第五部分埋首于經濟學研究的日子：1986—1994年

第17章 理性主義者與行為主義者的辯論

[if !supportLists]1.?? [endif]實驗人員告訴兩組實驗對象，有600個人感染了某種亞洲疾病，必須要在兩種策略中做出選擇。第一組實驗對象的兩個選項是：策略A將挽救200人，以及策略B有1/3的概率挽救所有人，有2/3的概率會導致600名患者全部死亡。大多數實驗對象都選擇了較為安全的策略A；第二組實驗對象的兩個選項是：如果選擇策略C，有400人將會死亡，以及策略D有1/3的概率讓所有人都存活下來，有2/3的概率會導致所有人全部死亡，大多數實驗對象都選擇了有風險的策略D。

[if !supportLists]1)?? [endif]策略A與策略C實際上是一樣的，策略B和策略D也是一樣的，所以實驗對象偏向A而非B，同時偏向D而非C，這是不合邏輯的，甚至問一組醫師時，結果也是這樣。

[if !supportLists]2)?? [endif]經濟學家認為，理性經濟人是絕對不會有這么不合邏輯的行為的。公平是一個愚蠢的概念，只有不能為所欲為的小孩子才會拿公平說事兒。從原則上說，經濟學理論必須建立在‘經濟人是理性的’基礎上，否則就沒有理論可言。但是消費者可以根據習慣輕易地建立一種理論。當價格變化時，消費者在預算范圍內重新選擇的商品和服務，將與此前的消費最為接近，甚至消費者可能還有一些嚴格的理論，就像“購買產品時盡量選擇含有字母K的品牌”一樣奇怪。因此，標準模型不必是理性的，它們甚至不必是合理的。理性（即所謂的利益最大化）既不是經濟學理論的必要條件，也不是充分條件。

[if !supportLists]3)?? [endif]理性并沒有多大用處，認識到理性是有限的這一點很重要。要想得到有用的結果，理論學家必須增加輔助性的假設條件，比如假設所有人都符合相同的效用函數，也就是說他們都有一樣的品位。這一假設不僅被證明是錯誤的，還會立刻導致與事實相矛盾的各種預測。

[if !supportLists]4)?? [endif]經濟理論家花費了幾個月的時間，才找到某個復雜經濟難題的最優解決方案，卻興高采烈地假設模型中的經濟主體輕易就能夠靠直覺或經驗判斷，快速解決同樣的問題。

[if !supportLists]2.?? [endif]“如果你把一張10美元的鈔票從一個兜放到另一個兜里，那么你的財富不會發生任何變化。”其大意是，投資者不需要關心錢存放在何處，也不需要關心錢花在何處。

[if !supportLists]1)?? [endif]“無關性定理”（Miller-Modigliani

irrelevance theorem，也叫MM理論），米勒認為，在某些假設條件下，公司無論選擇支付股票紅利、用這些錢回購股票，還是償還債務，結果是一樣的。MM理論的一個關鍵假設條件是：不必納稅。如果支付股票紅利與公司以其他方式發錢給股東，它們的納稅方式不同，那么是否支付股票紅利將不再是無關因素。（股票紅利的收益稅率高達50%甚至更多，而資本利得的稅率僅為25%。資本利得需要繳納的稅款只有在收益兌現（即股票賣出）后，才需要支付。因為這樣的稅收規定，股東更愿意得到資本利得而非股票紅利，至少對理性經濟人而言是這樣的。）

[if !supportLists]2)?? [endif]重要的是，公司可以用支付股票紅利的錢回購股票，從而輕易地將股票紅利轉化為資本利得。這樣，股東雖然沒有拿到股票紅利，卻可以看到自己的股票價格上漲，還省下了稅款。而讓人疑惑的是：公司為什么要通過支付股票紅利懲罰需要為此多繳稅的股東呢？（這兩種方法對那些無須繳稅的收益而言，比如捐贈或存儲在免稅賬戶上的錢，就無關緊要了。）

[if !supportLists]3)?? [endif]一名退休的經濟人會購買不支付股票紅利的公司股票，然后定期賣掉一定比例的股票，靠得到的收益生活，同時繳納較低的稅款。人們一直認為，不動用本金而只花掉收益是明智的舉動，這和心理賬戶和自我控制有關。長久以來，基金會一直都按照此法運作，這往往會促使它們持有可以支付高額紅利的債券和股票。漸漸地，這些機構認識到這種做法很愚蠢，于是采用了更合理的方法，比如以基金連續三年的平均收益率為基礎，花掉一定比例（比如5%）的基金，這樣它們就可以根據長期潛力而非現金支出選擇投資方式。這種策略變化可以讓基金會選擇新的投資產品，比如風險投資基金，而這種投資一般很多年都不會兌現任何收益。

[if !supportLists]4)?? [endif]米勒理論告訴我們，公司不應該支付股票紅利，但實際上公司們幾乎都在這么做。描述公司如何支付股票紅利的最佳模型是一種行為模型，以及各人投資者的最佳模型也是一種行為模型，但這些最佳模型里面，卻缺失了“在每一份財產背后，可能都會涉及家族產業、家庭爭吵、遺產、離婚協議，以及其他與投資組合選擇理論幾乎完全無關的因素”。

[if !supportLists]3.?? [endif]“范式轉移”（paradigm?shift），是指科學領域中發生了一次罕見的巨變，人們擺脫了原來的發展方向，開始追求新的路徑。比如哥白尼革命提出日心說替代了托勒密的地心說。只有在人們廣泛接受大量反常現象時，范式才會發生變化。如果只是個別現象無法解釋，將無法顛覆傳統觀點。也許這樣一場重大的科技革命即將到來，從行為分析的角度進一步研究有效市場模型，這種延伸從某種程度上說改進了這些模型，而不是單純地“為了大眾心理而拋棄理性預期假設”。

第18章股市、賽馬與反常現象

[if !supportLists]1.?? [endif]傳統主義者對范式轉移有著某種擔憂，他們的防御之策，一般是嚴厲批評某一研究結果，并解釋為什么這種結果沒有看上去那么重要。只要有必要，傳統范式的衛士們總能找到類似“本輪”的東西，以證明某一個令他們感到尷尬的事實是合理的。另外，每一種反常現象都會被他們斥為一次性問題，如果足夠努力，肯定可以找到一種令人滿意的解釋。要想實現真正的范式轉移，我覺得我們需要一系列反常現象，而且每一種都需要特別的解釋。

[if !supportLists]2.?? [endif]桌子上擺放著4張卡片，你的任務是翻動盡可能少的卡片，以證明下面這句話是否正確：每張一面是元音字母的卡片，其另一面一定是偶數。結果被翻動的頻率由高到低依次為A、2、3、B。

[if !supportLists]1)?? [endif]卡幾乎所有人都決定先翻動卡片A，這一決定是正確的，如果這張卡片的背面不是偶數，問題中的那句話就是錯誤的，這顯而易見。

[if !supportLists]2)?? [endif]翻動頻率第二高的正面為2的卡片卻是無用的。這張卡片的背面如果是元音字母，就將與問題中的假設一致，但是，翻動這張卡片既不能證明那句話是正確的，也不能證明它是錯誤的。

[if !supportLists]3)?? [endif]要駁斥題中的說法，必須第二次選擇翻動正面為3的卡片，但該選項的人不多。至于被選擇次數最少的選項，即正面為B的卡片，因為這張卡片的反面可能是元音字母，所以也必須翻動。

[if !supportLists]4)?? [endif]從這個問題中，我們可以學到兩點：第一，人們有一種自然的傾向，喜歡尋找證明假設成立而非不成立的證據，選卡片2的人多于選卡片3的人即可以證明這一點。這種傾向被稱為“確認性偏見”（confirmation

bias）。第二，當沒有根據的假設使得某些否定性證據看起來不大可能成為證據時，確認性偏見會更加嚴重，翻動卡片B的人最少即可證明這一點。（題目并沒有說卡片的一面肯定是字母，而另一面肯定是數字，但回答問題的人一般都會有這樣的猜想。）

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[endif]

[if !supportLists]3.?? [endif]與當前的經濟學范式不一致的現象就是經濟學領域的反常現象。經濟學之所以能與其他社會科學區分開來，是因為經濟學理論認為，如果經濟主體擁有穩定、明確的偏好，并且所做出的理性選擇與（最終）市場出清時的偏好一致，那么大多數（甚至所有）行為都可以得到解釋。如果在當前的范式內，實證研究結果很難對一些現象“做出合理的解釋”，或者要解釋的話，就必須違背理性經濟人的假設，這一研究結果就屬于反常現象。

第19章 打造一個行為經濟學家的明星團隊

[if !supportLists]1.?? [endif]跨學科會議結果往往會令人失望，雙方的交集未必都是對方領域里面的熱門研究方向，從而形成緊密的合作，還有就是雙方的交流是否能令對方完全理解。

[if !supportLists]1)?? [endif]也許更好的方式是針對某一個問題，邀請對方領域的專家合著論文。比如如果雇主從薪酬和辦公環境方面優待員工，就可以換來員工更多的付出與更低的流動率，所以高于市場的薪酬會給公司帶來經濟上的收益。

[if !supportLists]2)?? [endif]這個普遍性問題也存在例外情況。比如神經科學，通過來自各個領域的科學家的共同努力，這個領域的研究成果豐碩。

[if !supportLists]2.?? [endif]最有效的經費使用方式就是培養并鼓勵年輕學者加入這一領域。為了達到這一目的，在有限的預算內（一開始是每年10萬美元），我們夏天時會面向研究生組織為期兩周的強化訓練班，為全球的研究生提供一個了解行為經濟學的機會。

第20章狹窄框架與出租車司機的工作時間

[if !supportLists]1.?? [endif]“狹窄框架”（narrow framing），這與一個更寬泛的心理賬戶問題有關：人們什么時候會把不同的經濟事件或交易看成一件事，什么時候又會區別對待？如果出去度假，你會把每項花費（比如交通、住宿、餐飲、遠足、禮物）看成一次次獨立的交易，還是把它們統統歸為度假花費，就像一切費用全包的郵輪旅行一樣？人們什么時候會不怕麻煩地一個個區別看待所有交易，而不是將其視為同一種交易？

[if !supportLists]2.?? [endif]當專家以項目組成員的身份思考這個問題時，他被內部觀點局（inside view）限住了，即陷入了由團隊共同努力而產生的樂觀情緒中，所以沒有費神去思考心理學家所說的“基準率”（base rates），即完成類似項目的平均時間。不過，當他以專家的身份思考這個問題（外部觀點outside view）時，自然會聯想到他所知道的其他項目，從而做出更精確的預測。如果加上合適的基本數據，外部觀點就會比內部觀點更可靠，也就是說，他推翻了自己預測課程設計團隊可以18-30個月完成該項目的預測，而意識到，根據他的經驗，沒有哪個團隊在7年內完成過類似的項目，更糟糕的是，有40%的團隊最終根本就沒有完成！但問題在于，內部觀點會很自然地出現在人們的腦海中，從而影響人們的判斷力。即使是了解這一概念的人，都擺脫不了內部觀點的影響。

[if !supportLists]3.?? [endif]管理決策會受到兩個相互抗衡但不一定會抵消的偏見的影響，即膽大的預測（源自卡尼曼對“內部觀點”和“外部觀點”的區分）和膽小的選擇。

[if !supportLists]1)??[endif]對于一切會歸因于自身的結果，每位經理都會厭惡損失，獎懲措施會進一步加劇經理們對損失的厭惡程度。在很多公司，如果經理為公司創造了很大的收益，一般只會得到適度的獎勵，但是，如果他們給公司造成同等程度的損失，卻一般會被辭退。在這種情形下，即使一開始對風險持中立態度的經理，也會變得極度厭惡風險。公司的組織結構不僅不能解決問題，還會雪上加霜，這時會出現“膽小的選擇”。

[if !supportLists]A.?? [endif]一次投資機會，可能會產生兩種結果：有50%的概率可以獲得200萬美元的利潤，有50%的概率會損失100萬美元。（200×50%-100×50%=50）所以這次投資的期望收益為50萬美元。假設一家公司損失100萬美元甚或幾百萬美元都不會有破產的風險。

[if !supportLists]B.?? [endif]在場的23位高管中，只有三人表示愿意投資，大部分人不愿意冒著50%項目失敗風險而被炒魷魚，這是一種狹窄的框架效應。

[if !supportLists]C.?? [endif]如果把這23個項目看成一個投資組合，期望收益將為1150萬美元（23*50=1150），懂點兒數學知識的人都能算出來所有項目均虧損的概率低于5%，公司很顯然會覺得這項投資極具吸引力。然而，如果將這些投資相互分開到各個部分，區別評估決策，經理們將不愿意承擔風險，公司最后會錯失投資良機。

[if !supportLists]2)?? [endif]聚合效應，將這些投資項目視為一個整體，而狹窄框架扼殺了企業獲得長期成功的兩個必要因素——創新和實驗。這是委托–代理模型的一個重要問題：

[if !supportLists]A.?? [endif]在經濟學領域，這種失誤往往會被歸咎于代理人，董事會會指責他們的決策未能使公司的利益最大化，而是只考慮到自身利益最大化。雖然這種說法通常不無道理，但在很多情況下，真正的罪魁禍首其實是老板，而非經理人。

[if !supportLists]B.?? [endif]為了鼓勵經理人承擔適當的風險，公司必須營造出一種環境，獎勵那些在特定時刻與地點做出價值最大化決策的經理人，也就是說，他們根據當時所有的信息做出了最優策略，即使后來造成損失也無所謂。

[if !supportLists]C.?? [endif]因為后見之明的偏見，這種策略實施起來都比較困難。只要決策時間和最后結果之間存在時間差，老板就可能會忘記他起初也認為這是個好點子。所以，在大多數代理人做出糟糕決定的情況下，行為不合邏輯的往往是委托人（老板未能讓經理人愿意承擔值得承擔的風險），而非代理人。

[if !supportLists]4.?? [endif]股權溢價（equity premium），是指股權（股票）與短期政府債券等無風險資產的收益之差。歷史上的股權溢價幅度會因為具體時間段和定義的不同而不同，股票（高風險，高回報）比短期國庫券（低風險，低回報）的收益率高。

[if !supportLists]1)?? [endif]任何一個描述投資者厭惡風險的模型都會這樣預測：因為投資股票風險較大，只有當股票的回報率高于無風險的資產時，投資者才會愿意承擔這份風險。這種解釋股權溢價的存在的說法沒有錯。在傳統經濟學領域，當無風險資產的真實利率（消除通貨膨脹影響）比較低時，股權溢價也不會很多。就梅赫拉與普雷斯科特研究的時間段而言，短期國庫券的實際回報率還不到1%。這看起來似乎區別不大，實則不然。如果回報率為1%，投資組合的本金要翻番的話需要70年，如果回報率為1.35%，則需要52年，但如果回報率是7%，則僅需10年。

[if !supportLists]2)?? [endif]買股票就如同打賭，按經濟學家的標準衡量，在一個附加條件下，如果某人不愿意打一次賭，那么也不應該同意打多次賭。這個附加條件是，他不情愿打一次賭，是因為他對較小的財富變化不敏感，確切地說，即使打很多次賭，他對任何輸贏也是不敏感的，因而也不情愿打很多次賭。“如果某件事做一次不劃算，那么做兩次、三次……多少次也都是不劃算的。”

[if !supportLists]A.?? [endif]拋硬幣試驗中，布朗最多輸10000美元（即打賭100次，而且全輸了），最多贏20000美元（即打賭100次，而且全贏了）。如果布朗的退休金很多，他也經常獲得或損失這么多錢，我們就可以有把握地做出預測，他會拒絕打一次賭，而愿意打100次賭。

[if !supportLists]B.?? [endif]薩繆爾森作為一位訓練有素的經濟學家，他會使用倒推法。他知道，如果可以對第100次賭博進行選擇，他會拒絕，并意識到第99次賭博也是單一可選的，所以他也會拒絕。但是，如果你繼續用這種邏輯進行推算，結果就是布朗也不會打第一次賭。所以，薩繆爾森的結論是：如果你不愿意打一次賭，就也不會愿意打很多次賭。（有一點對薩繆爾森的論點至關重要，即他使用的是傳統的期望效用模型。在這種情況下，因為金錢具有可替代性，所以像“莊家的金錢效應”的這種非理性行為是不可能出現的。）

[if !supportLists]C.?? [endif]在薩繆爾森看來，布朗接受100次賭博是一個錯誤的選擇，原因在于布朗沒有理解“大數定律”（the law of

large numbers）這一統計學原理。大數定律指出，如果你重復打賭的次數足夠多，結果將與期望收益十分接近。如果你拋1000次硬幣，正面朝上的次數應該接近500次。所以，布朗認為，若重復打賭100次，他就不大可能會輸錢，這種想法是正確的。事實上，他輸錢的概率僅為1/2300。薩繆爾森認為布朗的錯誤在于他忽視了輸很多錢的可能性。如果你只賭一次，有50%的概率會輸，但最多輸100美元。如果賭100次，雖然輸的概率很小，但你必須承認確實有極小的概率會輸掉10000美元，即拋硬幣100次都是背面朝上。

[if !supportLists]D.?? [endif]我們認為，布朗的錯誤其實在于他拒絕了一次性賭博，原因正是狹窄框架問題。平均來說，布朗如果接受100次賭局，期望收益將是5000美元，他輸錢的概率很小，輸很多錢的概率更小。具體而言，輸錢超過1000美元的概率大約為1/62000。要想接受100次有吸引力的賭博，必須先接受第一次賭博。只是因為把每一次賭博分開來看，才落入了拒絕一次性賭博的圈套。這種現象稱為“短視型損失厭惡”（myopic?loss aversion）。

[if !supportLists]5.?? [endif]股權溢價之謎（equity premium puzzle），同種邏輯也適用于投資股票和債券，如果人們預期股票的回報率每年都不少于6%，但同時持有大量債券的原因是，他們在投資上過于短視。如果股票的投資回報率不低于6%，從長期來看，比如二三十年，股票收益低于債券的概率很小。

[if !supportLists]1)?? [endif]實驗一，焦點變量在于回報率的呈現形式。第一種情況，實驗對象看到的是一年的回報率走勢圖，第二種情況，實驗對象看到的是模擬出的30年回報率走勢圖。注意，兩幅圖表使用的數據完全一樣。在經濟人的眼中，這兩幅圖表之間的差異屬于看似無關的因素，不會影響他們的選擇。僅能看到一年回報率走勢圖的實驗對象選擇將40% 的錢投到股票中，而那些看到30年的年均回報率走勢圖的實驗對象則將90%的錢投到了股票中。當人們看到真實數據后，他們更喜歡風險大的投資方式。對普通人而言，數據的呈現方式對他們影響很大。

[if !supportLists]2)?? [endif]實驗二，焦點變量在于實驗對象查看投資結果的次數。實驗對象只有兩種投資策略可選擇，一種是高風險高回報，另一種是低風險低回報。有些實驗對象在實驗模擬出的一年時間里查看了8次，有些實驗對象則一年看一次或每五年看一次。那些一年查看8次結果的實驗對象僅將40%的錢投資到股票中，而一年只看一次的實驗對象則將70%的錢投入股票。正如短視型損失厭惡理論所預測的，查看投資結果次數越多的人敏感性越高，看到的損失也越多，就越不愿意承擔風險。

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[if !supportLists]3)?? [endif]投資者查看投資收益的頻率各有不同，但一年一次是非常可信的。人們每年做一次納稅申報，同樣，退休金計劃和基金會也要定期向投資者匯報情況，年報可能是最重要的。以色列政府部門改變了公布投資回報率的方式，投資者查看投資情況時看到的第一個數字，從之前的最近一個月的投資回報率改為過去一年的回報率。此后，投資者將更多的資金投到了股票中。他們的換手率亦隨之降低，不再輕易將股票轉換成最近回報率較高的基金了。這是一次非常明智的政策調整。

[if !supportLists]4)?? [endif]股權溢價或者投資者們所要求的股票投資回報率很高，是因為投資者查看投資收益的頻率過高，真的不用每天都關注財經新聞。當然，這并不意味著股價總是上漲的。我們看到股票有時也會下跌50%，所以我認為隨著投資者年齡的增長，投資組合中股票所占份額應該逐漸減少。

[if !supportLists]6.?? [endif]我們的研究顯示，有效薪水越高，出租車司機工作的時間反而越短。如果根據司機的開車年限長短將實驗對象分為兩組，經驗更豐富的司機的行為會更加理性。在大多數情況下，經驗豐富的出租車司機會在薪酬更高而非更低時工作更長時間。當然，對于經驗不足的司機而言，狹窄框架效應會比一般情況下的影響更加明顯：他們都有一個目標日薪，目標達到后就會收車回家。

[if !supportLists]1)?? [endif]基本的經濟學理論告訴我們，需求曲線向下傾斜而供給曲線向上傾斜。也就是說，薪水越高，勞動力的供應量越多。我們也認為如果出租車司機的薪水翻番，就會有更多的人想以此為生。如果有理由相信某一天將會很忙，那么決定在這一天休息的司機肯定很少。但如果司機決定在這一天出車，那么他在思考當天要工作多長時間時，就會陷入狹窄框架的陷阱。他們只會狹隘地關注當天的收入目標，這會導致他們犯下忙碌的日子少干活、清閑的日子多干活的錯誤。

[if !supportLists]2)?? [endif]假設司機以月而非以天為單位來記錄收入，如果他們決定每天工作同樣長的時間，那么他們的收入將會比我們實驗中的那些司機的收入高5%。如果他們在忙碌的日子多干一會兒、清閑的日子少干一會兒，收入將會比每天工作同樣長的時間高出10%。我們懷疑，尤其是對經驗不足的司機來說，每天的收入目標是否真起到了自我控制的作用。“持續開車直到賺夠目標收入，否則就工作滿12個小時”這一規則很容易遵守，對自己和家人也能有個交代。

第六部分金融市場：1983—2003年

第21章 選美競賽和股票投資

[if !supportLists]1.?? [endif]在金融市場上，不僅風險很高，而且專業交易者有充足的機會利用他人的錯誤謀利。從理論上講，任何非經濟人（普通人）或是非理性的行為（即使是專家的行為）在該市場中應該都沒有幸存的機會。經濟學家，尤其是金融經濟學家一致認為，金融市場將是最不可能發現反常行為的地方，愚蠢的行為根本不會影響市場的價格，多數行為學家假設，即使有人在投資過程中犯了錯誤，還有一部分聰明人會起到平衡作用，“校正”價格，所以市場價格不會受到影響。

[if !supportLists]2.?? [endif]“有效市場假說”，由兩部分組成，它們從某種程度上說是相互關聯的，但從概念上講又有區別。其中一部分與價格的合理性有關，另一部分關注的則是能否“跑贏市場”。

[if !supportLists]1)?? [endif]“價格是合理的”，是指任何資產的價格都能反映出其真正的“內在價值”。如果一家公司的合理估值為1億美元，那么在股票市場上，這家公司的市值就是1億美元。金融經濟學家指出，內在價值是無法測算的，這也是人們稱其為假說的一個原因。畢竟，誰能說出通用電氣、蘋果公司每股股票的合理價格呢？要建立對某一理論的信心，沒有比認為該理論無法驗證更好的方法了。如果價格是“合理的”，就不會有泡沫產生。如果誰可以駁倒這一點，必將成為重磅新聞。

[if !supportLists]2)?? [endif]我們沒有辦法跑贏市場。假設一只股票的價格為每股30美元，我知道它很快就會漲到35美元，那么我可以在股價低于35 美元時大量買入，然后在我的預測成真時賣出獲利。但如果我預測時使用的信息是公開的，信息一經公開，所有知道這些信息的人都會開始加倉，股價幾乎轉瞬之間就會漲到35美元，致使獲利的機會快速消逝。職業投資者的業績并不比市場上全部投資者的平均水平高，如果連專業人士都無法跑贏市場，那還會有誰呢？

[if !supportLists]A.?? [endif]凱恩斯認為，情感或他所說的“動物精神”在個人決策, 包括投資決策中扮演著重要角色。隨著股權逐漸分散，“已進行投資和計劃進行投資的人在估計投資價值時，所需要的真正的知識已經大大減少了”。

[if !supportLists]B.?? [endif]在有效市場中，股價反映的應該是公司的長期價值，而不是夏天時冰的銷售量較高這一事實。所以，這種可以預測的股價的季節性規律是有效市場假說嚴格禁止的。現在有觀點認為，受季節性因素影響的公司，收入高時股價也會更高。

[if !supportLists]C.?? [endif]支持有效市場假說的經濟學家認為，正是那些“行家”使市場保持了有效性，但凱恩斯認為職業投資者很難扮演好“行家”的角色，這些專業人士更有可能跟隨著非理性繁榮的浪潮前行，而不會與之抗爭，其中一個原因是，“世俗的智慧告訴人們：從聲譽角度講，墨守成規的失敗比不守成規的成功要好。”

[if !supportLists]3.?? [endif]凱恩斯認為，職業投資者玩的是一種微妙的競猜類游戲，即發揮最佳判斷力，去推斷一般人所推斷出的一般人的意見是什么，而不是和市場的錯誤行為抗衡。“從0到100之間選一個數字，使這個數字盡可能接近其他參賽者所選數字平均值的2/3？”比如先假設有三名參賽者，分別猜的是20、30 和40，平均數為30，30的2/3是20，所以猜數字20的那個人就是贏家。想想在游戲開始之前，你有沒有想問的，如果沒有，請你先猜一個數字吧。

[if !supportLists]1)?? [endif]零級參與者，“我不知道。這看起來像是一道數學題，我想我會隨便猜一個數字。” 如果有很多人決定從0到100之間隨機選擇一個數字，那平均值會是50。

[if !supportLists]2)?? [endif]一級參與者，“其他參與者不會想那么多，他們很可能隨便選一個數字，這樣的話平均值就是50，所以我猜是數字33，即50的2/3。”

[if !supportLists]3)?? [endif]二級參與者，“其他大多數參與者都是一級參與者，他們覺得其他人都比他們笨，于是他們猜是數字33，所以我應該猜22。”

[if !supportLists]4)?? [endif]三級參與者，“大多數人都看清楚這個游戲了，他們肯定認為大多數人會猜33，于是他們猜數字22，所以我應該猜15。”

[if !supportLists]5)?? [endif]你現在要改變你的答案嗎？這個問題涉及到了納什均衡理論，指當其他所有人都猜到同一個數字時，沒有人愿意改變自己的答案，此時將會達到納什均衡。那我們應該猜哪個數字呢？對于上文中的這道題而言，能達到納什均衡的數字只有0。因為我們繼續列舉下去，我們可以假設其他所有人猜的都是3，那么平均值也是3，所以你會猜2。如果其他所有人都猜2，那么你應該猜1.33，有且只有當所有參與者猜的都是0時，才沒有人愿意改變主意。

[if !supportLists]6)?? [endif]現在，你知道在猜數字之前你應該問的問題是：其他參與者是誰？他們懂多少數學和博弈論的知識？如果你是在深夜的酒吧玩這個游戲，其他人可能不會做深入思考，所以你猜的數字可以在33左右。只有在參加全是博弈論學者出席的會議時，你才應該猜數字0。

[if !supportLists]7)?????[endif]《金融時報》的讀者在玩這個游戲的獲勝的數字是13，一部分聰明的讀者知道根據納什均衡，數字應該是0，更聰明的讀者意識到并不是所有人都知道納什均衡，很多一級和二級參與者猜的數字都是33和22，甚至有些惡作劇者會猜99,和100，所以將數值提高到1-10。“大于67的數字只有傻子感興趣，猜的數字大于45表明你是個數字盲。從1到45中隨機選擇的數字的平均值為23，人們通過邏輯推理應該猜數字15，留給我的就是數字10了。”

[if !supportLists]4.?? [endif]人們心理的復雜性各不相同，很多投資者自詡為“價值管理者”，他們努力購買低價股票；還有一些投資者自稱“增長管理者”，他們努力購買價值增長迅速的股票。當然，沒有人試圖購買昂貴的股票或是即將貶值的公司的股票。這些所謂的投資者把賭注押在了其他人對未來股價的更高估值上。投資當下市場并不完全看好的股票也沒關系，只要其他人很快改變觀點和你達成一致即可！還記得凱恩斯的另一句著名的話嗎，“從長遠來看，我們都死了”。對一個投資經理來說，“長遠”最多不超過幾年，甚至只有幾個月！

第22章 股市反應過度了嗎？

[if !supportLists]1.?? [endif]在理性世界中，應該沒有多少交易量才對，一個理性的經濟人不會想要購買其他經濟人想要出售的股票。如果所有人都認為每只股票的定價很合適，并且一直如此，那就沒有買賣股票的必要了，至少人們不會產生跑贏市場的想法。除非有些投資者過度自信，認為自己更聰明而占了對方糟糕判斷力的便宜。現實中，沒人會把這條極端的“無交易定理”當真，但實際上股票的交易量大得驚人。

[if !supportLists]2.?? [endif]人們會根據站不住腳的數據做出極端的預測。比如根據學生們GPA的十分位數（成績是否排在前90%~100%或者80%~90%區間）的第一組實驗對象做出的GPA成績預測，和根據同一組學生的“幽默感”測試結果的十分位數做預測的第二組實驗對象，對于幽默感測試分數排在前十分位的學生與GPA排在前十分位的學生，兩組實驗對象預測出的GPA基本一樣！如果實驗對象都是理性主義者，簡言之，他們的預測不應該受到幽默感測試結果的影響。對于這一結果的一種可能的解釋是，實驗對象對學生幽默感測試信息的反應過度。

[if !supportLists]3.?? [endif]投資者對“短暫且無關緊要的”日常信息做出過度反應的間接證據早已存在，即由來已久的“價值投資法”，即找到定價低于其內在長期價值的股票，重點是如何找出這類股票。

[if !supportLists]1)?? [endif]一只股票在什么情況下算是“便宜”的呢？格雷厄姆提倡的一種簡單方法是計算市盈率（P/E），即某只股票的每股價格與其每年的盈利的比率。通過高市盈率可以預測，盈利會快速增長，以證明當前的高股價是合理的；如果盈利的增長速度沒有預期那么快，股票價格就會下跌。相反，對于市盈率低的股票，市場預期其盈利會繼續保持較低的水平甚至下降。如果盈利反彈或者保持穩定，這類股票的價格就會上漲。

[if !supportLists]2)?? [endif]格雷厄姆從行為學角度解釋了他的研究結果：便宜的股票不受歡迎，而昂貴的股票深受投資者喜愛。“由于疏忽或偏見導致的價值低估可能會持續一段時期，讓人難以忍受，這種情形同樣也會出現在由過度狂熱和興奮引起的股市暴漲階段。”這句箴言在20世紀90年代末科技泡沫發生時也值得引起人們的注意。那時，昂貴的互聯網股票的價格不斷上漲，把那些價值股遠遠地甩在后面，價值投資法的投資表現十分糟糕。

[if !supportLists]3)?? [endif]現在，金融市場已經數字化，研究人員建立了各種數據庫，比如收集股價信息的證券價格研究中心和收集金融財務數據的標準普爾COMPUSTAT數據庫。而像格雷厄姆那種涉及股票數量較少、時間跨度較短的研究方法只會被貼上落伍的標簽。

[if !supportLists]4.?? [endif]羅爾夫·班斯（Rolf Banz）發現了另一種反常現象，即小公司的投資組合跑贏了大公司的投資組合。德勒曼是第一個明確用心理學知識來解釋價值效應的人，即人們傾向于根據最近的情況去預測未來。順著德勒曼的想法，我和維爾納做出了一個合理的假設：“市盈率效應”（P/E?effect）是由過度反應引起的。

[if !supportLists]1)?? [endif]投資者對股價的未來增長過度樂觀，市盈率高的股票（即成長股，因為此類股票的價格必須瘋漲才能證明其高市盈率的合理性）價格漲得“過高”；因為投資者過度悲觀，市盈率低的股票或價值股的價格又跌得“過低”。如果該假設成立，價值股的高收益和成長股的低收益將呈現“趨均數回歸”（regression?toward the mean）的現象，運動員的得分記錄也會呈現類似的曲線。如果一名籃球員在一場比賽創造了個人得分的最高紀錄，那么下一場比賽他的個人得分極有可能低于最高記錄；同樣，如果他在一場比賽中只得了3分，這是他兩年內的最差成績，幾乎可以肯定的是他下一場比賽會表現得更好。，

[if !supportLists]2)?? [endif]連續幾年表現優異的公司頂著“好公司”的光環，將會繼續快速成長，而連續數年表現糟糕的公司被貼上了“差公司”的標簽，將會一事無成。我們可以把這種觀點視為某種對公司的刻板印象。這種印象加上做出極端預測的傾向，趨均數回歸的條件就成熟了。那些“差”公司并不像看上去的那么差，它們未來可能會表現得非常好。

[if !supportLists]5.?? [endif]有效市場假說指出股市存在趨均值回歸現象不會發生，因為有效市場假說的一個組成部分是“價格是合理的”，這一點說明股價不會偏離股票的內在價值，所以，股價不可能會“便宜”。有效市場假說的另一個組成部分是“沒有免費的午餐”，這意味著所有信息都已體現在當前的每股價格中了，所以你不可能跑贏市場。我們對紐約證券交易所的所有股票，按照它們在3至5年內（時間要足夠長，讓投資者對公司產生過度樂觀或悲觀的情緒）的表現進行排序，看是否找到趨均值回歸的證據，從而打破有效市場假說。

[if !supportLists]1)?? [endif]我們將表現最佳的股票稱為“贏家”，把表現最差的股票稱為“輸家”；把最大的贏家和輸家（比如最好和最差的35只股票）分為兩組，對比它們未來的表現。如果市場是有效的，那么兩個投資組合的表現將會同樣好。畢竟，根據有效市場假說，依據過去無法預測未來。但是，如果過度反應假設成立，輸家將跑贏贏家。

[if !supportLists]2)?? [endif]我們沒有詳細說明投資者會對什么信息反應過度，只是假設通過抬高或壓低某只股票的價格，使其在幾年的時間內成為最大的贏家或輸家，投資者就很可能會對某個因素產生過度反應。

[if !supportLists]3)?? [endif]實驗結果有力證明了“輸家”的回報率的確高于大盤。在一次實驗中，我們計算贏家組合和輸家組合的5年收益，并將其與大盤的表現相比，5年里輸家的收益比大盤高出約30%，而贏家的收益比大盤低大約10%。

第23章 價值股比成長股的風險更大？

[if !supportLists]1.?? [endif]要想拯救有效市場假說中的“沒有免費的午餐”這一觀點，必須有人找到一種方法證明輸家組合比贏家組合的投資風險更大，對“價值”的任何測量也符合同樣的道理，比如低市盈率或低股價賬面價值比。

[if !supportLists]1)?? [endif]尤金·法瑪正確指出，所有針對“沒有免費的午餐”的檢驗實際上都是對兩種假設的“聯合檢驗”，即有效市場假說以及風險和收益模型。這種聯合假設的論點可以用于解釋任何違背有效市場假說的現象，如果我們的輸家組合比贏家組合承擔的風險高，那么觀察到的高回報率可能是理性投資者在投資高風險投資組合時所要求的補償。

[if !supportLists]2)?? [endif]“錯誤定價”，本文是指股價會以可預見的形式上漲或下跌，即投資者可以利用這個機會得到“免費的午餐”。這是證明有效市場假說的兩個組成部分相互關聯的第一個例證。認為定價“過低”的股票最后會跑贏大盤是合理的，但我和維爾納并沒有確鑿的證據證明輸家組合的股價偏離了其內在價值，我們只是證明了輸家的股票收益更高。

[if !supportLists]3)?? [endif]毫無疑問，輸家組合中的股票若單獨來看都是有風險的，其中有些公司甚至可能會破產。在我們的研究中，如果任何一個投資組合中的股票從紐交所退市（比如因為公司破產），我們的計算機程序會假設以任何可能的價格將該股票“賣出”，或者將此項投資記錄為損失。我們已經將這種風險考慮在內。

[if !supportLists]A.?? [endif]根據資本資產定價模型，在理性世界中，唯一需要補償的風險將通過股票收益與大盤的相關性（“貝塔值”Beta）進行衡量。如果你的投資組合由股價波動幅度很大的高風險股票組成，而且每只股票的股價波動獨立于投資組合中的其他股票，那么投資組合本身的風險就不會很大，因為各只股票的股價波動可以相互抵消；但是，如果這些股票的收益呈正相關關系，也就是說它們會同時上漲或下跌，投資組合的風險就會很大，而持有投資組合的多元化益處則不大了。粗略地說，如果一只股票的貝塔值為1.0，那么它的波動與大盤是同步的。如果貝塔值是2.0，當大盤上漲或下跌10%時，單只股票的價格（平均來說）就會漲或跌20%。如果股票與大盤完全不相關，那么它的貝塔值為0。

[if !supportLists]B.?? [endif]實際上我們發現的規律恰恰與此相反。比如，我們以三年為期建立了贏家和輸家組合，贏家組合中各只股票的平均貝塔值為1.37，而輸家組合中各只股票的平均貝塔值為1.03。所以，贏家組合實際上比輸家組合的投資風險更大。

[if !supportLists]C.?? [endif]不管用什么測量方式，“價值股”的表現都勝過“成長股”。還有一點令有效市場假說的支持者十分震驚，即用貝塔值計算，價值股的風險也更低。

[if !supportLists]2.?? [endif]時至今日，也沒有證據表明小公司或價值股的投資組合比大公司或成長股的投資組合風險更大。價值股究竟是像行為學家所說的那樣發生了定價錯誤，還是像理性主義者所說的那樣風險更大，多年來一直沒有定論，無法說清楚價值股的高收益究竟是源于風險還是股市的過度反應。

[if !supportLists]3.?? [endif]自20世紀60年代夏普和林特納發明資本資產定價模型以來，我們從只有一個因子的模型發展到了五因子模型（貝塔值，對小公司和價值股的高收益的兩個解釋性因素，用來衡量公司的贏利性（預測高回報）因子，用來描述公司的投資力度（預測低回報）因子），很多經濟學家后來又在其中加入了第六個因子——動量，它指的是過去半年到一年中表現很好的公司，且其在接下來的半年到一年中還會保持這一良好的發展勢頭。資本資產定價模型建立在投資者的理性行為基礎上，是資本價格的一個規范性理論，與此不同的是，找不到理論來支撐規模和價值能夠預測收益的結論。之所以引入這些因素，是因為實證研究證明了它們的重要性，確實很難證明收益高的公司比虧損的公司的投資風險更大。

第24章 價格并不都是合理的

[if !supportLists]1.?? [endif]合理預測有一個重要特性，即預測結果不能超過預期，股價的表現也應該如此好比新加坡的哪位氣象預報員喝得酩酊大醉，預測某天的溫度為10℃（比史上最低溫度還低），預測其后一天的溫度為43℃（比史上最高溫度還高）。一般來說，東南亞熱時氣溫大約為32℃，最熱時會達到35℃，“冷”時也只會降到29℃，預測每天的氣溫是32℃就絕對不會與實際氣溫相差太遠。

[if !supportLists]2.?? [endif]席勒正是將這一原則設計了“事后合理”預測方法。他收集了從1871年以來的股價和股票紅利信息，從1871年開始，對每一年都根據歷史數據預測未來的股票紅利，即如果某人購買了那時的股票投資組合，預測他未來能夠得到多少股票紅利。席勒的計算方法是，通過觀察實際支付的股票紅利，并將其貼現到某一年。長久以來，股價呈上漲趨勢，席勒發現，股票紅利的現值就像新加坡的溫度一樣穩定，但股價卻波動很大，即股票紅利變化已經無法解釋此后的這種波動。

[if !supportLists]3.?? [endif]1987年10月19日被稱為“黑色星期一”，全球股價陡然直下，卻沒有人知道原因是什么。（當年日本轟炸珍珠港之后，美國股市僅下跌了4.4%。）在理性世界中，價格只會因為消息而發生變化，而在那個星期，唯一的消息就是股價波動得十分瘋狂。如果股價極不穩定，那么從某種程度上說，它們肯定是“出了問題”。在沒有任何消息的情況下，我們很難說這這些價格都是內在價值的合理表現。幾年后，席勒和喬治·阿克洛夫在一本書中引用了凱恩斯的“動物精神”，以指代消費者和投資者反復無常的態度變化。

[if !supportLists]4.?? [endif]是否可以通過購買相對便宜的股票，同時避免購買相對昂貴的股票，來跑贏大盤呢？席勒大膽地宣稱：“可以，但是……”這也是我能給出的最佳答案，因為席勒的長期市盈率似乎有某種預測能力，但預測并不十分精確，有可能投資者在大肆押注市場下跌中，破產早于有機會獲利。

[if !supportLists]1)?? [endif]要做這種計算，席勒傾向于用股票指數（比如標準普爾500）的股價除以過去10年的平均收益，這樣可以平滑經濟周期中暫時的波動。

[if !supportLists]2)?? [endif]請注意，當股市偏離其歷史趨勢時，最后總會回歸均數。20世紀70 年代，股票看起來很便宜，但股價最后觸底反彈。20世紀90年代末，股票看起來很昂貴，最后卻一路狂跌。

[if !vml]

[endif]

[if !supportLists]5.?? [endif]羅伯特·席勒還研究過投資者情緒和房價等數據，他們創建房價指數時主要依據同一處房產排除通貨膨脹因素后的重復銷售數據，從而控制了房屋的質量及位置變量。

[if !supportLists]1)?? [endif]20世紀90年代中期之前，大部分時候房價增長比較平緩，20世紀90 年代中期之后房價出現暴漲。另外，在很長一段時間內，房價與租金比都保持在大約20∶1的水平上，但此后則大幅偏離這一長久以來的基準水平。通過研究這些數據，席勒提出了存在房地產泡沫的警告，最終事實證明席勒是正確的。但是當時，說不準是因為泡沫的存在還是經濟狀況發生了某種變化，致使更高的房價與租金比成為常態。

[if !supportLists]2)?? [endif]這些預測雖然不夠精確，但它們并非一無是處。當房價嚴重偏離歷史水平時，不管是偏高還是偏低，這些信號都有某種預測價值。房價偏離歷史水平越遠，這些信號越應該被嚴肅對待。投資者應該避免在市場顯示出過熱跡象時將資金投入其中，但也不應該期待通過短線操作而獲得巨大收益。比起判斷泡沫何時會破裂，發現我們是否處于泡沫當中其實更容易，試圖通過波段操作獲利的投資者幾乎都很難如愿以償。

第25章 動物精神和封閉式基金折價之謎

[if !supportLists]1.?? [endif]由于很難精確地衡量內在價值，從而很難證明股價偏離了其內在價值。有一種方法可以用來檢驗價格是否“合理”，即運用有效市場假說的一條核心原則——“一價定律”。該定律指出，在一個有效市場中，同一種資產不可能同時以兩種不同的價格出售。如果出現價格不一致的情況，立刻就會出現套利的機會，即在沒有任何風險的情況下獲利。假設紐約的黃金價格為每盎司1000美元，而倫敦的售價為1010美元，投資者就可以在紐約購買黃金，然后在倫敦賣掉。如果交易成本很低，那么在兩地黃金價格變得一樣之前投資者都可以從中獲利。市場上有很多聰明的交易者一直在留心觀察有悖于一價定律的情況，所以套利機會幾乎是轉瞬即逝的，這樣就保證了一價定律的適用性。如果能找到違反該定律的證據，將會重創有效市場假說。

[if !supportLists]2.?? [endif]封閉式基金這種共同基金似乎就違反了一價定律。

[if !supportLists]1)?? [endif]“開放式”是指，基金所管理的資產可以根據投資者的偏好增加或縮減。投資者可以隨時買入或贖回，并且所有交易的價格都是由基金標的資產的價值（即資產凈值）決定的。假設一只基金只購買蘋果公司的股票，一份蘋果基金相當于一股蘋果股票。假設蘋果基金每份為100美元，投資者投資1000美元，就可以購買10份蘋果基金。如果投資者后來想要贖回基金，贖回金額將取決于蘋果公司當時的股價。如果每股價格漲到200美元，投資者就可以得到2000美元（基金收取的傭金很少）。

[if !supportLists]2)?? [endif]封閉式基金，如果封閉式基金的基金經理最初打算籌集1億美元，這個數額不能改變，既不允許新的資金投入，也不允許原有資金撤出。（我們可以看出這種基金對投資經理的吸引力是多么大，因為投資者是不能撤資的!）封閉式基金可以在市場上交易，如果投資者想賣掉手中的基金，她必須以市價賣出。

[if !supportLists]3)?? [endif]假設蘋果基金是一種封閉式基金，一份基金等值于一股股票，那么封閉式蘋果基金的市價是多少呢？有人可能會認為是資產凈值，也就是蘋果公司當前的股價。如果不是蘋果公司當前的股價，就違反了一價定律，因為投資者能以兩種價格購買蘋果股票，一種由蘋果股票的市價決定，另一種由蘋果基金的價格決定。

[if !supportLists]4)?? [endif]有效市場假說對封閉式基金的價格有一個清晰的預測：基金價格等于資產凈值。但是，查看任何一張封閉式基金的價格表格，我們都會發現這些表格通常有三欄：一欄是每份基金成立時的價格；一欄是資產凈值；還有一欄是折價或溢價（前兩欄價格的百分數差）。這三欄數據顯示市價往往與資產凈值不同。雖然基金通常折價賣出，一般低于資產凈值的10-20%，但有時也會溢價賣出。這顯然違反了一價定律。

[if !supportLists]3.?? [endif]理性經濟人只會因為真實的信號而改變投資想法，但普通人可能會對那些都不能算作信號的事件做出反應。看似無關的信號就是噪聲，噪聲交易者會根據看似無關的因素而非真實信號做決定。

[if !supportLists]4.?? [endif]4個封閉式基金之謎構成了有效市場之謎：

[if !supportLists]1)?? [endif]封閉式基金建立后，一般由經紀人出售，他們會收取高額的傭金，大約是售價的7%左右。但是在6個月內，封閉式基金一般會以高于10% 的折價率進行交易，所以第一個謎團是：為什么有人會花107美元購買6 個月后期望值為90美元的資產呢？（在封閉式基金折價銷售時進行投資是聰明之舉，但在開始發行并收取傭金時購買則是愚蠢的行為。）

[if !supportLists]2)?? [endif]第二個謎團是之前提到的折價和溢價。為什么基金的交易價格與資產凈值不同呢？

[if !supportLists]3)?? [endif]第三個謎團是不同的基金在不同時間的折價（和溢價）情況差異很大。這一點很重要，因為它排除了很多被認為可以解釋折價存在的簡單理由。其中一種簡單解釋是，折價是因基金收取了費用或管理不當而對投資者做出的必要補償。但是，如果這可以算作一種解釋，為什么折價情況會變化那么大呢？一般而言，費用或管理不會因為時間不同而相差很多。

[if !supportLists]4)?? [endif]第四個謎團是當折價銷售的封閉式基金決定轉變為開放式基金時，這往往是由于折價太多而受到來自股東的壓力，其價格會趨近于資產凈值。這一點排除了資產凈值計算錯誤的可能性。

[if !supportLists]5.?? [endif]我們的主要研究貢獻是進一步剖析了折價隨時間變化的原因。

[if !supportLists]1)?? [endif]美國封閉式基金的一個重要特點是，這些基金的主要持有者是個人投資者而非機構投資者。我們假設個人投資者在市場中扮演著噪聲交易者的角色，他們比退休的基金和捐贈基金等專業機構的投資者更浮躁，因為他們很容易改變自己的積極或消極情緒，我們將這些情緒稱為“投資者情緒”，類似于席勒認為的“動物精神”。我們推測，當個人投資者興致高昂時，封閉式基金的折價率會降低，但當他們比較悲觀或害怕時，折價率則會升高。

[if !supportLists]2)?? [endif]問題是封閉式基金如何衡量投資者情緒。機構投資者之所以回避小公司的股票，是因為這些股票的交易量不夠，無法滿足其流動性需求；共同基金等機構投資者也不會購買封閉式基金或其他共同基金，因為它們的客戶不喜歡支付兩種費用。個人投資者比機構投資者更可能持有小公司股票。封閉式基金的平均折價與小公司股票和大公司股票之間的收益差有關；折價越大，兩種股票的收益差也越大。

[if !supportLists]3)?? [endif]折價最大時購買基金將會得到巨大的收益。（雖然從平均情況來看，小公司的股票表現得更好，但有時大公司的股票表現也會優于小公司。）

第26章 果蠅、冰山和負股價

[if !supportLists]1.?? [endif]有一家名為3Com的公司明顯違背了一價定律。3Com公司的主要產品是計算機，它收購了Palm公司（掌上電腦的生產商）。在1999年夏天，硅谷任何一家還算不錯的科技公司的股價每一兩個月幾乎都會翻一番，但3Com公司的股價卻一直很平穩。于是，公司的管理層執行了新計劃去提高股價，就是把自己與Palm公司分開，讓Palm公司獨立經營。

[if !supportLists]1)?? [endif]“股票分拆上市”，3Com公司在Palm公司的首次公開募股中賣掉了Palm公司大約4%的股份，以及整個集團1%的股份，自己則保留了95%的股份。

[if !supportLists]2)?? [endif]有效市場假說的支持者會對此舉表示懷疑，他們認為，在充滿經濟人的市場中，3Com公司的價值等于Palm公司的價值加上其他所有部門的價值，將Palm公司獨立出來不會影響公司的整體價值。除非母公司對Palm公司管理不善，妨礙了子公司的成長。但是3Com公司的管理層沒有宣稱Palm公司的獨立是因為他們管理不善。

[if !supportLists]3)?? [endif]20世紀90年代末的科技公司的股價顯然不是由理性經濟人推動的。1999年12月13日，3Com公司首次宣布他們計劃將Palm公司分拆出來，當時3Com公司的股票為每股40美元，到2000年3月1日Palm公司首次公開募股時，3Com公司的股價超過了100美元。雖然分拆計劃耗時耗力，但回報還是不小的！

[if !supportLists]4)?? [endif]真正奇怪的事情還在后頭。股票分拆的過程如下：最初Palm公司只有5%的股份被賣給了外部投資者，3Com公司持有余下95%的股份。幾個月后，3Com公司的每位股東持有的Palm公司股份變成原來的1.5倍。一價定律此時便發揮作用了。Palm公司的原始股一旦開始交易，3Com公司的股東就將擁有兩項獨立的投資。一股3Com公司的股票包括1.5股Palm的股票加上3Com公司其余部分的股權，后者用金融學術語來說就是3Com公司的“自有價值”（stub

value）。在理性世界中，3Com的股價等于自有價值加上Palm股價的1.5倍。

[if !supportLists]A.?? [endif]隨著投資者對首次公開募股的熱情不斷高漲，他們不斷提高股價，最后定為每股38美元。但是，當Palm股票開始入市交易時，當天收盤時每股價格已超過95美元。投資者的確很看好獨立后的Palm公司的前景。

[if !supportLists]B.?? [endif]此時，每股3Com股票中包括1.5股Palm股票，即95美元×1.5=143美元。3Com 公司除去Palm公司的其余部分也是贏利的，所以3Com公司的股價至少應該漲到143美元，并且很有可能比這個金額還高。但實際上，自Palm公司股票開始交易的第一天起，3Com公司的股價卻呈下行趨勢，收盤時僅為82美元。這就是說，市場對3Com公司“自有”價值的估算是每股– 61美元（=143-82）。

[if !supportLists]4)?? [endif]金融學中還有一個比一價定律更基本的原則，即股價不可能是負值。如果你愿意，可以拋售所有股票；股東的責任也是有限的，所以股價的絕對值最低可以降為零。沒有哪家公司的股票價值是–100美元。但是，市場顯示的結果卻是如此。

[if !supportLists]5)?? [endif]換個方式思考一下，假設一個理性的經濟人希望投資Palm公司，他可以花95美元購買一股Palm公司的股票，也可以花82美元購買一股3Com公司的股票，后者相當于Palm股票的1.5倍加上3Com公司的自有價值。因此，如果購買3Com的股票，不僅可以用更少的錢買到更多Palm公司的股票，還可以免費獲得3Com公司旗下其余部門的股份，那么為什么要直接購買Palm公司的股票呢？這嚴重違背了一價定律，以至于各大報紙紛紛對此進行報道。盡管如此，3Com公司的自有價值直到幾個月后才擺脫負值。

[if !supportLists]6)?? [endif]違背一價定律并使其持續一段時間，發生這種情況兩個必要因素：

[if !supportLists]A.?? [endif]要有一些投資者莫名其妙地希望擁有一股未摻雜其他成分的Palm公司股票，而不希望擁有摻有另外一股贏利公司股份且更為便宜的股票。一些噪聲交易者，購買Palm公司股票時有人知道其估值過高，但他們希望隨后以更高的價格賣給其他“傻瓜”。

[if !supportLists]B.?? [endif]必須阻止專業投資者讓股票恢復到正常價格。明智的投資者只會購買3Com公司的股票而非Palm公司的股票，但真正的經濟人還會更進一步：專業投資者將購買估值過低的3Com公司股票，同時賣空一定數量的Palm公司股票，最終獲得的利潤將等于3Com作為獨立公司的股價。這種交易絕不會虧本。

[if !supportLists]7)?? [endif]既然大家都知道這些消息，為什么不這樣做呢？問題在于首次公開募股中銷售的Palm公司股票太少，無法滿足所有想買入該股票的投資者：可供買入的股票少于想要買入的需求，這意味著，專業投資者無法促使Palm和3Com公司的股價達到合理的均衡點，即3Com公司的股價至少是Palm公司股價的1.5倍。

[if !supportLists]2.?? [endif]3Com公司和Palm公司的故事并非唯一的特例。年輕的本杰明·格雷厄姆就發現杜邦公司持有大量通用汽車的股票，但奇怪的是，杜邦股票的市價幾乎與其通用汽車的股價一樣。盡管杜邦是一家贏利很多的公司，但它的自有價值幾乎是零。格雷厄姆做了一筆聰明的交易，買入杜邦公司的股票，賣掉通用汽車的股票，之后在杜邦股價上漲時大賺了一筆。2014年年中雅虎持有的阿里巴巴的股票價值超過了整個雅虎的價值。

[if !supportLists]3.?? [endif]不過，股價會變得異常，而專業投資者并不是總能做出正確的判斷，其中暗藏著風險。當股價朝著與投資經理預期相反的方向發展，投資者開始要求贖回資金時，股價會變得更加離譜，將呈惡性螺旋狀上升，這就是“有限套利”理論。

[if !supportLists]1)??? [endif]多年來，荷蘭皇家殼牌這家合并形成的公司一直持有兩種股票，皇家荷蘭石油公司的股票在紐約和荷蘭交易，殼牌的股票則在倫敦交易。根據1907年公司成立時的合并協議規定，60%的利潤歸皇家荷蘭的股東所有，而40%的利潤歸殼牌的股東所有。一價定律規定，兩種股票的股價之比應該是60∶40，即比值為1.5。但是，這兩種股票是否一直按照此比率交易呢？沒有！皇家荷蘭的股價有時比殼牌低30%，有時高15%。對噪聲交易者來說，似乎連計算“乘以1.5”都極有難度。

[if !supportLists]2)??? [endif]在這種情況下，專業投資者應該買入較便宜的股票，賣掉較貴的股票。與3Com公司和Palm公司那個案例不同的是，皇家荷蘭和殼牌這兩種股票很容易買到，那么是什么妨礙專業投資者以1.5∶1的價格比率交易這兩種股票呢？奇怪的是，沒有任何因素。還有一點很重要，3Com和Palm之間的股價異常現象幾個月后就消失了，但這兩種股票的差異卻持續存在了幾十年。

[if !supportLists]3)?? [endif]有些專業投資者，比如對沖基金美國長期資本管理公司（LTCM）就按此法交易，賣掉較昂貴的皇家荷蘭股票，買入便宜的殼牌股票。1998年8月，因為亞洲金融危機和俄羅斯債務違約，美國長期資本管理公司和其他對沖基金開始賠錢，需要減倉，其中包括荷蘭皇家殼牌的股票。不過，美國長期資本管理公司并不是唯一一家發現荷蘭皇家殼牌股價反常的對沖基金，在美國長期資本管理公司減持荷蘭皇家殼牌的股票時，其他對沖基金也在這么做，但股價卻朝著相反的方向變化，也就是說，昂貴的股票變得更貴了。幾個星期后，這個“套利”機會以及其他類似的機會都不復存在，美國長期資本管理公司的“套利”最終失敗了。

[if !supportLists]4.????[endif]在我看來，金融領域的這些特殊案例就像遺傳學研究中的果蠅，大千世界，果蠅并不是一個極其重要的物種，但它們的快速繁殖能力有助于科學家的研究。類似案例只是市場定價錯誤的冰山一角，如果一價定律可以被上述案例違背，那么就整個市場而言，顯然會出現更大的差距。

[if !supportLists]1)??? [endif]在Palm與3Com的股票交易中，昂貴的股票屬于出色的Palm公司，便宜的股票屬于不夠活躍的3Com母公司，這似乎并不是巧合；當我們對比吸引力巨大的科技股和默默無聞的工業股的股價上漲情況時，也是如此。

[if !supportLists]2)?? [endif]20世紀90年代的互聯網股票是否存在泡沫，當時甚至直到現在都無法證明科技股的定價過高。但是，如果市場連Palm和3Com公司股價這么簡單的問題都無法校正，以科技股為主的納斯達克指數當然也可能定價過高。

[if !supportLists]5.?? [endif]作為規范性標準，有效市場假說是十分有用的。在理性經濟人的世界里，我認為有效市場假說是正確的。如果沒有理性模型作為起點，就沒有所謂的反常現象，我們也就無法發現非理性的行為，行為金融學的研究將無從開始。有效市場假說仍是我們所擁有的最佳起點，但有效市場假說作為資本市場的描述性模型是沒有那么清晰的：

[if !supportLists]1)?? [endif]“沒有免費的午餐”這一點是“基本正確”的。當然也有反常現象：有時市場反應過度，有時則反應不足，但大多數活躍的投資經理都沒有跑贏市場，這一點毋庸置疑。那些認同有效市場假說并投資低成本指數基金的投資者，他們的選擇也是無可指摘的。

[if !supportLists]A.?? [endif]正如荷蘭皇家殼牌公司和美國長期資本管理公司的案例所示，即使投資者確實知道股價不合理，這種價格也仍會繼續存在，甚至還會變得更加不合理。這理應嚇壞那些自認為很聰明并想要利用定價錯誤來賺錢的投資者。賺錢是有可能的，但并不容易。

[if !supportLists]B.?? [endif]有一個古老的笑話，芝加哥大學的經濟學家不會彎腰去撿一張20美元的鈔票，因為如果錢是真的，早就有人撿走了。世上沒有免費的午餐或白撿20美元這種便宜事。但地上確實躺著一張20美元的紙幣，為它彎一次腰還是值得的。這種情況頗具諷刺意味。

[if !supportLists]2)?? [endif]我對有效市場假說中“價格是合理的”這一點的評價更低。價格通常都是錯誤的，有時還錯得很離譜。此外，當股價偏離基本價值的幅度很大時，資源誤置的情況會非常嚴重。

[if !supportLists]A.?? [endif]與2000年的峰值相比，當納斯達克指數在2002年跌至低谷時，其跌幅超過2/3，幾乎可以肯定的是，這次下跌主要是因為最初的過度上漲。這說明，價格與價值的比值在泡沫時期，可能達到3倍或者更多。

[if !supportLists]B.?? [endif]當全美國的房價普遍上漲時，有些地區漲得十分迅速，房價與租金比達到歷史最高點。如果房主和放貸者都是理性的經濟人，那么他們應該會注意到這些預警信號，并意識到房價下跌的可能性將越來越大。不過，席勒的調查卻顯示，這些地區的人對房價將繼續上漲的預期最樂觀。人們并沒有預期房價會回歸均值，而是認為房價會漲得更高。同時，在這種情況下，理性的放貸者應該對抵押貸款資格的審核更加嚴格，但事實恰恰相反。申請抵押貸款基本不需要交首付，對借款人的信用度也并未給予足夠的關注。這些“騙子貸款”對房價的上漲起到了推波助瀾的作用，而政策制定者卻沒有采取任何措施加以干預。

[if !supportLists]C.?? [endif]如果政策制定者只是簡單地相信價格永遠合理，那么他們永遠都不會認為有政策干預的必要。但是，一旦我們承認可能會出現泡沫，并且私營企業似乎也正在助長這一瘋狂的趨勢，決策者在某種程度上出手干預就是有道理的。

[if !supportLists]D.?? [endif]全球央行必須采取特別措施以幫助經濟走出金融危機的困境。那些最愛抱怨這些特別措施的人，同樣也會反對采取措施來降低另一場危機發生的概率。這真是太不理性了。