益，這個忠告是好的和有益的。我補充說，如果在今后幾年，買高等級的公司債券可能得到比美國儲蓄債券高得多的收益，那么條件變化是策略變化的根據。在過去的15年中，情況已經發生了很多變化，情況的變化正像我在第5章債券比較表中所示的那樣。現在，你可以從長期的美國政府債券得到比儲蓄債券更高的收益，還可以從一等公司債券得到更加好的回報。儲蓄債券具有一些可貴的優點，但是對個人投資者而言，它們不再像從1935年創立以后的大約20年那樣，是唯一合理的債券投資方式。

追溯到1914年的準則，我們發現，盡管許多已經過時了，但還有一些是適用的。那么，有沒有線索區別一組與另一組呢?我認為有。主要與證券類型相聯系的準則沒用了。而那些與人性和人的行為相聯系的準則生存了下來。后者類似于陳腐格言，但是相當有用。以其中的三個為例:

1.如果投機，最終你將(可能)失去錢。

2.當大多數人(包括專家)悲觀時，買;而當他們相當樂觀時，賣。

3.調查，然后投資。

這意味著，盡管交易條件可能變化，公司和證券可能變化，金融機構和規則可能變化，但人性基本是相同的。因此，慎重投資的重要和困難部分，與投資者的氣質和態度相聯系，而不太受過去的影響。

然后，我從一開始就必須處理寫這要本書的過程中遇到的困難總是，它與剛才給出的第二個一般化格言相聯系。基于“買低賣高”思想的投資策略，一般是指在悲觀時期買入普通股而在樂觀時期賣出，它還可行嗎?

自從1949年以來，證券市場的行為一般根本不適合應用如此策略于普通股。我們似乎已經進入了投資和投機的“新時代”，從而替代了感受明顯的牛，熊市場的變換────這是幾十年金融歷史的特點。這可被描述為“連續的和永久的牛市，經常被短期的可變振幅的下降所打斷”。那些按照老的，既定的規則，按照過去的判斷，在似乎是高點的地方賣出他所持有的普通股的投資者，別指望有機會以可觀的利潤重新買回它們。從1949年以來，在大多數情況下，他面臨著尷尬的選擇────要么完全離開證券市場，要么以高于他賣出的價格重新買回它們。

對將來的策略，這意味著什么呢?像幾乎每一個其他地方一樣，這里有兩個主要可能。其一，我們現在仍然經歷著歷史上最長且最強的牛市，的的確確的牛市，其注定將走以前牛市走過的路，緊接著一個非常深且持久的熊市。根據這個觀點，不可避免的事僅僅是被推遲，而長時間的推遲使得其很少被預計到且更加不可避免。上面置于“新時代”上的引號是一個提示────這是20年代后期前所未有的牛市給出的受人喜愛的特點，隨著我們歷史上最大的崩潰和最嚴重的蕭條而結束。在那些引號中含有的警告，任何慎重的讀者都不可能忽視。

但是，我們現在的經濟氣候與第二次世界大戰前一系列影響證券市場繁榮和衰退的經濟氣候是不同的。以我的觀點，最主要的不同在于，我們的聯邦政府委員會(首次在1946年采取行動)干預經濟以避免大規模失業和大蕭條。雖然我不知道這樣的干預是成功還是失敗，但我的確知道，當必要時干預仍將會進行。其結果可能是一系列巨大的聯邦赤字，接下來可能迅速產生通貨膨脹────這與我們在過去10年已經看到的緩慢變化形成鮮明的對照。

帶給我們證券市場的第二個大的可能性是其有效地減緩了美元購買力進一步大量地喪失。如果這是真的，或有某些可能證明這是真的，那么投資者持有現金或現金等價物可能會像出現危險的高價位時持有普通股一樣有很大的危險。

坦率地說，我不知道這兩個可能性的哪一個將會成為現實，但是我認為投資者必須會遵循適合于這個不確定性的理智的程序。這本書的主要目的是提出金融策略和心理上的態度────其可以避免證券市場崩潰或無法控制的通貨膨脹所帶來的災難，并且使投資者在金融市場未來的“急流和暗礁”中取得相當滿意的結果。

現在回到“買低賣高”的格言。根據一般的市場運行，這似乎不再適用。但是，我認為對那些我稱之為“進攻型投資者”而言，其可能是一個可選的策略，當選擇特殊的普通股和有價證券時，他們總是改變態度。

現在我們可以更加清晰地定義出這本書所講的內容是對誰的和不對誰的了。

無論是一般的各種上市證券還來特殊證券，這本書都不打算寫給投機者，他們的目的是期望證券市場變動。但是有一些類型的投機購買，其聰明地度量了證券本身方面的得失因素而被證明是正當的，則落在我們的研究范圍之內。

這本書主要直接寫給兩類人:“防御型投資者”和“進攻型投資者”。它將有助于防御型投資者保存資本，避免嚴重的委托失誤，得到相當的收益回報，在某種程序上防止通貨膨脹。另外，它可使進攻型投資者利用許多經常發生的機會，借助于足夠的分析，以低于公正價格或內在價值的購買證券。

對第三類投資者────將注意力放在工業和公司預期重大變化的人，這本書可能只有很少的用處。例如，他可能是航空運輸股票的購買者，因為他相信這些股票比現在市場標準反映的趨勢更輝煌。對這類投資者，本書的價值在于更多地警告潛伏在這種投資方式中的陷阱，而不是提供有助于沿著他的路走的任何建設性的技術。

航空業的毛利潤一直是迅速和連續地增長，但它們的凈收益有很大的波動。在1961年出現赤字；而從1945年至1957年，在所有的業績中，這些股票的標準。普爾指數是很低的，但綜合市場指數有很大上升（一些相關數據參見表1）。這個業績對我給出的警告有個清晰的認識。航空工業成績的改善開始于1962年，其反映在股票改善的指數水平高于平均恢復指數水平。

表1航空運輸的收益及股票的價格水平：1945~1963

(以百萬美元為單位)

時間、數值、項目毛收益凈收益航空運輸業股票標準。普爾綜合市場指數

標準。普爾指數(500家公司)

1941~1943年平均10.010.0

1945年464(損失)10.1高34.5高17.7

1948年6961.1低10.0低13.8

1955年163479.0高37.0高46.4

1957年212844.0低17.6低39.0

1961年3064(損失)37.8低57.6

1963年375584.1高47.3高75.0

投資者最需要而又很少具有的品質是金融歷史的意識。對絕大多數公司，人們在普通的投資過程中更多和更重要的是考慮其波動的因素，而很少考慮其長期的成長和衰退性。是的，市場傾向于歡迎第一個上升浪，似乎它是不斷上升的開始；市場傾向于歡迎第一次收入的減少，似乎它預示著完全結束。我們將追蹤25年來各種類型證券收益的典型模式和價格行為。

投資藝術有一個一般不受人欣賞的特點。如果不驚人，外行投資者可以用最小的努力和能力取得可信的結果，但是改進這個容易得到的標準需要更多的運用和更多的智慧。如果你只是用一點額外的知識和聰明于投資規劃，而不是比通常的結果認識得更好，你可能發現你已經做錯了。

由于任何一個買進并且持有典型的上市證券的人有能力取得市場平均業績，因而“超時平均值”似乎是一個相當簡單的事情；但是，事實上，試圖達到這個目標而失敗的機敏的人比例是相當大的，甚至大多數投資基金多年來也沒有經營得太好以使收益高于綜合市場收益，盡管他們都是專家。與前述相類似的是經紀行發表的證券市場預測，但強有力的事實說明它們的計算預測比簡單地擲一枚分幣還缺乏可靠性。

在寫這本書時，我始終試圖將這個投資陷阱記在心中。我強調了簡單的有價證券策略的優點────購買高級別的債券和分散購買重要的普通股────任何一個投資者不需專家的幫助便可進行。我指出，超出這個安全和合理邊際的冒險充滿了失敗的可能，特別在急躁的時候。在試圖冒險之前，投資者應該相信他自己和他的顧問────特別是關于他們是否有投資和投機以及市場價格和潛在價值之間差別的清晰概念。

一個富有思想的投資方法────堅定地以安全邊際原理為基礎，能夠產生可觀的回報。然而，沒有大量的自我檢驗，就不應做出爭取這些報酬而不是爭取防御型投資必定得到的成果的決定。

最后，是一個有追溯性的想法。1913年，我們沒有人對以后50年世界應該做什么有任何模糊的想法。現在，我們似乎有更大的經濟信心和更深的政治理解，但是沒有更多將來的知識。是的，如果我們將注意力局限于美國人的投資經驗，那么從上半個世界發現的東西便可得到某些安慰。經過所有的證券投資的變遷和災難，雖然它們像地震一樣是不可預測的，但留給我們的信條是：正確的投資原則一般產生正確的結果。我們必須按照它們將還是如此的假設去做。

對讀者的說明：這本書強調它不是對所有的儲蓄者和投資者的金融策略，它僅處理他們準備放在市場證券中的那部分存款（在市場證券中包含了可變現的各類美國儲蓄債券）。因而，我們不討論像活期儲蓄、定期存款、人壽保險、不動產抵押和年金保險一樣的重要的儲蓄和投資媒介。

在儲蓄和貸款交往中，“存款”是一種迅速成長的投資形式，在一定程度上，可以認為它們等價于市場證券。然而，由于我已經列出了其他媒介，我決定把它們從這本書中去掉。將我的講解局限于證券領域────在此領域我已經取得了很多經驗且我希望有足夠的能力，相信讀者將獲益匪淺。

>>>>第一篇投資的一般方法

>>>>1.聰明的投資者將獲得什么

每個人都知道，在市場交易中，大多數人最后是賠錢的。那些不肯放棄的，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有超常的天分。在任何情況下，他們都并非投資者。

本章將列出本書所要闡述的主要觀點。作為開始，我希望重點闡述一下關于個人和非專業投資者的適當的證券組合的概念。

但是，首先應明確一下本書題目的定義。作者關于“投資者”的定義是什么？這里，它和“投機者”的定義是不同的。在《證券分析》一書中曾明確給出二者的區別：“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報。不符合這些要求的操作是投機性的。”

這一定義也許和傳統的有點不同。這使得我們在“投資”的標題下包含了對不支付股息的股票，甚至是拖欠的債券的購買，只要投資者確信它們的價值最終將高于它們的成本。在這種情況下，“滿意的回報”是以資本收益的形式而非固定收入的形式。

但是，這種操作只是特殊情況。作者主要是討論一般意義上的投資概念。例如，典型的投資者將注重本金的安全；他將及時購買證券，一般將長時間持有這些證券；他將注重年收入，而非價格的迅速變化。

但在這一點上，現在的投資者和以前的，比如說40年前的投資者是不同的。現在的理性投資也不能完全忽視價格變化，至少應注意避免價格反向劇烈波動時帶來的損失。因稅務及其他原因，投資者應把重點放在長期本金價值的增長上，而非每年收入，但這并不應被理解為傳統交易中利潤的快速積累（一個重要的稅收利益附屬于在獲得銷售之前至少持有證券6個月）。

本書中“理智”的意思是“有知識的理解能力”，而非“聰明”或“機靈”，或超常的預見力和洞察力。實際上本書所說的理智更多的是指性格上的特點而非腦力上的。這一點對于占投資者大部分的我們稱為防御性或保守型的投資者來說尤其正確。我們可以設想這個投資者是一個寡婦，靠留給她的錢為生────她首先必須避免嚴重的錯誤或損失；她的第二目的就是不必努力，不必煩惱，不必經常做決定。

但是現代擁有大筆財富的女性，如處在此位置，絕不會把金融事務完全效給別人。她要知道────至少在一般條件下────她的錢被用來做什么了，為什么如此做。她可能要參與投資政策的缺點，追蹤投資結果，獨立地判斷別人給予她的忠告。對于所有這些防御型的投資者，理性投資主要是嚴格遵守一些合理的相當簡單的原理。

現在我們再討論第二類投資者，被稱為進攻型的或有進取心的投資者。他們和其他人不同就在于他們愿意承擔風險────在那種情況中，他們應該被稱為投機者。他們的性格使得他們愿意花許多時間小心地選擇那些合理的且有吸引力的投資。這并不是說這類投資者是該領域的專家。他們的信息或想法很有可能是來自其他人，特別是證券分析家，但最后作決定的是他們自己，決策之前進行估計是根據自己的理解和判斷。有進取心的投資者理性行為的第一條原則是他決不會購買沒有經過自己研究的或根據自己的經驗覺得不滿意的證券。

第一次世界大戰前的投資和當今投資之比較

讓我們暫時回到1914年，當時情況是有趣的和有啟發作用的，那時，作者第一次來到華爾街。其時投資的概念剛剛形成，實際限于公司債券領域，而且大多數是鐵路債券。那時────就像現在一樣────優先股在投資組合中起著很小的和不為人懂的作用。普通股投資亦是如此，但普通投資者或不投資，或小規模地實踐，且只限于幾種證券。

那個年代，在那些安逸的日子里，退休的商人或寡婦，謀求依賴比如10萬美元的資本金，投資于15～20種高質量公司證券，每年的收入應會在4.5％～5.5％之間。每年5000美元的收入足夠他或她生活得相當奢侈。

現在投資者的情況在兩個重要方面已有所不同。首先，一個人僅靠10萬美元投資于高等級的債券所得的收入，別想生活得舒適。這種情形在1947年7月《商業和金融記事》中的一篇小文章中被很好地描述過，文中顯示一個靠領取年金生活的人,要想活得舒適，在1914年需10萬美元。而在1947年就需50萬美元。表2給出了這兩個時期及1964年收入和購買能力的比較。因為從1947年以來利率上升和1964年通過稅收減免，所以在1964年42.50萬美元的年金僅相當于1913年的10萬美元。

但是，現在一個有42.50萬美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級債券。對債券部分，他很可能被一些免稅的州及它們的分支機構的債券所吸引，這些債券中非常高質量的種類可能會有3.5％的收益率，而且會減免他的收入稅。這個利率開始對于他是比較高的，后來就下降了。

表2 1913、1947和1964年的收入和購買能力（以美元為單位）

類別1913年1947年1964年

總投資100,000500,000425,000

好公司債券的回報率5%2.75%4.40%

稅前收入5,00013,75018,700

收入稅（3個侍從）03,1403,700

凈收入5,00010,61015,000

美元購買力（以1913年為基礎) 100%45%33%

收入購買力5,0004,7755,000

1.這篇文章以亦莊亦諧的方式結束：“從上面情況得出的教訓是，除非今天你有50萬美元，否則你最好忘記退休并繼續工作。”

但是最大的改變還在于對普通股的態度，人們不再像50年前那樣對普通股持反對態度。對普通股的投資已經成為一個好的投資規劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于普通股的資金占投資的比率，低的為25％，高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個原因，其中一個原因是人們錯以為會贏得比債券更高的收入。但如果因為普通股風險高，便認為其回報也高，那么這種高回報率就是靠不往的，在普通股上的冒險就是不合理的，盡管普通股在有些情況下確實會偶爾帶來更高的回報。

一些投資者投資于普通股是基于稅收方面的考慮（注1），出售持有6個月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇普通股是強調它們可能以現在的收入為代價帶來資本收益。當然，這里真正的危險還在于，過于注重資金的增值會導致投機的心理和操作，最后導致金融崩潰。顯而易見，除非普通股得到滿意的稅前利潤，否則也就沒有稅收上的優惠條件。

投資普通股更有力的支持是根據長期的投資經驗，而不是僅僅根據更高收益和稅收節約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多種有代表性的普通股，會帶來比債券更高的利潤，周期性牛市后期購買的除外。在各種不同的時間周期，也會有巨大的損失，但最后總是證明耐心的持有者是正確的。然而，最不利的情況────股票購于1929年────股票的業績超過債券用了25年。

注1參見本書附錄1

在過去許多年中,從普通股得到的出色結果是人們喜歡它們的有力證據。但是，在一定條件下，它可能是產生極強誤導的證據。看一下1941年至1960年的情況，在這個時期，普通股整體上以高于15%的復合年速率上漲。這個數據確定太好了，但不可能是真實的，至于將來則是令人擔心的。普通股在即將到來的幾年繼續保持這個上漲速度是不可想像的，因為果真如此，那么每個人都能通過股票致富────就像幾乎每一個人認為在1929年他能夠做的那樣。更嚴重的是過去的高速率有可能意味著目前股票的價格已過高。1941年以來,驚奇的結果可能預示將來不是好的結果而是好的結果。在以下討論中我們必須回到這個問題的兩面性解釋。

最近幾年，使防御型投資者轉向普通股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素────經驗和害怕通貨膨脹。1964年的價格水平是1913年的3倍，這主要是由于政府借債及第一次和第二次世界大戰引起的貨幣供應的擴張。在始于朝鮮戰爭，繼而演變為“冷戰”的全球緊張的新時期，價格水平呈不規則的但清楚明白的上漲趨勢。沒人能夠確定將來的價格水平，但每個人都意識到，在過去50年，美元的購買力銳減。那些只持有美元────或只能獲得固定數量的美元權利，例如債券────的人，他們的實際財富大大貶值。盡管普通股并不總能使投資者不受或通過套購保值以防止通貨膨脹的影響，但整體上它們確實增加了投資者的本金價值和年收，幾乎抵消了美元購買力的下降。

如果我們面臨更嚴重的通貨膨脹────現在幾乎已是普通接受的假設────那么，以合理的價格購買的普通股就會再度提供比債券更強有力的保護。這一考慮為以下結論提供了極強的邏輯基礎：在正常市場水平下，應投資一定比例的資金于普通股（如投資者有其他類型的資產，例如持有自己的企業或商業不動產，它一結論就不那么吸引人了，因為這些本身就是防止通貨膨脹的套期保值）。

防御型投資轉向普通股與大學捐贈基金的歷史有關。開始，法律或傳統規定這些資金只能投資于債券或不動產。在30年代，斯坦福大學向法院申請，要求把一部分資金投資于普通股，以在一定程序上減小通貨膨脹的影響；赫伯特.胡佛，作為一個大學的理事聲明支持這項申請。1964年Vance，Sanders和Company發表的一項調查報告提揭示，65個主要大學56%的資金投資于普通股。

在任何情況下都應投資一定比例的資金于普通股，這個建議是不可改變的。我在這本書接受這個建議，并僅建議投資者考慮這個比例在最低限為25%而最高限為75%以內。但讀者必須充分認識到，把資金投資于普通股會帶來嚴重的并發癥和危險。這些不是普通股所固有的性質，而更多的是來自持有者面對股市時的態度和行為。普通股可能是炸藥。理論上來講，合理地、保守地、心平氣和地投資于普通股并不難，但是，實際上投資者要受內在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國人說，從崇高到荒謬僅一步之遙。從普通股投資到普通股投機似乎也只有一步之遙。許多有關華爾街的語言和文學，如果不是編造的，都分析了投資與投機方法之間微小但重要的區別。在這個寫照的另一方面，在投資者的潛意識和性格里，多半存在著一種沖動，它常常是在特別的心境和不同于常規的欲望驅使下，未意識到地去投機、去迅速且夠刺激地暴富。

投資和投機的區別

1962年6月，一家權威金融雜志首頁刊載了一篇標題為《小投資者賣空，引起跌風》的文章。沒有任何術語可以生動地表達盛行于金融界多年的、在普通股投資和普通股投機概念之間的混淆（有必要指出，該文章刊載時，股市已經經歷了一次暴跌，正呈大的上漲趨勢。這不是賣空的好時機）。

這本雜志在這里用“投資者”一詞是因為，在華爾街通俗的語言中，任何人只要買賣證券，就成為投資者，而不管他買什么，什么目的，什么價格，用的是現金還是保證金。將此和1948年公眾對普通股的態度比較一下，那時超時90%接受詢問的人表示他們反對購買普通股。一半人是因為投資普通股“不安全，是一個賭博”，一半人是因為“不熟悉”。令人啼笑皆非（但不奇怪）的是：當普通股以極具吸引力的價格出售時，人們普遍認為購買普通股是投機或冒險行為；相反，當股票劇漲到根據過去的經驗毫無疑問是極危險的水平，購買股票反而成了投資，購買者反而成了投資者。

分析普通股的投資和投機之間的區別總是有用的，且它的消失正是人們所關切的。華爾街，作為一個機構，應該更好地提出忠告以重復這一區別，并在和公眾交往中強調這一區別。否則，總有一天，交易所會因沒有警告那些投機者而使他們遭受損失，并因此受到譴責。我相信本書的讀者一定會形成這樣一個明確的概念：風險是普通股交易所固有的────風險和贏利機會是不可分的，這兩點投資者都應計算在內。

我剛才所說的表明，對于典型的普通股可能不再有真正的投資，從某種意義上講，投資者可以等到其價格不包含巨大損失的風險時購買它們。投資者必須認識到普通股投資固有的投機因素，如果股票市場的特點在將來可能發生根本變化，他的任務是把它限制在合理的范圍之內，并在財務上和心理上做好出現逆境的準備────這個逆境是重要的盡管可能是暫時的。

應該增加兩段來討論投機的本質，以與現在大多數有代表性的普通股所固有的投機成分相區別。完全的投機既不合法也不道德，并且（絕大多數人）也不能通過它致富。但是，某些投機也是必要的和不可避免的，因為在許多普通股情形中，獲利和損失的可能性都很大，風險必須有人來承擔。就像有理性投資一樣，也有理性投機。但在許多情況下，投機是非理性的，尤其是以下三種情況：（1）意識不到自己的投機行為；（2）缺乏足夠的知識和技巧，嚴重投機；（3）動用比你能承受的損失更多的資金。

按保守的觀點，每個用保證金操作的非專業人士都應該認識到，他事實上是在投機，因此，他的經紀人有義務提醒他。每個人購買所謂的熱門股，或作類似的購買，他就是在投機或賭博。投機使人著迷，如果你在這個游戲中獲得，你就會更加著迷。如果你想試試你的運氣，最好拿出一定比例的資金專作此用，且這個比例越小越好。無論是在操作上，還是在思想上，都不要把投資和投機混淆起來。

防御型投資者將能獲得什么

我們已把防御型投資者定義為那些主要感興趣于投資的安全性和不愿煩惱的投資者。他應該遵循一個簡單的把證券劃分成兩部分的投資規劃，一部分是合適的債券，另一部分是多樣化的主要普通股。勝任的證券分析者或投資顧問都應備有這樣的股票清單。投資者必須在與投資于普通股的有價證券比例有關的兩種行動之間做出選擇。一種是把這個比例固定，例如永遠是50%；當市場水平大幅度上升或下降使這個比例改變后，例如到55%或45%，他將進行不經常的調整以恢復到50%的比例。另一種選擇是，當他感覺到市場水平危險時，他可以減少普通股的持有量，使其低于50%（低到25%）；相反，如果他認為股票價格的下跌使得它們很有吸引力時，他可以提高這個比例（可能高到75%）。

重要的普通股的股息率不能像高等級債券的回報率那樣精確預測。在1964年未，低于3%；但過去10年，市場水平平均約為3.7%。對于每年的收入，股票持有者有權要求用來增加未分配利潤或再投資利潤。這就意味著，除非將來發生意外，典型的普通股的基本價值會穩定增長，這反映平均或“正常”市場價格也會相應增長（這一事實以及通貨膨脹的影響，是使股票的平均價格自美國內戰以來明顯呈上漲趨勢的原因）。

但這個保證性的陳述并沒有包含當前（1964年）的價格水平可能是高得危險的可能性。就像上面所說的，股票正常或平均價格的穩定增長，不能防止股民的股票嚴重的和可能是持續的貶值。這種風險不可避免，相反，你如不投資于普通股，假如市場水平保持現有或較高水平，你就會承受相應的懲罰。

在正常市場水平下，如果防御性投資者能把一半的本金投資于在市場正常水平上獲得的普通股────無論這些普通股是什么────另一半投資于收益率為3.5%的免稅債券，他的收回報率就會3.5%和4%之間，約有一半免稅。另外，他的股票也會隨著利潤的再投資而升值，從而使他的回報率可能會高達4.5%。這個成果雖不能說驚人，但可比較輕松地取得。另外，它可保護投資者不受大規模的通貨膨脹引起的購買力下降的影響。

在前一版中，我在這一點增加了下列陳述：“??還有一個好的機會，即使沒有進一步的通貨膨脹，股票的投資回報率也很有可能比我們估計的更好。因此，只要防御型的風俗不高于正常價值，他就會收到滿意的投資結果。”自1949年以來，普通股的回報率比初始的4%高得多，且后來比我允諾的5%也高得多。這是對過去的結果滿意的源泉，但我已經指出，在股票市場價格大幅度上升的情況下，產生這個好的結果可能對將來是威脅而不是促進。

我簡要地提一下三個與防御性投資者相關的補充概念和實踐。第一個是購買主要的投資基金股份以作為產生自己普通股組合的替代（我們將使用術語“投資基金”而不是現在不精確的“投資信托”或它的官方的但含糊的“投資公司”的說法）。作為替代，他可以利用在許多州由信托投資公司和銀行操作的“普通信托基金”或“混合基金”；或者，如果資金雄厚，他可以利用投資顧問機構提供的服務。這將會沿著標準線對他的投資規劃進行專業性的管理。第二就是“美元成本平均值”方法，其隱含著每月或每季度投資等額的資金于普通股上。用這種方法，在價格水平較低的股市上購買的股票就比水平較高時多，最終持有的所有股票就有滿意的平均價格。第三為“方程式計劃”，就是前面提到的投資者希望普通股持有量在最低25%和最高75%之間變化，與市場的行動保持相反關系。這些思想對于防御型投資者很有價值，在后面章節還將詳細討論。

進攻型投資者將能獲得什么

進攻型投資者，當然有比防御型的或被動的同伴賺更多錢的欲望和期望。首先他要相信，他的結果不會更糟。但是，將大量的精力、研究和天生的能力帶入華爾街，結果不是贏利而是遭受損失，這是常有的事。這些有利條利如利用不當，就與不利條件沒有區別了。因此，進攻性投資者開始就應清楚，什么策略成功機率大，什么方針成功機率小。

我給出5種標準方法，進攻型投資者可用來賺取超額利潤。

1.普通交易──全面參與市場活動，就像“平均指數”反應的那樣。

2.有選擇的交易──選擇在一年左右時間中比一般股票在市場上表現更好的證券。

3.買低賣高──當價格及行情較不樂觀時入市，等到兩者都上升時賣出。

4.長線選擇──選擇將來比一般企業更成功的公司（這些股票常被稱作為“成長型股”）。

5.廉價購買──購買那些經可靠的方法衡量，價格大大低于它們真實價值的證券。

冒著疏遠讀者的危險，我明確地說本人并不認為普通交易或有選擇的交易在投資實踐中有什么作用。二者都有投機的特點，因為要使其取得成功，靠的不僅是投資者的預見力和交易能力，還要求比同一領域的大量的競爭者更聰明。投資，涉及到將來，依靠將來以證明現在是否正確。但是，投資者若要利用現有資金得到盡可能多的現錢，除非他根據過去的記錄和經驗進行判斷，并能看到潛在的危險并進行防范，而不是誤以為靠自己的預見力就能賺錢，投資才有意義。

投資需要并預先假定安全邊界，以防事態的發展與預料的相反。在市場交易中，就像在其他形式的投機中一樣，錯誤是沒有邊界的；你要么對，要么錯，錯了就意味著損失。因此，盡管我相信普通的理性的讀者可以學會在市場交易中賺錢，我還是建議他們去嘗試其他的方法。每個人都知道，在市場交易中，大多數人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有直覺的天分。在任何情況下，他們都并非投資者。

第三種形式的努力──買低賣高原理，好像只有在特殊情況下才能做到，不太實用。其實，這一方法和其他方法有根本的區別，它注重的是已有價值，而非期望市場的下一個運動；低價購入的股票，即使價格不再上漲，其收益和紅利也不會讓購買者失望。當然，在過去，后者是不真實的；在市場蕭條情況下，購買者最后總能以比購價高得多的價格賣出。

因此，等待購買機會，直到價格明顯很低，也屬于投資的內容。這件事并不容易，因為市場具有不規則的大幅波動的特征，特別是近40年；而且，如果投資者試圖在將來遵循它，結果將有錯誤計算的危險。因此，有關這一技巧的意見不是確定的，盡管它確實出現，但對普通智力的投資者我不能在財政和心理上證明他一定能成功（其實，大多數有關的時機準則，本質上都是買低賣高準則的折中運用，并被用來保證它的優點，而不必冒著完全“錯過市場”的內在風險）。

是否投資者應該試圖買低賣高，或是否他應該滿足于不管行情如何持有合理的證券──僅接受它們內在品質的周期性檢驗────是個人必須做出的幾個選擇之一。這里，投資者的性格和個人地位是決定因素。一個人和市場相關的人，如果習慣根據經濟前景形成判斷并據此采取行動，那么，對于一般的股票價格，他可能會形成類似的判斷。這樣的投資者極有可能受低賣高買技術的吸引。但是，專業人員及富有的人，可能更容易從一年年的價格波動中清理他們的思想。對這群人，更有吸引力的選擇可能是，當資金允許時謹慎地購買，并注重幾年的收入回報。

下一章將更深入地討論投資者和市場運動。

根據第四種方法，投資者選擇證券，特別是選擇普通股時，也要關心它們的長遠收益。選一個好的公司，幾年后，收入可以翻3倍，股票可以翻4倍甚至更多；而選一個不好的公司，幾年后則會大大損失股票的價值。因此，大多數進攻型投資者，應把主要精力花在正確估計他們檢驗的公司的發展前景上。怎樣才能做好這一工作呢？

如果這一工作做好了，即使不用簡單、防錯的規則或甚至復雜但很好定義的技術，也能取得成功。一個公司的長期將來至多是“付學費的猜測”。某些最花學費的猜測，雖然耗了許多精力進行研究，但結果完全是錯誤的。其實，成功的主要障礙在于這樣一個固有事實：如果一個公司前途明顯比較好，那幾乎肯定已經在當前的股票價格中得到反映────經常過分貼現。你買這樣的股票，就像在賽馬比賽中下賭注，機會可能在你一邊，但結果往往并非如此。你可以把這當作一條公理：在華爾街，如果總是在做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。

相反，盡管大多數人不贊成你的判斷，你仍應遵循自己的獨立判斷；如果你是正確的，你就有機會獲得豐厚的收益。但具有在別人判斷都錯誤時判斷正確的能力的人幾乎是不存在的。這種預見力不能被看作理性投資的特點。

因此，即使在適用投資技巧的情況下，我也傾向于強調投資的風險而非可能的收益。選擇了前景較好的股票，但小心不要為將來的許諾支付太多。總之，有利于成長股哲理的平衡不可能被如此清楚地分開。在這個領域，有損失的機會也有獲利的可能。

對進攻型投資者，最后的機會種類在于購買價值過低或廉價的股票。這種股票和成長股相反。由于成長股很受歡迎，所以經常價格過高。那么，非成長股因不受歡迎，所以經常價格過低嗎？我相信對這個問題的回答一定為“是”。在不好的市況和一個不受歡迎的股票之間有非常類似的情況，像由于公眾的情緒低落，整個股市呈進一步下跌的趨勢一樣，由于許多股票的將來不被看好，于是它們的價格降到特別低的水平。當不利的情況出現時────就像真實的發展過程一樣，也許僅是預期────人們反應可能過激，從而為那些理性的和有勇氣的投資者創造了真正的機會。在蕭條的深處和熊市出現時，一般人看不到希望，只認為情況會更糟。同樣，當某個企業或工業略呈不景氣之勢時，華爾街就認為它的將來完全沒希望了，因此不管它的股票價格多低都不買。這兩種推理都是相似的，同樣是荒謬的。

如果購買價值過低的證券的做法是正確的，那么，只在市場水平普通較低時購買就會收到較高的回報。前者出現的機會在市場任何時候都可能發生，而后者只會間斷性地出現。多年的經驗使我可以斷言，價值過低的證券值得進攻型投資者購買。同樣，在許多情況下，普通股份價格是因為它們沒能引起投資者的熱情和興趣，而非該公司地位的下降。用華爾街的說法，它們缺乏“性吸引”，因而它們通常只能廉價銷售。發生如此情況的一個很好例證可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，這個下跌是由于失去對它們的收益預期的信心而造成的。作為最重要企業的新澤西標準石油公司，那年，其股票售價比利潤低12倍（而1963年，據報道，它的利潤達到了歷史最高水平，股份比1960年的最低價翻了一番）。

因為選擇這樣的股票需要較多的知識和技巧，所以不是那些新手和專業知識較少的投資者的事情。如此的交易應被一個有能力的證券分析者拒絕，是合乎要求的且可能是必須的，因為他能夠擺脫他的同行某些困擾人的偏見。但其與眾不同的特點，正像我們看到的：一旦足夠的分析已經完成，并且顯著的特點出現，那么理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是正確的、有吸引力的；他不應盲從他的建設者，而應有自己的判斷力。在其他證券操作中這也是必需的。

價值低估的證券可能包含公司債券和優先股以及普通股。事實上，在1947年，我們導出一個極端的陳述：唯一適合于投資者的公司債券和優先股類型是價格下跌到價值以下的那此證券。無論一級高級證券或普通的二級證券，都沒有美國儲蓄債券更具吸引力。雖然高等級債券的收益使單獨的投資者更有興趣，但高收入的投資者沒有充足的理由在這個時間離開美國政府債券程序的簡單性或放棄高等級的免稅債券的確定的收益。

一些二級或低等級債券，價格有時有降到較低水平的趨勢，這是當它們的價格處于正常水平時不要購買的原因，也是它們有時表現出相當有吸引力的購買機會的原因。

為完整起見，最后我要提及，可轉換債券或優先股有時非常值得購買，甚至盡管它們以全價，即以大約票面價值出售。我必須說明，可轉換債券實際并不像理論上那樣好。

以上分析了進攻性投資者的各種行為，除了給出一些建議外，更多的是警告。“比一般人做得更好”，看似容易做到難，而且風險不可避免。但我愿冒險地猜測，哪怕是一個智力平平的人，只要遵循正確的原則，并聽從有能力的證券分析者的忠告，詢問正確的問題，那么幾年后，他就可能比懶散的、被動的或防御型的投資者多賺1倍的錢。

投資者必須回答的問題

我以下面的形式給出了自認為適合投資者的投資種類：

A.防御型投資者應該購買：

1.政府債券和（或）免稅證券；

2.各種最主要的普通股，或

2a.主要的投資基金股份。

B.進攻型投資者應該購買：

如上的1,2,2a；

3.成長股，但應小心；

4.重要的公司股票，其不被看好從而賣價大大低于平均收入增值率；

5.在廉價不平上購買二級普通股、公司債券和優先股；

6.一些特殊的可轉換債券，甚至以全價。

如果讀者接受作者關于機智的個人投資者將買什么的認證，那么，我還給出了幾類范圍很廣且重要的證券，投資者不應購買。這些是：

1.投資級別的公司債券和優先股，除非它們的稅后收入和高質量免稅證券的收入相當；

2.以比平均收入增值率高得多的價格出售的熱門股；

3.二級普通股，除非其價格特別低；

4.作為上一類的推論，一般情況下，不要購買普通股的新股（不包括主要證券認股權的行使）。

反對購買公司債券和優先股，除非它們超過政府債券的利率比過去幾年的更大，并且同樣警告不要購買“新商標”的普通股，這個防止誤解的說明，毫無疑問有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經濟過程，依靠這個過程國家的企業進入市場以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒有走那么遠。首先，公司沒有任何困難，以現行利率或股息率，將高等級的優先股售予主要的機構投資者。第二，已建立的并被公眾持股的企業，通過提供證券認股權，對它們的股東還能夠增加附加的股權資本。

投資者有權選擇那些足夠安全而且有適當的收益的股票或證券。因此，除非新發行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場價格下的最主要公司的普通股相比，否則，投資者就不應投資這種證券。

作為證券持有人的投資者

對機智的投資者有另外一種完全不同形式的成就────成為證券持有人后，就應以機警的和有條理的方式行事。這個方面一直被嚴重忽視；但這一點很重要，尤其是當我們把投資者看作一個集體而非個人時。假設所有或幾乎所有投資者（已經充分學習了他們的課程）的行為都是理性的，那么，投資的收益將像在過去經常做的那樣，不是來自證券的買賣，而是來自擁有并持有證券以獲取利息或股息及從長期價值的增長獲利。如果所有投資者對待證券的態度都是正確的，那么對于交易商或廉價貨搜尋者來說就沒有賺錢的機會了。

投資者作為一個整體不是也不能是證券交易商。他們是國家更大的企業的主人。他們不是從同伴手中賺錢，而是通過企業賺錢。因此，作為投資者，他們主要的精力和智慧應該────至少在理論上如此────用于確保公司的良好運行。這也意味著他們應確保公司得到誠實的和良好的管理。

我認為，普通股投資者及華爾街的咨詢人員關于公司管理的觀點是極其愚昧和有害的。他們的觀點總的來說就是：“如果你不喜歡管理，那就賣掉你的股票。”很明顯，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能降低股票的價格和使所有權轉換。由于這個根深蒂固的觀點，作為總體的投資者沒有做任何事情以改進需要修正的管理。如此的改善，就像經常發生的那樣（由于特殊的原因而發生），反映了對大眾擁有者────其作為一個整體根本不對他們的財產管理人加以控制────的不信任。

從更廣的意義上來講，證明投資者的最佳機會在于處理股票持有人和管理者之間的關系；這里，投資者是作為一個整體而不是個人發揮作用。

>>>>2.投資者與股市波動

投資者和投機者最實際的區別在于他們對股市運動的態度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當的價格取得和持有適當的股票。

本章我們重點討論普通股價格波動時投資者應持有的正確態度。投資者越來越難保持警惕和超然的態度，而這正是投資者和投機者的區別所在。對于理性投資，精神態度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下，對待價格波動的正確的精神態度是所有成功的股票投資的試金石。

如果一個采取節制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式，他的投資組合應該包括價格波動不大的高等級債券（或政府儲蓄債券，它沒有波動）和市場價格波動較大的普通股。

所報價格的波動可能在兩個方面對投資者有明顯的影響：