本篇將介紹最后一部分內容即DCF現金流折現法的原理及操作。
現金流折現估值法（DCF）是一種利用財務模型進行估值的方法，該方法的核心思想是：一家公司的價值是基于其未來可產生的現金流來計算的，等于現金流按照能夠反映其風險的折現率進行折現的結果。從資產評估的角度來看，估值方法主要分為三種：收益法、市場法和成本法，現金流折現屬于收益法的范疇，也是一種絕對估值法。
一、原理概述
DCF估值法的基本要素有如下幾點：
（一）加權平均資本成本（WACC）
總的來講WACC即代表公司在一個特定的資本結構下使用股權資本的成本和使用債權資本的成本按照資本結構進行加權后的綜合成本水平，計算公式如下：
WACC=(E/V）×Re+（D/V）×Rd×(1-Tc)
關于具體的公式含義各位讀者應當比較熟悉，此處僅提出需要注意的一點，即進行DCF估值時WACC公式中的股權成本E與債務成本D的價值均為市場價值，股權市場價值等于在外發行的股份數乘以當前的股票價格，債務市場價值等于以債務成本作為折現率計算的每年利息現值與每年還款金額現值之和，如果當前市場的債務成本與票面利率一致，則債務市場價值等于賬面價值。
（二）自由現金流（FCF）
自由現金流表示在不影響企業正常運營的前提下，扣除了一系列正常發展所必需的資本開支后所能夠流入企業所有者（股東、債權人）手中的現金流，因此自由現金流按照流向不同通常分為企業自由現金流和股權自由現金流。
自由現金流的計算公式為：
企業自由現金流（FCFF）=營業利潤（EBIT）-基于EBIT計算的稅金+折舊與攤銷-資本性支出-凈營運資金的增加額=息前稅后利潤（EBIAT）+折舊與攤銷-資本性支出-凈營運資金的增加額；
股權自由現金流（FCFE）=凈利潤 + 折舊及攤銷 - 資本支出 - 營運資本變化 + 計息債務變化
（三）終值
假設被估值企業能夠持續經營，預測期的自由現金流可以逐期折現至估值時點，而五年或十年的預測期結束至企業永續發展的未來長時期的自由現金流我們用終值來表示，同樣地將終值折現至估值時點并與預測期各折現值進行加總后便得到了企業價值。
DCF法使用的是5~10年有序時間序列數據，終值估算的是從預測期期末到未來永續期間的實體價值。對于預測期時長的選擇，推薦將企業的一整個運營周期涵蓋其中，避免出現過短且處于經營周期的高點或低點。對于無法立即實現現金流增長的初創企業，應該將預測期設置得足夠長，以包含所有的經營期，這樣終值在公司價值中的占比會比較小。關于終值的計算方法，主要分為兩種：
（1）戈登模型（永續增長法）
終值=FCF*(1+g)/(r-g)
戈登模型適用于固定永續增長情形下的終值估算，使用最后一個預測期末的FCF值乘以（1+增長率）后除以（WACC-增長率），得到終值。
使用此方法計算終值時需要增加一個步驟，即對最后一個預測期進行標準化處理。所謂標準化處理指的是將部分數據調整為符合永續增長狀態的合理數值，例如現有固定資產、無形資產的折舊、攤銷不可能一直持續，其上限為現有資產的原值，因此可將現有固定資產、無形資產對應的折舊與攤銷忽略，處理為0。而對于每年新增的資本性支出，為了簡化計算，可直接將其對應的折舊假設為與新增資本性支出金額相等。
（2）EBITDA退出乘數法
終值=EBITDA*退出乘數
此法適用于能夠得到相對合理、符合行業發展狀況的退出乘數，此時只需用預測期末的EBITDA與退出乘數相乘便可以得到終值。這里需要注意的一點是，不論使用年中折現法還是年末折現法，EBITDA乘以退出乘數后折現所對應的年限應當是以預測期年末到估值時點的整數年限，在使用年中折現法時尤為需要注意。
設置終值計算假設要謹慎，因為終值是一個非常大的數值，對于一家成熟公司而言，終值可以占到公司價值的60%~85%。
（四）企業價值與股權價值
通過加權平均資本成本和企業自由現金流所求得的評估價值為企業價值，它包含了對于股權擁有者所體現的價值，也包含了對于債權人的價值。簡單來看，若用企業價值減去凈負債（有息負債-現金），則能夠得到企業的股權價值，即對于股東而言的企業價值。
關于折現方法，分為年末折現和年中折現。年末折現即認為全年的自由現金流都發生于12月31日，以此為折現起點折現至估值時點；年中折現則認為全年的現金流都發生在估值時點與年末時點之間的中間位置，從該位置折現至估值時點。舉例說明，若估值時點為某年年初，預測期全年自由現金流發生額為100萬元，折現率10%，年末折現法下的期初折現值為：100/(1+10%)=90.91萬元，年中折現法下的期初折現值為：100/[(1+10%)^0.5]=95.35萬元。關于選擇哪種折現方法，不同的決策方會有不同的考量。例如對于項目賣方而言，年中折現法能夠更符合其對項目運營的考量，最大化項目價值，而對于買方來說，可能會更傾向于站在年末折現的角度上進行談判。
圖1 年末折現方式示意
二、操作方法
圖2 DCF折現法估值工作表布局
圖2 DCF折現法估值工作表布局
（一）方法選擇&參數輸入
在估值工作表的開始部分，我們首先設置估值時點，以作為折現的基礎。隨后應用資本資產定價模型計算股權資本成本，同時計算稅后利率作為債務成本，在加入資本結構后計算得到WACC值。另外，在此處也應設置折現方法和終值計算方法的選擇項目，并輸入對應的參數。
圖3 區域一 方法選擇&參數輸入
（二）現金流折現
現金流折現部分所需要的數據可引用報告工作表中的相應條目，下圖紅框中的數據為需要進行標準化處理的項目，涉及永續增長法下終值的計算。此處需注意的是，稅金的位置處于EBIT之后，即計算企業自由現金流時扣除的稅金是不考慮利息的稅盾作用的，不能夠直接引用報告工作表中的稅金值。
圖4 區域二 現金流折現過程
下圖為現金流折現部分所需要的折現年份數與標準化處理中凈營運資金變動值的計算過程。可以看到，在我們將估值日期設置為2021年3月31日時，年末折現法第一年的折現年份數為2021年末至3月31日的0.75年，而年中折現法第一年的折現年份數為7月中旬至3月31日的0.375年。
圖5 區域三 現金流折現所需參數的計算過程
（三）企業價值&股權價值
在計算出預測期自由現金流折現值和終值后，將二者相加即為企業價值，再減去凈債務即得到股權價值。
圖6 區域四 估值部分
（四）敏感性分析
在計算出企業價值與股權價值后，還需要進行雙因素敏感性分析，以展示關鍵假設比率變動對估值結果的影響。雙因素敏感性分析模塊的搭建步驟為：（1）確定進行敏感性分析的參數，此處選擇WACC和增長法計算終值時用到的永續增長率。隨后構建敏感性分析矩陣，手動輸入參數范圍，下圖中的行是永續增長率，列是WACC，且默認行或列的中間為初始值。最后在矩陣左上角引用敏感性分析的輸出值類型，此處選擇企業價值進行分析。
圖7 區域五 敏感性分析模塊搭建步驟之一
（2）選中矩陣，按照數據——模擬分析——模擬運算表的路徑打開模擬運算表選項，將引用行的單元格設置為上面我們計算終值時引用的永續增長率所在的單元格，同樣地將引用列的單元格設置為計算折現值時使用的WACC所在的單元格，點擊確定完成設置。
圖8 區域五 敏感性分析模塊搭建步驟之二
經過上述步驟，我們便得到了一個雙因素敏感性分析模塊。圖9中矩陣的中心值與當前計算出的企業價值相等，而隨著永續增長率或WACC變動時，企業價值也會隨之變化，各種情形下的企業價值數據均可從矩陣中得到。
圖9 區域五 敏感性分析模塊
以上便完成了對于財務模型中估值模塊的搭建工作，至此我們也結束了一個完整財務模型的搭建工作。
